目標價 116 元、市值 7.9 萬億的長鑫是怎麼來的？

作者：第四維的夢想

今日，野村發布對長鑫存儲的首次覆蓋報告，評級買入，目標價 116 元。報告首頁同時標註了發行價 8.66 元、隱含上漲空間 +1239.5%。這也是截至目前，筆者所見外資機構對長鑫存儲給出的最高目標價，堪稱當前市場上最為激進的一份估值報告。

一、116 元是怎麼算出來的

估值 20 倍 2028 年預測每股收益 5.8 元，得到目標價 116 元。

關鍵是 20 倍這個錨。野村的推導分兩步。第一步，參照對象選美光。野村認為美光是長鑫最接近的競爭對手，而美光過去五年的兩年遠期市盈率大致在 5 到 15 倍之間波動，中值 10 倍。第二步，加中國市場的估值溢價。野村用了一个對照樣本：ACM Research 上海與其美股母公司 ACM Research，同一門生意在 A 股和美股的市盈率長期是 1 到 3 倍的關係。野村據此假設長鑫也會以美光 1 到 3 倍的估值交易，那麼對應區間就是 10 到 30 倍，取中值 20 倍。

所以 116 元這個數，本質上是美光的歷史估值中樞 × 中國市場的溢價係數 × 野村自己的 2028 年盈利預測。

二、野村的盈利預測，除了激進還是激進

營業收入：2025 年實際 617.99 億元，2026 年預測 2906.66 億元，2027 年 5607.88 億元，2028 年 7733.23 億元。

歸屬母公司淨利潤：2025 年實際 18.75 億元，2026 年預測 1303.15 億元，2027 年 2772.48 億元，2028 年 3930.70 億元。

野村由此給出 2026 至 2028 年收入複合增速 63%、歸母淨利複合增速 74%。攤薄後每股收益從 2026 年的 2.05 元，走到 2028 年的 5.79 元。

按發行價 8.66 元計算，對應市盈率是 2026 年 4.2 倍、2027 年 2.1 倍、2028 年 1.5 倍。2028 年的市淨率 0.6 倍。意思是如果野村的模型成立，按發行價買入的人，三年後拿到的帳面淨資產是他出價的一倍多。淨資產收益率 2026 年 84%。2028 年末帳上現金 10855 億元，淨現金 9335 億元。

這裡必須補一個容易被漏掉的細節。野村預測的 2026 年稅後淨利潤是 1737.53 億元，但少數股東要分走 434.38 億元，歸母只有 1303.15 億元。長鑫的股權結構裡有大量少數股東權益，占比在野村模型中穩定維持在 25% 左右。看長鑫的利潤，一定要看歸母那一行，不然會高估四分之一。

然後是筆者想提醒的地方，野村模型裡最激進的假設，藏在毛利率上。2025 年長鑫毛利率 41.0%，野村預測 2026 年 83.7%、2027 年 89.2%、2028 年 90.5%。

為什麼能到 90%？因為在這張表裡，營業成本幾乎不動。2025 年營業成本 364.65 億元，2026 年預測 474.51 億元，2028 年 735.60 億元。同期收入從 617.99 億元漲到 7733.23 億元。三年裡收入變成 12.5 倍，營業成本只變成 2 倍。

換句話說，野村假設這幾年長鑫增加的收入，絕大部分來自漲價而不是多花錢，漲上去的價格幾乎原封不動落到利潤裡。這在存儲行業的上行周期裡不是沒有先例，價格彈性確實遠大於成本彈性，但把它一路外推到 2028 年、外推到 90% 的毛利率，就是把周期最好的那一段當成了常態。

三、需求端：野村說未來五年內存用量要漲七倍以上

支撐上面那張表的，是野村對內存需求的判斷。野村的起點是 agentic AI。報告把一次智能體任務拆成八個階段：用戶請求到達、模型權重加載、預填充、推理規劃、工具調用、上下文整合、多步迭代、生成回覆。

關鍵在第六和第七步。每調用一次外部工具，返回結果都要重新拼進上下文，模型要把變長的上下文再處理一遍，KV 緩存隨之膨脹。而智能體會把"推理---調工具---整合"這個循環反復跑，每循環一次上下文再長一截。野村判斷，內存壓力的峰值出現在第七步多步迭代，此時可能逼近 HBM 的容量上限。

野村由此提出一個乘法結構：內存需求等於用戶數 × 使用時長 × 任務複雜度 × 推理 token 消耗 × 智能體滲透率的連乘。連乘意味著單項溫和增長也會導致總量指數式放大。野村的估算是，到 2030 年，全球每年可並發的智能體任務數將比 2026 年增長 50 倍。

但另一方面是不可忽略的技術效率提升。野村專門評估了內存效率技術，KV 量化、分組查詢注意力（GQA）、PagedAttention、前綴緩存、多頭潛在注意力（MLA）等等。這些技術是可以疊乘的，理論上能把內存佔用壓縮 4 到 40 倍。但是，野村認為實際節省幅度不太可能超過 5 倍。因為壓縮效果的最大單一來源是權重與 KV 的量化，也就是把 FP32/FP16 降到 INT8/INT4，這一項本身有精度下限，其餘手段都是在它之上的補充項。

兩邊一衝抵，野村給出結論。即便按 4 倍的效率折扣打過，2026 至 2030 年全球內存用量仍將增長 7 倍以上，年複合增速超過 60%，而這還是在假設非 AI 應用零增長的前提下算的。

野村還引了一個旁證。Cloudflare 的 CEO 公開表示，互聯網歷史上第一次，機器人流量超過了人類流量。野村順著拋出一個定性問題：如果 AI 不再需要人類逐條下指令，自己就能連軸跑任務，需求的天花板在哪？野村給的答案是，那時的約束只剩三條，人類願不願意授權（安全顧慮）、基礎設施夠不夠（電力、晶片、數據中心，以及最重要的人才）、以及雲廠和企業的資本開支上限。

四、供給端：想追也追不上

需求 60% 以上複合增速的另一面是什麼？野村的估算是，全球內存廠商的位元產出複合增速只有 30% 到 40%，供需缺口將保持長期存在。

更麻煩的是，這個缺口不是靠多花錢就能補的。野村點名的瓶頸是潔淨室、設備、材料，以及人，半導體產能擴張正在撞上這幾堵牆，而其中最難速成的是熟練工程師。

野村也討論了緩解手段，用 NAND 做卸載，容量是 DRAM 的 100 倍以上，代價是慢，推進高帶寬閃存（HBF）。但野村也直言 HBF 尚未準備好量產，而且大規模用 NAND 頂替，只會讓 NAND 供給也跟著緊張起來，對緩解 DRAM 緊張的效果有限。野村的原話是，這些方案只是減緩趨勢的速度，而非扭轉趨勢。

針對市場最擔心的廠商瘋狂擴產導致周期反轉，野村給了一個反駁角度。過去 15 年，DRAM 行業的資本密集度大多在 25% 到 45% 區間，而由於 2025 年 9 月以來 AI 需求推動市場規模暴漲，2026 年這個比值可能掉到只有 15%。也就是說，按歷史標準衡量，現在的行業投入相對於市場體量是偏少的，市場還能吸收遠高於當前水平的資本開支。

不過野村也提到，隨著存儲價格自 2025 年 9 月以來大漲，廠商和客戶都會逐漸意識到價格穩住更健康，長期供貨協議（LTA）已經在陸續簽訂。從 2028 年起，野村認為存儲廠的重心會從推價格轉向合理擴產。

五、長鑫自己：產能、份額、良率、單價

回到公司本身。野村給的產能路徑是這樣的：2025 年底，合肥與北京合計約 280 kwpm（千片晶圓／月）。2026 年底增至 350 kwpm。2027 年和 2028 年各再加 100 kwpm，到 2028 年底達到 550 kwpm。另外在上海建設 HBM 封裝產能，潛在規模 50 kwpm，這部分是封裝而非 DRAM 製造。

擴產要花多少錢？野村給的經驗值是，每 1 kwpm 的 DRAM 產能約需 1 億美元。長鑫於 7 月 27 日在科創板 IPO 募資 579 億元，若綠鞋全額行使，最高可達 666 億元。

假設滿產運行，野村測算長鑫 2026 至 2030 年晶圓出貨量複合增速 20% 到 25%。再疊加每兩年推進一次製程節點，位元產出複合增速 40% 到 45%。

行業位元增速 30% 到 40%，長鑫 40% 到 45%，需求增速 60% 以上。長鑫跑得比同行快，但仍然跑不過需求。因此，野村的結論是長鑫會持續從全球同行手裡搶份額，同時整個行業依然缺貨。

份額目標是全球 DRAM 份額從當前約 10% 提升至 2028 年底約 18%。作為參照，野村提到美光的份額在 20% 以上，截至 2026 年 7 月 20 日市值 9600 億美元。

技術上，野村估算長鑫 2026 年的主流製程在 1x-1y 節點（約 16 至 17 奈米），DDR5 良率約 80%，DDR4 良率 90% 以上；2027 年起推進至 1z-1a 節點（約 10 至 15 奈米），並具備 HBM3 量產能力。整個過程不使用 EUV，靠 DUV 推進。

關於 HBM，野村提到，長鑫已向國內某領先 ICT 公司及其他公司送出 HBM3 樣品，但認證需要時間。HBM3e 仍在開發中。

定價部分是筆者覺得最有資訊量的一段。野村向國內頭部手機和 PC／伺服器廠商做渠道調研的結果是，長鑫的報價低於海外龍頭，但幅度不大，大約低 0% 到 20%，主要原因是有支持本土採購的政策因素在。

但成本端的差距是真實的。野村估算，由於主流製程落後海外龍頭約五年，長鑫單片晶圓的好 die 只有幾百顆，而海外龍頭超過一千顆。因此長鑫 2026 年的單片晶圓均價（wafer ASP）只有約 1.4 萬至 1.5 萬美元。隨著 2027 至 2028 年製程從 16-17 奈米遷移到 14-15 奈米、單片位元產出提升，野村預計這個數字會升至 2.1 萬至 2.5 萬美元。

還有一個背景數字。據 WSTS，2025 年中國占全球 DRAM 市場約 25%，但野村估算國內廠商（含長鑫及其他）按產值計算的全球份額只有約 10%，也就是說國產 DRAM 的自給率只有 30% 左右。這是野村認為長鑫在本土市場仍有大量份額可拿的直接依據。

客戶方面，長鑫超過 85% 的收入經由經銷商完成，前五大客戶集中度 2025 年為 68.08%。招股材料披露的終端客戶包括阿里雲、字節跳動、騰訊、聯想、小米、傳音、榮耀、OPPO、vivo。產品結構上，LPDDR 系列占 2025 年收入 66.43%，DDR 系列占 31.87%，2023 年為 20.16%，DDR5 伺服器產品的爬坡是這個位移的主要原因。

另外野村還提到一條，長鑫與兆易創新合作 DRAM-on-logic 的晶圓對晶圓（WoW）堆疊，面向汽車智能座艙、高端手機／PC 和機器人等邊緣 AI 場景，野村認為該技術會從 2027 年底開始形成明顯動能。

筆者認為，前文對 90% 毛利率的假設顯然不可持續。將周期高點直接外推為長期常態，本身就不符合存儲行業的運行規律。因此，正確打開方式應該是，不把其中的盈利假設和目標價視為長期中樞，而是將其看作供需極度緊張、價格與盈利能力同時處於樂觀狀態下的上限測算。 邏輯與技術，我們依然在路上！