Circle 負責發行，Coinbase 掌握用戶：穩定幣的錢到底誰賺？
核心觀點
所有人都在看誰發行穩定幣，但從商業模式看，真正該盯的是誰掌握分發渠道。作者：Darko，IOSG
所有人都在看誰發行穩定幣，但從商業模式看，真正該盯的是誰掌握分發渠道。
加密行業花了十年尋找一個圈外人也會使用的產品。穩定幣就是答案。過去一年，主流金融機構終於看懂了它。
關鍵變化不在技術，而在機構態度。2025 年 7 月 18 日簽署生效的《GENIUS 法案》，第一次為美國支付型穩定幣建立聯邦監管框架。此後，OCC 先後推進或批准 Circle、Ripple 和 Paxos 的國家信託銀行牌照。2026 年 6 月，Visa、Mastercard 等加入由 140 多家公司組成的 Open Standard，並推出 Open USD。美元代幣從 2014 年起就能正常運作，技術並沒有突然突破。真正的"Aha!"時刻，是銀行和卡組織終於明白穩定幣能做什麼。
截至 2026 年 9 月 28 日，DefiLlama 顯示穩定幣總市值約為 $306.6B，其中 USDT 約 $183.7B，USDC 約 $75.4B。相比原文採用的 2026 年 7 月中旬數據，總量小幅增加，USDC 也有所增長。Citi 的基準預測仍是 2030 年達到 $1.9T。
熱情之外，還要看清兩件事。
第一，標題裡的交易量嚴重高估了真實使用。BCG 與 Allium 估算，2025 年穩定幣總轉帳額約 $62T；剔除機器人交易、路由和內部轉帳後，只剩 $4.2T，其中真正用於購買商品和服務的金額約為 $350B-$550B。真實支付規模比 headline 低一到兩個數量級。
第二，供應收縮和使用創新高可以同時發生。2026 年 6 月，穩定幣供應減少 $7.7B，創 2022 年以來最大單月降幅，但降幅只有 2.4%，也沒有發生脫錨。同月，經調整後的轉帳量達到 $1.79T，同比增長 63%。美元代幣變少了，流轉卻更快。
背後有三個原因： 加密市場降風險。 BTC 和 ETH 下跌，現貨比特幣 ETF 流出超過 $4B。交易者去槓桿時會贖回交易抵押品，但企業工資和營運資金不會同步消失。 市場提前應對《GENIUS 法案》的持幣付息限制。 相關限制將於 2027 年 1 月 18 日生效，部分資金已轉向仍能直接提供收益的代幣化國債。截至 2026 年 9 月 24 日，代幣化美國國債規模約 $14.9B，低於 7 月末約 $16B 的水平。因此，"資金持續從穩定幣流向代幣化國債"這個方向值得關注，但近期數據並非單邊增長。 貨幣流轉速度提高。 Standard Chartered 估算，穩定幣每月平均周轉約 6 次，是兩年前的兩倍。同樣的支付量，現在不需要沉澱同樣多的穩定幣餘額。 只有第一點說明穩定幣需求仍受加密周期影響，而且它未必是最重要的因素。
第三點最值得重視，因為它與發行方的利益並不完全一致。發行收入大致等於"沉澱資金 × 收益率"。支付越普及，資金周轉越快；每一美元支付量所需的穩定幣餘額反而越少。
交易抵押品停在那裡，可以持續替發行方賺錢；營運資金不斷流動，貢獻的沉澱收益更少。如果支付 thesis 成立，發行方會得到更多使用量，卻未必能從每單位使用量中賺到更多。
問題因此不再是穩定幣會不會增長，而是：
如果穩定幣成為互聯網美元的默認傳輸方式，哪一層能把利潤留下來？
發行創造收益池，分發決定怎麼分。
一、一枚穩定幣，錢從哪裡來，又被誰拿走？
穩定幣生態裡有五層參與者賺錢，對應三種商業模式：儲備利息是利率生意，資金流手續費是交易量生意，基礎設施則是 SaaS 生意。
這裡最不對稱。發行端創造最大的利潤池，分發端決定資金停在哪裡，但真正負責轉帳的公鏈反而是價值栈裡最便宜的一層。
二、發行商賺的是利息，卻留不住全部利潤
Circle 已上市，披露也最完整，適合拿來分析。
這些數字說明三件事。
收入跟著沉澱資金走，而不是跟著支付量走。
Circle 賺的是餘額停留期間的利息，不是美元移動時的手續費。2026 年 Q2，USDC 鏈上交易量增長 151%，卻沒有直接增加儲備收入。
真正卡住收入的是利率，不是競爭。
USDC 平均流通量增長 25%，儲備收入卻只增長 5%。儲備收益率下降 66bp，吃掉了餘額增長帶來的大部分增量。這更像 SOFR 下行造成的影響，而不是 USDC 被競爭對手搶走份額。
發行方留下的不到一半。
Circle 在 2025 年扣除分發成本後留下 39%，2026 年 Q2 升至 41.2%。分發方拿走的比例沒有繼續上升，但它所分的收益池正在隨利率下降而收縮。
三、誰掌握用戶，誰就掌握分成
下面四組數據，越往後越值得發行方警惕。 Circle 拿到牌照，Coinbase 還是一分錢沒少拿 根據 2023 年協議，Coinbase 可獲得其平台內 USDC 所產生的大部分儲備收益，並分得平台外 USDC 的部分儲備收益。Circle 2026 年 Q2 向 Coinbase 支付的相關分發成本為 $324.6M；2025 年全年向主要分發方支付的成本約 $1.66B。
這份三年期協議在 2026 年 8 月進入續期窗口。Circle 在 8 月 5 日的業績電話會上確認，協議按原有條款續期至 2029 年。
這就是全文最有力的證據。Circle 當時已經拿到聯邦信託銀行牌照，支付網絡在增長，市場上還有多個分發合作案例把 90%-100% 的儲備收益讓給渠道。兩個月前，Coinbase 又加入了與 USDC 競爭的 Open USD 聯盟，Circle 股價當天跌約 17%。但這些都沒有改變續約條款。
原因很簡單：客戶在分發方手裡。合同能否續期也主要看業績門檻，並不等於發行方擁有重新定價的主動權。
2026 年 Q2，Coinbase 產品中的平均 USDC 餘額達到歷史新高 $20B，占季末 USDC 流通量 30% 以上。Circle 近三分之一的收入基礎集中在單一對手的平台上，而下一次完整續期窗口要等到 2029 年。 Hyperliquid：想自己發幣吃掉利息，最後還是回到 USDC 2025 年 9 月，Hyperliquid 推出 USDH，希望把平台上數十億美元 USDC 對應的儲備收益留給自己。USDH 最高規模只有約 $21M，並於 2026 年 6 月 20 日停止運行。
後續安排更有意思。Hyperliquid 上約有 $6B USDC。Coinbase 將其計入平台內餘額，取得相應儲備收入，再把約 90% 返還給 Hyperliquid。為什麼中間是 Coinbase，而不是 Circle 直接做？因為 Coinbase 手裡有可讓渡的渠道利潤。通過把餘額認定為平台內資金，Coinbase 先取得更高比例的收益，然後仍有空間返還給 Hyperliquid。Circle 的經濟利益在兩種情況下都基本固定，而且續約後又鎖定了三年。 USDG 不靠發行賺錢，而是把利潤讓給渠道 Paxos 負責發行 Global Dollar，合作夥伴網絡包括 Robinhood、Kraken、Galaxy 和 Mastercard 等。合作夥伴可保留絕大部分儲備收益；如果餘額留在自家平台，比例最高可達 100%。發行方在這裡更像服務商，而不是利潤中心。
這個模式會自我強化。Robinhood Chain 于 2026 年 7 月 1 日上線，把 USDG 設為唯一原生穩定幣，首周發行 $178M，並以此支撐 7% 的 Earn 產品。渠道既然能留下利潤，自然會把自己的鏈、券商業務和 2700 萬帳戶導向最願意付費的穩定幣。 Open USD：140 多家公司組團，把穩定幣做成渠道生意 Open USD 于 2026 年 6 月推出，背後有 140 多家參與者，包括 Visa、Mastercard 和 Coinbase。它在扣除管理費後，將儲備收益分給分發渠道。USDG 證明渠道可以通過合同拿走收益；Open USD 則把這套安排直接寫進產品設計，而且帶上了大型卡組織。
Coinbase 一邊作為 USDC 最大分發方完成續約，一邊加入 Open USD。其披露顯示，2026 年上半年，USDC 與 Coinbase 合作穩定幣合計占穩定幣交易量的 79%，高於 2025 年的 55%。分發渠道可以對幣種保持中立，發行方做不到。
四、利率下降 300bp，發行利潤蒸發近八成
發行方收入可簡化為：沉澱資金 × 收益率，減去合同約定的渠道分成，再減去相對固定的運營成本。
假設某發行方有 $100B 沉澱資金，50% 收益分給渠道，年度運營成本為 $600M：
如果沉澱資金不變，收益率下降 300bp，會抹去約 79% 的營業利潤。要在 2% 收益率下繼續賺到 $1.9B，沉澱資金必須增至約 $250B。也就是說，規模要增長 150%，利潤才只是回到原點。
這已經不是假設。Circle 2026 年 Q2 的實際儲備收益率為 3.48%，正好落在第二行附近。50% 的渠道分成假設甚至偏保守：當季總收入 $701M，分發、交易及其他成本為 $412M。
當然，Circle 並非什麼都沒做。
季度末，Circle Payments Network 的年化交易量達到 $14.7B，環比增長 76%；截至 7 月 31 日已升至 $23B。公司把全年非儲備收入指引上調至 $310M-$330M。但其中 $242M 來自一次性代幣預售，並非可持續收入。支付網絡當時尚未開始收費，因此真正要盯的是費率，而不是交易量。
Circle 也在向下游擴張。原文寫作時，Arc 還計劃於 9 月 16 日上線；截至本文更新日，Arc 公共主網已經如期上線，首日有 100 多家機構和生態建設者參與，BlackRock、DTCC、ICE、Mastercard、Standard Chartered 和 Visa 等擔任或參與驗證與集成。Circle 正用尚且充足的沉澱資金收入，購買結算層的位置。
Tether 看起來像例外，但 2026 年 Q2 的數據說明，直接類比會誤導。Tether 當季報告經營利潤約 $1.5B，USDT 發行量約 $184.6B，持有約 $115B 美國國債，也沒有 Circle 那樣的巨額渠道分成。但公司強調的經營利潤不包括自持黃金和比特幣的市值變動，而這兩類資產當季大幅下跌。超額儲備從 $8.23B 降至 $4.11B。供應增加了，緩衝卻因資產價格變動減半。
同樣的會計口徑也放大了外界常引用的 2024 年利潤。彼時報告的 $13B 利潤中，約 $5B 來自未實現收益。把正反兩邊的市值波動都剔除，Tether 更像一門每季度賺取 $1B-$1.5B 的國債息差生意：體量很大，對利率敏感，而且承擔了受監管發行方通常無法承擔的資產負債表風險。
真正的分界線不是"受監管"與"離岸"，而是自有分發和租用分發。Circle 租用渠道，條款鎖定至 2029 年；Tether 在監管時代到來前已經建成網絡。銀行和支付公司如果直接掌握客戶，通常能留下遠高於 41% 的利潤。
五、公鏈跑得再快，通常也只能賺到零頭
在 Solana 或 Base 上轉帳，成本往往不到一美分。相比一美元儲備存放一年所產生的利息，轉帳費幾乎可以忽略。公鏈只有在資金移動時收費，發行方則在餘額存在的每一天賺錢。
這些數字只能用於方向性比較，各數據商口徑並不一致，Tron 尤其容易受統計方法影響。
Tron 是最有啟發性的例外。BCG 估算，2025 年 Tron 處理了約 $235B-$375B 的真實經濟穩定幣支付，超過其他公鏈。原因不是吞吐量，而是某些跨境通道已經圍繞 Tron 形成標準：交易所支持、錢包集成、深厚的 USDT 流動性，以及長期形成的用戶習慣。
即便如此，Tron 也不擁有客戶。充提現服務把用戶帶進來，錢包提供介面，Tether 提供美元。Tron 是這條通道的結算軌道，不是分發方。
中立區塊空間很難獲得高利潤，因為公鏈一直在競爭誰更便宜。只有當流動性和使用習慣讓用戶難以離開時，軌道才有定價能力。 最大贏家藏在鏈下：美國財政部 根據 2023 年協議，Coinbase 可獲得其平台內 USDC 所產生的大部分儲備收益，並分得平台外 USDC 的部分儲備收益。Circle 2026 年 Q2 向 Coinbase 支付的相關分發成本為 $324.6M；2025 年全年向主要分發方支付的成本約 $1.66B。
這份三年期協議在 2026 年 8 月進入續期窗口。Circle 在 8 月 5 日的業績電話會上確認，協議按原有條款續期至 2029 年。
這就是全文最有力的證據。Circle 當時已經拿到聯邦信託銀行牌照，支付網絡在增長，市場上還有多個分發合作案例把 90%-100% 的儲備收益讓給渠道。兩個月前，Coinbase 又加入了與 USDC 競爭的 Open USD 聯盟，Circle 股價當天跌約 17%。但這些都沒有改變續約條款。
原因很簡單：客戶在分發方手裡。合同能否續期也主要看業績門檻，並不等於發行方擁有重新定價的主動權。
2026 年 Q2，Coinbase 產品中的平均 USDC 餘額達到歷史新高 $20B，占季末 USDC 流通量 30% 以上。Circle 近三分之一的收入基礎集中在單一對手的平台上，而下一次完整續期窗口要等到 2029 年。 前面所有參與者爭奪的其實是同一個收益池：儲備資產的利息。利息從哪裡來？答案通常不會出現在穩定幣價值鏈圖裡。
《GENIUS 法案》要求發行方持有現金，或期限不超過 93 天的美國國債。它不只是監管穩定幣，也以法律形式創造了短期美國國債需求。
截至 2026 年 Q2 末，Tether 持有約 $115B 美國國債，自稱是最大的非主權持有人。Circle 約 $79B 的儲備大多放在 BlackRock 管理的基金中。IMF 指出，兩家公司合計持有的美國國債已經超過沙特阿拉伯。
穩定幣供應中約 99.8% 以美元計價，因此無論價值最終由哪一層拿走，穩定幣增長都會帶來 T-bill 需求。Standard Chartered 設想穩定幣規模在 2028 年達到 $2T，對應最多約 $1T 的新增美國國債買盤。這類買家五年前幾乎不存在，也不要求期限溢價。
但要加兩條限制。第一，穩定幣相對於約 $7T 的貨幣市場基金行業仍然很小，是不斷增長的邊際買家，還談不上主導。第二，資金進出對收益率的影響並不對稱。BIS 研究發現，$3.5B 的流入可讓 3 個月期國債收益率下降約 2-2.5bp；同等規模的流出卻會推高 6-8bp。贖回對無風險利率的衝擊大約是申購的三倍。因此，6 月 $7.7B 的供應收縮不只是情緒指標。
六、真正穩定的生意，藏在充提現、FX 與合規裡
充提現與 FX。 鏈上轉帳便宜，進入和離開鏈上世界卻不便宜。BCG 估算，交易所充提現費率約為 0.1%-1%，專業服務商為 1%-3%，加密 ATM 最高可達 7%。新興市場跨境通道還要疊加更高的 FX 點差。這些是整條價值鏈中最寬的交易利潤，也集中在需求最剛性的地方：獲取美元。 合規、托管與支付編排。 受監管機構不能接入一個錢包就上線業務。名單篩查、交易監控、密鑰管理、托管、儲備服務和可審計報告，大多需要外購。它沒有儲備收益那麼亮眼，但收入更穩定：合同周期長、轉換成本高，也不依賴利率維持在 5%，更不依賴某個渠道是否續約。
這層未必拿走最大的利潤池，但不管最後哪個穩定幣勝出，它都能收費。
七、發行商不能付息後，渠道反而更值錢
《GENIUS 法案》禁止發行方僅因用戶持幣而直接付息，但並未清楚禁止獨立交易所或錢包用自己分得的儲備收入補貼獎勵。
立法原意是讓穩定幣保持支付工具屬性，而不是變成存款替代品。實際市場效果卻不同：發行方不能用收益爭奪餘額後，競爭會轉向與掌握用戶的渠道分成。發行方付錢給分發方，分發方再決定是否把其中一部分給用戶。
因此，持幣付息禁令反而保護了渠道利潤。USDG 和 Open USD 正是利用這個空間設計出來的。
這種優勢也有爭議。銀行業團體希望把限制擴大到第三方獎勵，2026 年部分市場結構法案也試圖更廣泛限制被動收益。邊界尚未確定。
銀行同樣面臨選擇：自己發行並承擔成本，為別人的穩定幣提供托管和儲備服務，加入聯盟，或者看著存款外流。我的基準判斷是，多數已經宣布的銀行穩定幣最終會變成聯盟產品或基礎設施合作。發行有明顯規模效應，單家銀行很少擁有足夠大的分發網絡，能獨立建立流動性。
八、結論：穩定幣會商品化，入口不會
Visa 不發卡、不放貸，也不直接收取 interchange；這些工作由銀行完成。Visa 賺的是網絡的錢。
製造支付工具，不等於控制利潤。價值最終會流向掌握稀缺控制點的一方：受理網絡、分發渠道、流動性，或者客戶關係。
穩定幣正在迅速重建這套結構。由此可以得出三個結論。 發行會逐漸標準化。 《GENIUS 法案》並沒有讓發行變得輕鬆，審批、流動性、贖回基礎設施和信任仍然是門檻，Circle 的聯邦牌照也確實有價值。但監管要求發行方持有相似的儲備資產，披露規則也會趨同，每一種受監管的美元穩定幣承諾的都是同一件事。差異化會轉移到代幣之上。Circle 的牌照在續約窗口前到手，卻沒有改變 Coinbase 的條款。 利率下行會壓縮沉澱資金利潤，而且已經開始。 儲備收益率下降 66bp，讓 25% 的平均流通量增長只換來 5% 的儲備收入增長。任何按 5% 利率測算的發行方模型，都應該用 2% 再跑一遍。流通量增長可以抵消降息，但必須跑在渠道分成和固定成本侵蝕利潤之前。更棘手的是，最能推動採用的支付場景，恰恰需要最少的餘額去支撐每一美元交易量。 分發渠道擁有議價權。 Coinbase 的續約是 2026 年最有資訊量的穩定幣合同事件，而資訊恰恰來自"什麼都沒變"。Circle 帶著聯邦牌照、增長中的支付網絡，以及 90%-100% 收益轉移給渠道的公開可比案例進入續約窗口；Coinbase 手裡有超過 30% 的 USDC 餘額，還加入了競爭聯盟，也沒有義務重新談判。最終，協議按原條款延續至 2029 年。
對資產配置者，可以用以下幾條篩選：
同時用更低收益率和更高渠道分成，對純發行模式做壓力測試。
把續約日期當作資訊事件，而不是單純的風險事件。自動續約機制本身通常更有利於渠道。
分開看一次性收入與可持續收入。代幣銷售和上線激勵會美化轉型期業績，真正重要的是支付量對應的收費率。
重點研究掌握充提現入口和特定支付通道的公司，尤其是美元稀缺、FX 點差更寬的新興市場。
合規、托管與交易基礎設施對利率最不敏感，但仍需計入監管風險和周期風險。
不要把交易量當成收入。USDC 一個季度處理 $14.8T，卻仍然主要靠靜止餘額賺錢。
如果這真是貨幣的"Aha!"時刻，從 AI 行業得到的啟示並不是基礎模型一定會商品化，而是能力擴散得很快、價格會被壓低，議價權最終會流向稀缺的分發能力和客戶關係。
穩定幣本身可能越來越可替代，但用戶獲取、持有和花掉穩定幣的路徑不會。 數據更新與來源說明
Circle Q2 2026 財務與運營數據：https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results
Circle Arc 主網上線：https://www.circle.com/pressroom/circle-launches-arc-mainnet-an-economic-operating-system-for-the-internet
Circle 2026 年 Q2 10-Q：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm
Coinbase 2026 年 Q2 10-Q：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000088/coin-20260630.htm
Circle-Coinbase 合作協議：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000062/coinbasecollaborationagree.htm
OCC 牌照及條件批准記錄：https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-and-decisions/2026/interpretations-and-actions-jan-2026.html
Open USD 公告：https://www.fireblocks.com/blog/open-usd-stablecoin-infrastructure-partner
Tether Q2 2026 儲備鑑證：https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/
穩定幣市值與供應：DefiLlama，2026 年 9 月 28 日快照，https://defillama.com/stablecoins
代幣化美國國債：RWA.xyz，2026 年 9 月 24 日快照，https://app.rwa.xyz/treasuries
注：不同數據平台對穩定幣供應、鏈上交易量和公鏈手續費的統計口徑不完全一致。Tether 數據來自 BDO 的鑑證報告，並非美國 GAAP 審計。Citi 與 Standard Chartered 的數據均為預測，不應視為確定結果。
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