交給曲線，別和周期對抗：宏觀分析大師 Raoul Pal 的加密 10 年投資復盤

作者：Raoul Pal，Real Vision 聯合創始人兼 CEO

原標題：《Where Crypto Fits in the Exponential Age》

編譯：胡韜，ChainCatcher

現在刷刷你的資訊流，你會發現氣氛一片慘淡。周期結束了，加密貨幣已死，四年的周期模式破滅了，所有勸你買入的人都錯了。價格走勢與人們的預期大相徑庭，而當價格讓人摸不著頭腦時，人們就會變得悲觀。這種情況屢見不鮮。

這部電影我看過無數遍了，結局早已注定。我在加密貨幣領域摸爬滾打了十三年，幾乎犯遍了所有可能犯的錯誤。所以，在我告訴你我為什麼依然看好加密貨幣之前，先讓我說說我是如何搞砸的，因為真正的教訓就蘊藏在這些錯誤之中。

我於 2013 年開始涉足比特幣，當時價格是每枚 200 美元。但買入本身並不是重點。在我購買任何一枚比特幣之前，我坐下來寫了一份報告，這份報告後來成為有史以來第一份關於比特幣的宏觀估值報告。

以後來的標準來看，這種方法很粗糙。我把地上和地下黃金的儲量（就像評估一種商品的價值一樣）套用到比特幣上。如果比特幣最終成為黃金的等價物，根據數學計算，每枚比特幣的價值將達到一百萬美元，而黃金的價格則大致與今天持平。

那篇文章迅速在矽谷和金融界傳開，因為之前沒有人為比特幣構建過宏觀框架。它根本不存在。而且我不僅寫了這篇文章，還把它推薦給了我所有的GMI訂閱用戶，包括對沖基金和家族辦公室。在2013年，以200美元的價格向這些受眾推薦比特幣，可不是一件輕鬆的事。

這就是我當時的論文，我得承認，我為此付費獲得了發表的權利：

它今天值 200 美元，我覺得它可能值 100 萬美元，即便保守扣除90%因我自己愚蠢或市場不確定性帶來的折價，算它十年內值10萬美元吧。

事實證明，我的估計大致正確。我們到達了目的地。

但預測正確目的地和預測正確旅程是兩件截然不同的事。

事情是這樣的。我以一個絕佳的價格買入，它翻了一番，又翻了兩番，然後暴跌了84%。好吧，我告訴自己，這是長期投資，我什麼也不做。然後到了2017年底，它又開始飆升，有一天我看了看螢幕，發現它已經漲到了我簡直不敢相信的數字。於是，我賣掉了。

為什麼？因為恐慌、不確定和懷疑（FUD）。分叉風波、"這只是泡沫"的聲音、以及那個告訴我我是個英雄，成功完成了10倍跳水，應該贏得勝利，然後我又把一切都拱手讓人的情緒推了回去的小聲音。

我賣掉了。然後它又漲了10倍，而我卻沒買。

我努力裝作不覺得自己像個十足的白痴，但實際上我確實覺得自己很蠢。

情況變得更糟了，因為當股市再次暴跌時，我在新冠疫情期間又重新買入，還自以為是地認為恐慌性買入是個天才。其實不然。我之前在兩千美元的時候賣出，然後在八九千美元的時候又買入。買入、逢高賣出、圍繞倉位進行的那些看似巧妙的小交易……所有這些都讓我自己阻礙了唯一有效的策略。

我算過一次。如果我當初什麼都不做，那最初的20萬美元現在應該值一億美元左右。這就是複利的力量，也證明了我真是個十足的傻瓜。資產發揮了它的作用，而我卻一直在把它搞砸。

這就是我付出八位數收益代價才得到的教訓：

拉遠鏡頭，消除噪音，拿住。死人是任何經紀公司最好的客戶，因為他們什麼都不碰。

這就是我的坦白。現在，我明白了一些當時我並沒有完全理解的事情。

比特幣就是金庫

我過去幾周寫的關於貨幣貶值的文章都與此相關。人口結構變化導致債務增加，債務導致貨幣貶值，而你的現金相對於長期資產每年會貶值約 8%。如果你想了解完整的傳導機制，可以回顧我之前探討貨幣貶值的文章。簡而言之，持有現金就像持有一塊正在融化的冰塊，理性的做法是擁有無法印製的東西。

比特幣是其中最純粹的一種。兩千一百萬枚，永存，沒有任何委員會可以投票決定是否增發。它是人類有史以來創造的最難得的貨幣。它是價值儲存的載體，是金庫。

但金庫的容量是有限的，了解這個上限至關重要。比特幣的潛在市場是全球尋求安全避風港的儲蓄池。你可以把它想像成價值約35萬億美元的黃金，再加上人們為了保值而持有的其他資產的一部分。比特幣的目標是隨著時間的推移，占據這個市場池中越來越大的份額，我認為它確實做到了。它唯一真正的競爭對手是Zcash，這是基於相同理念的私有加密貨幣，最終可能會占據10%的份額。剩下的份額則歸比特幣所有。

所以，金庫是真實存在的，它運轉良好，而且擁有它絕對是一項極好的資產。但問題是，金庫只是故事的一半，而且只是其中較小的一部分。

經濟在此基礎上發展起來。

比特幣不可編程。它的設計初衷就是專注於做好一件事，除此之外別無他用。智能合約平台則完全不同。這類平台有很多，但我支持的是以太坊、Solana 和 Sui 這三個。人們犯的最大錯誤就是把它們和比特幣統稱為"加密貨幣"，然後問哪個幣勝出。

人們忽略的一點是，他們甚至都不是在競爭同一個職位。比特幣解決的是存儲問題，而智能合約平台解決的是協調問題。

我的《指數級時代（Exponential Age）》框架文章解釋說，人工智慧、機器人、能源和加密貨幣正同時進入各自發展曲線的陡峭階段，經濟即將停止依靠人力運轉，轉而依靠機器運轉。數十億人工智慧代理將持續進行交易、購買計算資源、相互結算，其速度之快，人類根本無法企及。

現在問一個顯而易見的問題：它們通過什麼進行交易？肯定不是銀行系統。你不可能依靠三天結算、週末關門的代理銀行和清算所來運行機器經濟。代理商需要可編程、即時且始終在線的支付軌道。這就是智能合約平台的作用。它是指數時代帶來的機器經濟的結算層。

所以這並非押注某種加密貨幣，而是押注下一代經濟賴以運行的基礎設施。這種代幣並非貨幣，而是你在這個網絡------數字時代的協調層------中的股份。

這意味著你不能用評估比特幣的方式來評估它們，更不能像評估一家企業那樣評估它們。它們不是一家公司，而是一個經濟體，而一個經濟體的價值取決於其內部的活動量。

現在把這兩個潛在市場放在一起比較，因為這就是全部論點的精髓所在。

比特幣正在觊觎全球儲蓄。這筆獎金價值約35萬億美元，堪比黃金，值得擁有。

智能合約平台就像軌道，最終將支撐全球房地產（約400萬億美元）、全球債務（約325萬億美元）和全球股票（約125萬億美元）的交易。這不僅僅是更大的利益，而是數量級上的飛躍。

所以結論不言而喻。所有成功的智能合約平台加起來的總價值最終應該會是比特幣的數倍。這並非因為比特幣失敗了------它並沒有失敗，它完美地完成了它的使命。而是因為建立在金庫之上的經濟體系，其規模遠大於金庫本身。金庫存放著你的積蓄，而軌道則承載著整個經濟體系。

但它們只是實用型代幣而已。

我能理解這種反對意見，因為這是最常見的看空理由，值得認真對待，而不是輕易駁斥。這種論點是這樣的：比特幣的設計初衷就是為了保值，這是它的全部目的，所以它像貨幣一樣積累價值。以太坊、Solana 和 Sui 只是實用工具，是金融基礎設施，而基礎設施不會像純粹的貨幣資產那樣積累價值。技術不錯，但投資價值不高。

但邏輯反過來也成立。純粹的價值儲存手段受限於尋求投資的儲蓄池規模。這個數字很大，但上限是固定的。而基礎設施資產的價值則受限於其上可構建的事物總量，而且每次有人推出新功能，這個上限都會不斷提高。低費用並不意味著低價值。它們是使用現有基礎設施的成本，而這些基礎設施的價值恰恰在於其成本足夠低，可以大規模使用。

這裡存在一個至關重要的區別。基於以太坊構建的應用、借貸協議、交易所，都是企業。它們有收入，有競爭優勢，你可以用現金流來合理評估它們的價值。但以太坊本身並非如此。以太坊的價值來源於所有構建在其上的業務的總和。關閉以太坊，你失去的不僅僅是一家公司，而是所有二層網絡、大部分穩定幣市場、整個去中心化金融（DeFi）領域，所有的一切將同時消失。這才是價值所在。它是所有業務賴以生存的基礎，而不是其中某一家業務本身。

同樣的邏輯也能解釋為什麼二層網絡（Layer 2）不像一層網絡（Layer 1）那樣積累價值。二層網絡從底層鏈租用安全保障，並將大部分盈餘返還給底層鏈。在以太坊上構建一個蓬勃發展的二層網絡，實際上只是在增加以太坊的價值。最終，價值會歸於底層鏈。

那麼，為什麼大家都看跌呢？

回到我們最初的情緒。如果長期前景如此光明，為什麼現在感覺卻如此糟糕？

市場格局此前一直很合適：流動性增加，金融環境寬鬆……但出乎所有人意料的是，回報並未如期而至。10月10日的暴跌以及政府停擺帶來的混亂破壞了市場結構，導致市場延遲。而人們往往將延遲解讀為市場消亡。

整個過程中沒有任何環節出現問題。加密貨幣當前交易價格與流動性預期值之間的差距（我們稱之為"缺口"）持續時間比我預期的要長，但缺口是會閉合的，而不是會消失的。

我們剛剛走出了ISM指數低於50的歷史低谷，當時商業周期幾乎停滯不前。加密貨幣市場受交易活動和投資驅動，這意味著它需要商業周期的支撐。很長一段時間以來，它都未能從這種支撐中恢復過來。此外，比特幣的交易價格一直低於其整體流動性水平，正如它周期性出現的情況一樣。比特幣本身比流動性波動更大，因此在流動性過熱時，其價格會過度上漲；而在流動性過冷時，其價格則會下跌。但從長遠來看，它與流動性的相關性約為87%。

目前市場行情低迷，人們認為加密貨幣的投資理論已經失效。但事實並非如此。商業周期已經轉變。ISM 指數已連續六個月處於擴張期，截至 7 月份數據為 53.3，而歷史經驗表明，加密貨幣正是在這種環境下蓬勃發展。當經濟周期上升時，人們會轉向風險更高的投資，加密貨幣領域的情況也與其他領域一樣。垃圾債券的表現優於國債，小盤股的表現優於大盤股，以太坊和智能合約平台的表現優於比特幣，這是因為經濟活動增加會推高區塊空間的需求，而儲蓄增加則會推高比特幣的需求。

我實際用這一切做什麼呢？

我不會給你提供投資組合，也不會告訴你市場何時觸底。十三年的經驗告訴我，我無法預測市場時機，你也一樣，假裝自己可以，最終只會讓你以兩千美元的價格賣掉。

我要告訴你的是，我前面那番坦白究竟意味著什麼。這是一場長期博弈，而且充滿情感，因為我們所有人的生計都與此息息相關。最終的贏家並非交易技巧最高的人，而是那些真正了解自己所持資產、堅信網絡普及是必然趨勢，並且能夠像鐘錶一樣準時挺過每隔幾年就會出現的50%跌幅的人。

拉遠鏡頭。消除干擾。掌控金庫，掌控軌道，讓曲線來完成我花了十年時間試圖戰勝的工作。