華爾街重新定價礦企：比特幣礦商正在變成 AI 時代的電力地產商

編輯 | 吳說區塊鏈

TL;DR

· 一批轉向 AI 與高性能計算（HPC）的上市比特幣礦企，其估值邏輯正在從算力、比特幣產量和 BTC 持倉，轉向已通電容量、簽約 IT 負載與項目交付能力。曾為挖礦準備的土地、變電站和電網接入，正成為 AI 數據中心爭奪的稀缺資產。

· Core Scientific 2026 年第二季度高密度托管收入達到 1.367 億美元，占總營收約 83%；自營挖礦收入則同比下降約 66% 至 2154 萬美元，並錄得約 1217 萬美元毛虧損，顯示其收入重心已由挖礦轉向 AI 基礎設施。

· TeraWulf 與 Anthropic 簽署覆蓋約 401 MW 關鍵 IT 負載、預計價值 190 億美元的數據中心租約；Hut 8 也簽下新增 352 MW、價值 98 億美元的數據中心租約。不過，相關容量大多要到 2027 年至 2028 年才能陸續交付。

· "最值錢的是電"並非指規劃中的 GW，而是能夠按期通電、完成融資、建成高密度數據中心並由可靠客戶長期承租的基礎設施。VanEck 基於截至 2026 年 6 月 4 日的數據估計，相關企業當時僅交付了約 25% 的已租賃容量，近期資金缺口約為 500 億美元。

過去，市場衡量一家比特幣礦企，主要看三個指標：算力有多大、每天能挖出多少枚比特幣、資產負債表上又囤了多少枚比特幣。如今，對一批正在轉向 AI 與高性能計算（HPC）的上市礦企而言，這套公式正在失效。

新的估值單位不再只是 EH/s 和 BTC，而是 MW 與 GW。投資者開始追問：一家礦企控制了多少已經通電或擁有明確並網安排的電力容量，其中多少已經簽給 AI 客戶，又有多少已經完成交付並開始計費。

這種變化背後，是兩種截然不同的行業處境。比特幣挖礦的單位算力收入持續承壓，而 AI 數據中心對電力的需求仍在快速增加。國際能源署（IEA）2026 年 4 月更新預測稱，全球數據中心用電量將從 2025 年約 485 TWh 增至 2030 年約 950 TWh，接近翻倍。IEA 此前還預計，美國數據中心將貢獻 2024 年至 2030 年新增電力需求的近一半。

電力因此成為連接兩個行業的稀缺資產。曾經為比特幣礦機準備的土地、變電站、輸電接入和長期購電安排，正在被重新配置為 AI 基礎設施。礦企不再只通過計算生產比特幣，也開始通過長期數據中心租約，將電力容量以及相應的建設和運營能力變現。

挖礦的舊公式正在失效

礦企轉向 AI，首先不是因為 AI 的故事更好講，而是傳統挖礦業務的利潤空間越來越窄。

2024 年比特幣減半後，區塊補貼降至 3.125 BTC。與此同時，全網算力與挖礦難度長期上升，單台礦機能夠分到的收入被不斷攤薄。VanEck 數據顯示，截至 2026 年 7 月中旬，比特幣 Hashprice 已降至約 30.6 美元/PH/s/日，過去 30 天全網礦工日均收入約為 2850 萬美元，低效礦機已處於盈虧平衡線附近或跌破該水平。

對礦企而言，這意味著即使比特幣價格沒有繼續大幅下跌，也可能因為競爭加劇而賺得更少。礦機必須持續更新，電價必須足夠便宜，任何停機、難度上調或融資成本上升，都可能迅速侵蝕利潤。

更重要的是，比特幣挖礦本質上仍是一項商品化業務。同一代礦機產生的算力並沒有明顯差異，礦企很難僅憑品牌獲得長期溢價，收入也隨幣價、手續費和全網難度實時波動。相比之下，AI 數據中心一旦與信用較強的客戶簽訂長期租約，便有機會將電力接入、數據中心建設和運營能力，轉換為期限更長、可預測性更高的現金流。

這正是礦企重新審視自身資產的起點：最有價值的可能不是機房裡的 ASIC 礦機，也不是尚未出售的比特幣，而是礦場背後已經獲得的電力接入權。

Core Scientific 的財報已經換了一副面孔

Core Scientific 是這一變化最直接的樣本。

2026 年第二季度，公司總營收為 1.642 億美元，同比增長約 109%。其中，高密度托管業務收入達到 1.367 億美元，占總營收約 83%，而上年同期僅為 1060 萬美元。

與之相對，自營挖礦收入由上年同期的 6242 萬美元降至 2154 萬美元，同比下降約 66%。該業務當季成本為 3370 萬美元，對應毛虧損約 1217 萬美元，毛利率為 -56%；高密度托管業務則實現約 7998 萬美元毛利潤，毛利率為 59%。

同一批數據中心資產，在兩種商業模式下呈現出完全不同的財務結果。截至 2026 年 7 月中旬，Core Scientific 已有 437 MW 客戶電力容量開始計費，對應年化托管 GAAP 收入約 6.35 億美元；其已簽約客戶電力容量約為 1.1 GW，潛在合同收入超過 240 億美元。

這並不意味著轉型已經完成。公司第二季度資本開支高達 7.975 億美元，遠高於同期營收，且已簽約容量中仍有相當部分尚未開始計費。但它至少說明，礦企的財務重心可以在很短時間內發生改變：比特幣產量下降，不再必然意味著公司收入同步下降，只要原本用於挖礦的容量能夠被改造為可計費的客戶電力容量。

一紙數據中心租約，可以價值百億美元

如果說 Core Scientific 展示的是收入結構變化，那麼 TeraWulf 和 Hut 8 展示的則是電力容量與數據中心建設、運營能力如何被長期合同重新定價。

2026 年 7 月，TeraWulf 與 Anthropic 簽署一份為期 20 年的數據中心租約。協議覆蓋其位於肯塔基州 Hawesville 的 Justified Data 園區，計劃為 AI 負載提供約 401 MW 關鍵 IT 容量，預計在 2027 年下半年開始交付，並於 2028 年初全部投入運行。TeraWulf 表示，該合同在初始期限內預計帶來約 190 億美元合同收入，並預計獲得投資級信用支持。

同月，Hut 8 宣布在德克薩斯州 Beacon Point 園區簽下第二份為期 15 年、價值 98 億美元的租約，新增 352 MW IT 容量，使同一客戶在該園區的簽約規模增至 704 MW。至此，Beacon Point 的基礎期限合同價值達到 196 億美元，而首個第二階段數據廳預計要到 2028 年第二季度才開始交付。

這些交易反映出一個新的行業現實：在 AI 客戶眼中，最難獲得的未必是 GPU，而是能夠在明確時間內上線的大規模電力。芯片可以採購，伺服器可以部署，但輸電線路、變電站、土地許可和電網接入往往需要數年時間。

比特幣礦企恰好提前完成了其中一部分工作。為了追逐低價電力，它們過去十年不斷尋找靠近發電端、擁有大規模負荷能力且允許快速建設的地點。此前，這些資產的用途是讓數萬台 ASIC 礦機持續運行；當 AI 數據中心面臨電力瓶頸時，同一套選址與能源能力便獲得了新的變現渠道。

同樣的電力容量，為什麼服務 AI 能獲得更高溢價

礦企轉型的本質，並不是簡單地把礦機拔掉，再把 GPU 插上。

比特幣挖礦可以容忍較高的中斷率。礦企能夠在電價上漲或電網緊張時主動關機，也可以把設備搬到另一座礦場。AI 訓練與推理負載則要求更高的供電穩定性、網絡帶寬、冷卻能力和系統冗餘，高密度 GPU 機櫃對數據中心設計提出的要求也遠高於傳統礦場。

這裡的溢價並非來自將同一度電加價轉售，而是來自將電力容量轉化為高可靠性的關鍵 IT 負載。因此，真正獲得溢價的不是"有電"本身，而是四種能力的組合：已經通電或擁有明確並網安排的電力容量、能夠按期完成建設的工程能力、可以承受巨額前期投入的融資能力，以及能夠簽下長期租約的客戶信用。

長期租約還改變了礦企的風險結構。挖礦收入取決於比特幣價格、全網難度和交易手續費，幾乎每天都在變化；AI 托管收入則更多取決於合同期限、交付進度和租戶履約能力。前者更像大宗商品生產，後者則逐漸接近數據中心開發商或基礎設施資產運營商。

這也解釋了為什麼市場開始關心"誰租用了這些數據中心容量"。一份由投資級超大規模雲服務商支持的長期租約，可以幫助礦企以更低成本獲得項目融資；同樣 100 MW 容量，如果承租方規模較小、租期較短或信用較弱，其估值就會明顯不同。

華爾街開始按照 MW，而不是 BTC 定價

VanEck 在 2026 年 6 月發布的礦企 AI 基礎設施估值框架中，以 Gross Energized Power 作為當前比較礦企企業價值的主要口徑。其基於截至 2026 年 6 月 4 日的數據指出，已簽下 AI 或 HPC 租約的公司，在這一口徑下的估值倍數普遍超過 10 倍；幾乎沒有簽約容量、仍主要展示遠期電力儲備的公司則約為 2 至 6 倍。這裡的倍數並非市盈率、EV/Revenue 或 EV/EBITDA。

這意味著市場正在區分不同狀態的容量：規劃容量仍處於項目儲備或開發設想階段；已鎖定電力容量已經取得電力協議或並網安排，但不一定已經通電；已通電容量已經具備實際供電條件；已交付計費容量則已經交給客戶並開始產生收入。四者不能等價計算。

隨著更多項目投入運行，估值標準還會繼續變化。市場首先獎勵擁有電力資源的礦企，隨後獎勵簽下合同的礦企，最終則會回到更傳統的問題：項目是否按時、按預算交付，每 MW 能產生多少現金流，資本回報率能否覆蓋融資成本。

比特幣礦企也由此出現分化。Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher 等公司越來越接近數據中心開發與運營平台；MARA、CleanSpark 等仍保持較高的比特幣挖礦敞口。未來所謂"礦業股"，可能不再是一個能夠用同一套邏輯估值的板塊。

最大的風險，是把電力藍圖當成已經落地的收入

AI 轉型提高了礦企的估值上限，也帶來了遠高於傳統挖礦的執行門檻。

VanEck 基於截至 2026 年 6 月 4 日的數據估計，相關企業當時僅交付了約 25% 的已租賃容量，近期資本開支需求與現有現金之間的資金缺口約為 500 億美元。該估算沒有計入未來經營現金流以及出售或抵押 BTC 可能獲得的資金。VanEck 同時估計，相關企業長期資本開支需求接近 2210 億美元，但沒有將其定義為"長期資金缺口"。大量在新聞稿中出現的 GW 和合同總額，仍對應 2027 年甚至 2028 年之後的建設計劃。

這意味著，一份價值數十億美元的合同不能直接等同於同等規模的當前收入。項目還可能受到電網升級、設備交付、建築成本、融資條件、監管許可和社區阻力影響。對於缺乏高密度數據中心建設經驗的礦企，任何延期或超支都可能同時打擊現金流和市場估值。

客戶集中度也是另一項風險。長期租約能提高收入可見性，卻可能讓單一客戶決定一座園區乃至一家公司的未來。如果 AI 基礎設施投資降溫、租戶削減資本開支，或新一代芯片改變數據中心設計，礦企可能面對為特定客戶建設的重資產難以快速轉換用途的問題。

此外，轉型本身需要巨額資本。礦企可以通過發行股票、可轉換債券、項目貸款和客戶預付款籌資，但這些方式也可能帶來股權稀釋、更高槓桿和複雜的融資約束。控制電力資源只是入場券，能否以合理成本把資源建成可收費資產，才決定最終回報。

礦企正在變成電力基礎設施公司

比特幣挖礦並未失去價值。它仍然能夠快速變現電力，並在幣價上漲時提供高彈性收益。與傳統數據中心不同，礦場還可以主動削減負荷，參與電網需求響應，為尚未簽約的電力容量提供過渡性收入。

但對一批上市礦企而言，比特幣正在從唯一主營業務變成電力基礎設施的一種變現方式。礦機可以更換，挖出的比特幣可以出售，真正難以複製的是已經獲得的土地、並網資格、輸電設施和大規模電力安排。

因此，"最值錢的是電"仍需要一個限定：不是寫在規劃中的 GW，也不是單純的低價電，而是能夠按期並網、完成融資、建成高密度數據中心，並由信用可靠的客戶長期承租的電。

礦企過去尋找廉價電力，是為了生產更多比特幣；如今，它們開始通過數據中心租約，將稀缺並網資源與基礎設施的時間價值變現。比特幣礦業由此進入新的分岔口：一部分公司會繼續押注幣價與算力周期，另一部分則可能徹底摘掉"礦企"的標籤，成為 AI 時代的新型電力地產商。