三大“反身性”陰霾籠罩市場

作者：華爾街見聞

當前全球市場正面臨三重相互強化的反身性循環，油價政治、超大規模雲廠商資本支出與AI債務風險。高盛警告稱，三者疊加形成的負反饋機制，令當前市場處於脆弱而危險的平衡之上。

本週，高盛1-Delta交易主管Rich Privorotsky在最新客戶報告中指出，油價飆升與利率上行的雙重壓制正使市場愈發難以消化，債券端的負向衝擊已急劇惡化。

他表示，若不出現政治層面的實質性緩和，市場將不得不自行消化風險，推動局面朝更壞方向發展。

與此同時，科技巨頭資本開支的失控擴張與AI基礎設施相關債券的價格暴跌，正在動搖投資者對超大規模雲廠商敘事的信心。

Privorotsky警告，投注這些公司的本質，正在演變為一場押注"收入拐點早於支出高峰到來"的高風險賭局。

油價---政治---通脹：第一重反身性循環

油價與政治之間的雙向反饋機制，是Privorotsky最為關注的第一條反身性鏈條。

本週布倫特原油價格一度短暫突破每桶100美元，令圍繞特朗普政策應對的市場預期遭到考驗。

此前市場普遍預期，一旦油價突破某一閾值、進而推高汽油零售價並拖累總統支持率，特朗普政府將出手干預、抑制油價。

這一預期在一定程度上支撐了股市韌性，但Privorotsky指出，每過一天，在同一價格水平上政策應對遲遲不至，市場就越需要自己去驅動結果。

利率衝擊正成為該循環中最難忽視的變量。

與此同時，能源成本向食品通脹的傳導也即將成為現實。

實體經濟層面的預警信號已經出現------美國航空儘管收入創歷史新高、票價上漲、需求尚屬穩健，仍下調了2026年業績指引，原因是其燃油成本自7月初以來已累計上升約16億美元。

地緣政治面則持續升溫。

據央視新聞，當地時間7月24日，美國總統特朗普在白宮談及對伊朗戰爭的"退出戰略"時表示，美國有兩種選擇：一是繼續當前軍事行動，並可能加大打擊力度，逐步摧毀伊朗的軍事能力；二是通過談判達成協議。

華爾街見聞提及，當日稍早，據路透社援引消息人士報導，巴基斯坦正在探索推動重啟陷入停滯的美伊談判。

以色列總理內塔尼亞胡下週二將赴白宮與特朗普會面，Privorotsky提示，這一時間節點或許正在為市場醞釀一次"TACO時刻"------即突發談判或妥協行情。

超大規模雲廠商支出：第二重反身性循環

第二條反身性循環圍繞超大規模科技公司的資本開支展開，其核心矛盾在於：市場是否還願意將巨額投入視為無代價的增長信號。

谷歌成為本輪科技財報季的負面標誌。公司宣布將2026年資本支出指引上調至1950億至2050億美元，當季自由現金流為負59億美元，股價隨即下跌6.9%。

雲業務增長82%等運營數據本屬亮眼，但市場已不再願意將支出視為沒有成本的戰略投入，對前沿產品路線圖及投資回報率的追問幾乎未獲正面回應。

更深遠的影響在於競爭傳導 。若谷歌加碼支出，將迫使同業跟進，整個超大規模雲計算板塊隨之承壓。硬體端同樣告急：

• 意法半導體核心利潤未達預期、三季度營收指引略顯疲軟，股價跌幅約14%；
• 德州儀器（TXN）表現尚屬穩健，但收盤仍下跌3%。

在人工智慧競爭格局方面，Privorotsky指出，前沿閉源模型與中國開源模型之間的差距已大幅收窄。

他表示，此前以九至十二個月衡量的差距，如今在部分基準測試上已壓縮至數週。預訓練相對於強化學習與後訓練的成本與邊際收益比，正在催生截然不同的經濟模型；應用層競爭之激烈、競爭格局之扁平，均屬歷史罕見。

他認為，小模型與效率提升帶來的風險尚是"稍後的故事"，但不容輕視。

AI基礎設施債務：第三重反身性循環

第三條反身性循環藏匿於超大規模科技公司的債券和融資結構裡。

Privorotsky將債券市場視為當前最值得關注的風險信號。

以Meta通過Beignet SPV完成的"Hyperion"融資為例，這筆273億美元的債券發行時以面值定價，此後一度交易於109價位之上，目前已回落至95附近。

超大規模雲廠商整體財務狀況雖仍然穩健，資產負債表槓桿率不高，但估值重定價對股票倍數的打壓已相當顯著。

更嚴峻的問題在於，隨著資本支出加速，自由現金流轉化率持續惡化，而為基礎設施建設提供融資的槓桿化主體所受衝擊將更為劇烈。

Privorotsky警告，今日的產能擴張，有可能演變為明日的算力過剩，而屆時，更大規模的折舊費用將開始沖刷損益表。

前瞻：微軟財報與長鑫存儲上市成關鍵催化劑

展望近期，Privorotsky點名兩大事件將對上述反身性論題構成重要檢驗。

其一是微軟本週三的財報電話會議。他認為，"若反身性論題將要演繹，這或許是最關鍵的一通電話。"

市場將密切審視微軟在資本開支、雲增長與自由現金流之間的平衡，以判斷超大規模科技敘事能否企穩。

其二是中國存儲芯片企業長鑫存儲在科創板的上市。長鑫存儲目前已是全球第四大DRAM生產商，此次募資規模約86億美元。

Privorotsky強調，"這絕非一個無關緊要的新競爭對手"，若其上市後股價交投接近場外永續市場所隱含的估值水平，將對整個存儲芯片板塊產生重大影響。

Privorotsky最後以一句話概括當前處境：

感覺有點像油價問題上的循環引用。

在反身性主導的市場中，每一個變量既是原因，也是結果。