Castle Labs：六大協議今年賺了 74 億美元，為何幣價還在跌？

作者：Castle Labs

編譯：佳歡，ChainCatcher

今年以來，加密協議累計創造了 74.2 億美元收入。即便交出了如此亮眼的數字，大多數加密代幣的價格依然沒有反映出協議本身的成功。

原因在於，並非所有收入都具有同樣的價值。這種脫節，與加密行業長期以來的項目架構和代幣設計有關。不過，情況正在改變，投資者評估代幣的方式也隨之變化。他們越來越關注產品如何創造收入、收入如何分配，以及代幣持有者能否真正分享到協議增長帶來的價值。這標誌著市場正在從投機逐步轉向投資。

多數時候，代幣持有者想弄清楚的是以下幾個問題：

協議如何創造收入，這些收入是否可持續？

協議如何分配收入，代幣持有者能否從中獲得價值？

協議創造的價值中，有多少又被代幣增發、解鎖和激勵支出所稀釋？

項目是否同時存在股權結構，使股東享有比代幣持有者更大的經濟權利？

回答這四個問題，基本就能判斷一個項目的真實成色，但大多數項目都給不出清晰答案。每一種代幣的價值捕獲機制都不相同，有些甚至根本沒有價值捕獲機制。即便協議確實向持有者返還了價值，代幣價格的表現也未必符合預期。

以 @PumpFun 為例。自代幣上線以來，該協議的年化收入約為 4.5 億美元，但代幣價格卻持續走低，原因包括代幣解鎖過快、市場對空投的預期落空等多重因素。

本文將梳理頭部協議創造和分配收入的不同方式，並把代幣排放、解鎖和激勵支出一並納入計算，呈現投資者評估一個協議或代幣時需要考慮的細微差別。

加密協議的收入來源與分配

在討論代幣持有者如何捕獲價值之前，首先需要回答一個基礎問題：這些協議的主要產品創造了多少收入，這些收入又被如何分配？

本文選取六個協議作為分析對象，分別是 @Aave、@AerodromeFi、@HyperliquidX、Pump、@SkyEcosystem 和 @Uniswap。它們在 2026 年上半年合計創造了 7.26 億美元收入。

較高的收入通常意味著產品已經形成一定規模，但單獨看收入，仍不足以判斷業務是否可持續。為了排除短期波動的影響，更合理的做法是在不同時間跨度上觀察收入表現，從而判斷收入是否穩定。

因此，下文還比較了這些協議在 2026 年第一季度和第二季度的收入，並計算了兩者之間的變化幅度。對大多數協議而言，這一變化為負，反映出在整體市場環境轉弱的情況下，第二季度的表現有所下滑。

先來看這些協議的收入來源。Hyperliquid 的收入主要來自永續合約交易所，包括原生市場和 HIP-3 市場的交易手續費，以及現貨市場手續費、Builder Code 拍賣、優先費和 HyperEVM 的 gas 費。

Aerodrome 是一個去中心化交易所，收入主要來自兌換手續費和外部投票激勵；Uniswap 同樣通過兌換手續費創造收入。Sky 的收入來自多項業務，包括 DAI、USDS 借貸產生的穩定費、清算罰金、錨定穩定模塊（PSM）的交易手續費，以及直接存款模塊（D3M）和現實世界資產（RWA）帶來的利息收入。

Aave 的收入來自借款利息中歸於協議的部分，以及閃電貸手續費、清算罰金和原生穩定幣 GHO 的利息收入。PumpFun 的收入主要來自交易手續費，以及新創建代幣達到指定市值、從聯合曲線"畢業"時收取的費用。

梳理完收入來源後，還需要把持有者收入與代幣排放、解鎖和激勵支出放在一起比較。協議返還給持有者的價值可能很高，但如果新增供應和激勵支出更高，實際的價值捕獲仍然會被稀釋。

一個協議即使每年創造 1 億美元收入，如果為了維持業務運轉，每年需要發放價值 2 億美元的代幣激勵，那麼這 1 億美元收入的含金量就要大打折扣。代幣排放和解鎖之所以重要，是因為它們反映了有多少新增代幣流向通脹排放、團隊和投資人解鎖，以及最關鍵的生態激勵。

大多數協議會在代幣持有者和協議金庫之間分配收入，具體如何分配，取決於每個協議的機制設計和治理安排。為了衡量新增供應對代幣價值的稀釋，我們用代幣持有者收入減去代幣排放、解鎖和激勵支出的價值。

對 Aerodrome、Sky 和 Uniswap 而言，計入這些支出後，流向持有者的淨價值轉為負數，儘管這些協議確實把部分收入分給了持有者。這說明，為了維持當前的收入和流動性水平，這些協議付出了更高的代幣激勵成本，壓縮了最終流向持有者的淨價值。

目前，代幣持有者獲取價值的方式主要有兩種：回購，以及手續費分配。

回購

回購是協議向代幣持有者返還價值最直接的方式之一。協議使用收入在二級市場買入代幣，由此形成真實買盤。買回的代幣可以被銷毀，也可以進入協議金庫，用於未來的激勵、治理或質押獎勵。例如，Aave 會把回購得到的代幣劃入協議金庫。

為了進一步強化協議增長與代幣價值之間的聯繫，一些協議會直接銷毀回購所得的代幣，從而減少供應。例如，@Lighter_xyz 已經銷毀了通過收入回購的約 1560 萬枚 LIT，占代幣總供應量的 6.6%，價值約 3600 萬美元。

Hyperliquid 以程序化方式執行回購和銷毀，至今已經銷毀超過 4700 萬枚 HYPE，約占其供應量的 4.72%。Uniswap 於 2025 年 12 月一次性銷毀了 1 億枚 UNI。此後，協議又通過手續費機制支持的回購銷毀繼續減少供應，累計銷毀量達到約 1.07 億枚 UNI，約占總供應量的 11%。

並非所有協議都會銷毀回購所得的代幣，而且銷毀的具體執行方式也存在很大差異。例如，BNB 過去會按季度實施銷毀，但部分銷毀針對的是尚未進入流通的代幣，因此對短期二級市場供需的直接影響相對有限。

用戶需要看清銷毀機制的具體細則：被銷毀的代幣究竟從哪裡來？是否真正來自市場流通供應？

每個項目的回購方式也各不相同。@maplefinance 的代幣持有者近期通過了一項與收入水平掛鉤的回購方案。根據新機制，協議收入越高，分配給代幣持有者的比例也越高。

這是對原有 MIP-019 方案的更新，原方案固定將 25% 的收入用於代幣回購。按照 2026 年上半年約 115 萬美元的平均收入計算，適用的回購比例將降至 10%。這意味著用於回購的收入占比低於原方案，不過該提案仍以 99.97% 的支持率獲得通過。

除回購之外，代幣持有者還可以把代幣質押給協議，並從金庫或未來排放儲備中獲得質押收益。在最近一次代幣經濟更新之後，Lighter 的目標質押收益率為 6%。按照當前約 1.25 億枚 LIT 的質押規模計算，協議每年將分發約 750 萬枚 LIT。

類似地，目前有超過 4.3 億枚 HYPE 處於質押狀態，質押者從未來排放儲備中獲得約 2.1% 的收益。

不過，僅靠回購和銷毀，無法拯救一個持續下跌的代幣模型，也無法彌補不斷下滑的協議收入。回購和銷毀必須被放入協議整體的買盤與賣盤框架中觀察。

代幣激勵可以在早期用於啟動流動性和推動生態增長，再隨著產品形成有機需求而逐步下降。與之相對，回購和銷毀可以利用平台收入形成買盤、減少供應，從而抵消通脹型代幣經濟帶來的稀釋。

手續費分配

另一些協議，例如 Aerodrome 和 @CurveFinance，採用 ve 代幣經濟模型直接向持有者分配手續費。在這一模型下，持有者需要鎖定代幣，並將其轉換為投票托管代幣，例如 veAERO 或 veCRV。

ve 模型主要通過三種方式為持有者創造價值。

第一，協議交易手續費。這些協議會把 50% 至 100% 的交易手續費分配給 ve 代幣持有者。

第二，收益加成。持有 ve 代幣，可以提高流動性提供者在相關資金池中獲得的挖礦收益。

第三，投票激勵，也就是俗稱的"賄賂"。項目方向 ve 代幣持有者支付獎勵，以換取他們的治理投票，將後續的代幣排放引向指定的流動性池。

不過，ve 類協議的設計本身也會驅動較高的代幣排放。這意味著，ve 模型下看似可觀的持有者收入，往往部分建立在高額代幣激勵之上。

按照本文採用的統計口徑，上述協議累計向持有者返還了超過 27.5 億美元的價值，其中大部分來自 Hyperliquid，以及 Uniswap 在 2025 年 12 月實施的大規模 UNI 銷毀。

但正如前文所說，僅有價值捕獲還不夠，代幣排放和解鎖帶來的稀釋同樣需要得到平衡。下一節將探討，除持有者收入和代幣釋放之外，還有哪些因素會抑制代幣價格上漲。

代幣的成色

這些年來，加密產品不斷成長，並創造了可觀收入。但協議產生收入，並不必然意味著其代幣會有更好的表現。

來自高收入協議的代幣之所以表現掙扎，往往是以下幾個原因共同作用的結果。

收入沒有流向代幣。

即便協議創造了真實收入，這部分價值也往往留在協議金庫中，並沒有到達代幣持有者手中。回購資金如何使用非常關鍵。

協議金庫中的資金屬於自由裁量資產，具體用途取決於協議自身。由於項目通常不存在必須持續回購的合約義務，因此協議可以隨時暫停、縮減甚至取消回購。這些決定雖然需要經過治理程序，但大部分投票權往往仍掌握在項目團隊、投資人或少數大戶手中。

股權與代幣的雙重結構，可能讓代幣持有者淪為"二等持有人"。

越來越多項目同時採用公司股權和加密代幣的雙重結構，但兩類資產享有的經濟權利並不相同。XRP 就是一個典型例子。

據私募股權交易平台 Forge 的報價數據，自 2025 年以來，Ripple Labs 股權的指示價格上漲了約 105%，同期 XRP 代幣下跌了約 45%。

Ripple 同時擁有公司股權和 XRP 代幣，但 XRP 持有者並不當然享有 Ripple Labs 的公司收入或剩餘索取權。因此，公司業務增長所創造的價值，可能更多體現在公司股權，而不是 XRP 本身。

更快的解鎖速度，會帶來更大的預期拋壓。

即便協議存在收入分享，更快的代幣解鎖節奏仍然可能壓低代幣價格。另一個疊加因素是低流通、高 FDV 的代幣結構，因為還有大量供應等待解鎖並被市場消化。

如果只按照當前流通市值計算市銷率，這些代幣往往會顯得異常"便宜"。但把尚未解鎖的供應納入完全稀釋估值後，它們的真實估值未必低，未來解鎖還可能持續形成拋壓。

只有把這些因素結合起來看，才能反映一個代幣的真實面貌，也能解釋大多數情況下的價格走勢。當然，除此之外，市場環境、投資者情緒和競爭格局等因素同樣會影響代幣表現。

PUMP 代幣自上線以來下跌了 60%，儘管項目已經完成超過 3.15 億美元的回購。另一邊，HYPE 自上線以來上漲了 1400%，並通過回購向持有者返還了約 12 億美元價值。

兩者都在持續回購，但 PUMP 的價格表現仍不盡如人意。市場通常將其歸因於團隊溝通不佳、空投預期落空、解鎖節奏過快，以及團隊相關代幣出售等因素。

AAVE 代幣自年初以來同樣表現掙扎。其回購計劃自 2025 年 4 月啟動以來，已經完成約 4500 萬美元的回購，目前則因 Kelp DAO 事件暫停。

AAVE 的表現承受多重壓力，包括 BGD Labs、ACI 等 DAO 服務商的退出、Kelp DAO 事件帶來的衝擊，以及 Morpho 在機構市場上日益激烈的競爭。

與此同時，隨著 AAVE 價格下跌，協議在這些回購上的賬面虧損已經超過 2300 萬美元。其平均回購價格約為 182 美元，而當前價格約為 90 美元。

這說明回購雖然能夠製造真實買盤，卻不保證資金使用效率。如果買入時點不佳，同樣可能侵蝕協議積累的價值。

不過，回購仍然是目前最容易驗證、也最能直接連接協議收入與代幣需求的價值返還方式之一。回購行為可以在鏈上追蹤，而且協議必須真實地從市場買入代幣，用收入創造直接買盤。

因此，它在協議成功、收入增長和代幣供應收縮之間，建立了一種正向強化關係。但回購並不天然優於其他分配方式。

表面上看，直接分紅似乎更有吸引力。用戶可以按照持有的代幣獲得穩定幣現金流，並自行決定如何使用。相比之下，回購會直接在市場形成買盤，但最終效果仍取決於回購價格、買回代幣的處理方式，以及市場整體拋壓。

兩者之間並不存在放之四海而皆準的優劣，關鍵在於協議處於什麼發展階段，以及代幣還承擔哪些功能。

直接分配手續費也存在另一層爭議。如果代幣除了領取現金流之外，缺乏治理、質押或產品使用場景，它的估值可能逐漸接近一種單純的收益憑證。支持者則認為，正是因為代幣能夠持續獲得分紅，才會有更多人願意長期持有。

就目前而言，大多數項目仍然選擇回購，這說明它們普遍認為，回購帶來的市場買盤和供應收縮更具吸引力。

結語

不少加密協議已經建立起可觀的收入，但協議賺錢，不代表代幣一定能夠捕獲這些價值。

收入是否流向持有者，只是評估框架的一部分。團隊和投資人的解鎖、流動性激勵、負面事件、競爭格局與市場情緒，都可能形成更大的拋壓，抵消回購、銷毀或手續費分配帶來的買盤。

因此，投資者不能只看協議賺了多少錢，還需要繼續追問：收入從哪裡來，能否持續？收入如何分配？代幣排放和解鎖會造成多大稀釋？股權持有者是否擁有優於代幣持有者的經濟權利？

成為一門能夠持續創收的生意，是協議的第一步。下一步則是建立清晰、可信且可驗證的價值返還機制，讓協議增長真正轉化為代幣持有者的收益。

Hyperliquid 展示了這種利益一致性從一開始就被寫進代幣設計後，可能產生怎樣的效果。它把大部分收入返還給持有者，Aerodrome、Uniswap 等協議也在嘗試建立更直接的價值分配機制。

協議方正在越來越清楚地意識到，一個好的代幣，必須擁有好的價值分配機制。隨著投資者越來越關注真實收入和價值捕獲，協議與代幣之間長期存在的斷裂可能會逐漸收窄。

但最終勝出的，不只是最會賺錢的協議，而是那些既能賺錢，也能把價值有效留給代幣持有者的協議。