新債王 Gundlach 警示：若美聯儲按兵不動，長端利率將大幅攀升

作者：董靜

"新債王"Jeffrey Gundlach在美聯儲議息會議前夕發出三重警告：美聯儲若不加息，長端利率將大幅飆升；通脹走勢與1970年代驚人相似；AI債券利差已接近翻倍，而美股估值高得"如同酒店迷你吧------沒有便宜貨"。

在美聯儲下週三（FOMC會議日）議息決議公布前夕，DoubleLine資本首席執行官兼首席投資官Jeffrey Gundlach在最新一期"Gundlach Unlocked"網絡直播節目中，系統梳理了當前宏觀經濟格局，並就利率、通脹、信用市場、美股集中度及美元走勢發出一系列警告。

Gundlach在節目中直言，他對美聯儲下週加息持懷疑態度，即便市場已將加息概率定價至約60%。他明確表示："我不會對美聯儲下週不加息感到驚訝。如果真是這樣，我預計此後長端利率將相當顯著地走高。"反之，若美聯儲果真加息，債市可能維持現狀。

這一判斷背後是他對當前通脹形勢的深度憂慮，以及對美國財政軌跡的持續警惕。他用大量詳實的數據指出，在通脹居高不下、美國財政赤字嚴重失控的背景下，無論是美債市場、美股估值，還是火熱的AI信用債市場，都正處在一個極為脆弱的歷史節點。

美聯儲若"按兵不動"，長端利率恐迎巨震

針對下週的FOMC會議，Gundlach認為美聯儲的步調與債券市場的定價再次出現了脫節。他指出，目前根據收益率曲線短端定價，市場認為美聯儲加息的概率約為60%，但他對此持保留意見。

"如果美聯儲下週不加息，我不會感到驚訝。但如果是這樣，我預計在美聯儲會議之後，長期利率將出現相當顯著的上升（rise fairly significantly）。 如果他們真的加息了，那麼債券市場或許會維持在目前的水平。"Gundlach表示。

他展示了自己構建的美國10年期國債收益率基準模型（基於德國10年期國債收益率和美國名義GDP的7年平均值）。數據顯示，目前模型顯示10年期美債收益率應在4.71%左右，而實際情況為4.78%，這表明收益率在合理區間內，但他強調，在經歷了500個基點的巨大加息後市場並未出現實質性反彈，"阻力最小的路徑很可能是繼續走高。"

通脹並未遠去，CPI軌跡與上世紀70年代"驚人相似"

市場對通脹降溫的樂觀情緒遭到了Gundlach的無情抨擊。他明確指出，無論是核心PCE還是整體PCE，其6個月年化增速都高於12個月年化增速，"通脹並沒有真正好轉，距離2%的目標還差得遠。"

更令人擔憂的是歷史的重演。Gundlach將2014年以來的通脹軌跡與上世紀60年代至80年代初的通脹大飆升時期進行了圖表疊加比較。他警告稱：

"目前的軌跡與沃爾克（前美聯儲主席）上任前直至其任期內的通脹災難形狀驚人地相似（eerily similar）。 看看我們是否會繼續重演那場通脹災難的軌跡，這將非常有趣。"

在數據挖掘方面，Gundlach強調了他最看重的無調整、非季節性的指標------進出口價格指數。目前美國出口價格同比上漲8.25%，進口價格同比上漲5.95%。

"如果將它們平均，基於這個最純粹的通脹指標，實際通脹率大約在7%左右。"疊加接近100美元/桶的布倫特原油和處於歷史低位的全球原油庫存，他認為油價的底部支撐將使通脹比美聯儲希望的更加頑固。

此外，他還列舉了多重通脹壓力信號：

• 彭博大宗商品指數 已從戰爭開始以來累計上漲34%，近期從200日均線反彈，逼近10年以上高位；

• 居民用電價格 從約八年前的12.5美分/度攀升至18美分，漲幅超50%，且上升軌跡未見放緩；

• 布倫特原油已接近每桶100美元；

• 戰略石油儲備 從峰值7.5億桶降至2.87億桶，降幅超50%，創該儲備建立以來的最低水平；全球石油庫存同樣處於2018年以來最低點------"這會持續為油價提供底部支撐，令通脹比美聯儲希望的更具黏性。"

警惕次生風險：AI企業債利差出現"斷崖式"走闊

在信用債市場，Gundlach敏銳地捕捉到了一個被市場忽視的嚴重分化現象：與AI相關的企業債正面臨巨大的拋壓。

數據顯示，儘管更廣泛的投資級債券市場利差沒有實質性變化，但AI領域的投資級債券利差已經從50個基點飆升至約125個基點，走闊了75個基點；而在較高的收益（垃圾債）板塊中更為戲劇性，AI相關板塊的利差從約180個基點大幅飆升至325個基點左右。

"這是一個我們應該真正關注的巨大分化，"Gundlach直言，"由於AI和AI相鄰業務的驚人需求，這無疑將對AI板塊施加進一步的利差壓力……市場顯然很難消化如此龐大的供應量，而AI板塊的債券供應將繼續像雪崩一樣湧來（continue to be an avalanche）。"

美股估值逼近極值，"極度集中的市場意味著極度危險"

在股市方面，Gundlach發出了最嚴厲的看空警告。他指出，當前標普500指數的席勒市盈率（Shiller PE）已經高達42倍，這一數字甚至遠高於1929年大蕭條前夕的泡沫時期。

"在這樣的市盈率水平下，未來10年的實際回報率從未出現過正值。事實上，往往是顯著的負實際回報率，每年負5%到負9%。因此，在這個席勒市盈率水平廣泛買入市值加權的標普指數，意味著將面臨巨大的實際損失。"

他特別指出了科技股的"畸形"繁榮。目前信息技術板塊在標普500中的權重已達到創紀錄的38%，遠超1999年互聯網泡沫時期和2008年金融危機前夕的集中度。

"這是一個極度集中的市場，這意味著這是一個極度危險的市場（an extremely dangerous market）。因此，我不會推薦任何市值加權的股票。"

美元與新興市場：看跌美元，看好新興市場股票與本幣債

Gundlach對美元持明確看空立場。美元指數（DXY）自2024年末110的高位已跌破100，"過去一年多來，美元幾乎沒有發生任何有意義的變動，它看起來幾乎像是被操控了一樣"，但他預期美元將繼續走弱。

他援引歷史數據證明：美元走弱與新興市場（EM）資產跑贏美國資產之間存在高度相關性。在他展示的對比圖中，美元貿易加權指數與標普500相對EM指數的走勢形態高度吻合------"如果美元下跌，標普500很可能跑輸新興市場。"

自2024年末以來，標普500相對新興市場已累計跑輸約20%。

他同時看好新興市場本幣債相對於美國企業債的表現，邏輯同樣建立在美元走弱預期之上。

美債與財政：40萬億債務壓頂，長期TIPS"沒有保護作用"

Gundlach指出，美國公共債務總量已達40萬億美元 （含美聯儲及社保系統持有部分），以當前軌跡推算，2032年可能突破50萬億。

與此同時，CBO預測顯示財政赤字占GDP比例將持續擴張，而當前預測還建立在"利率低於現水平、赤字比例低於當前水平、持續正向實際GDP增長"等相對樂觀假設之上------"一旦你對這些假設施壓，很明顯我們正走向不到十年內赤字占GDP達7%至8%的路徑。"

他還專門澄清了一個市場誤區：有觀點認為，不喜歡名義國債者應轉向長期TIPS作為對沖。Gundlach明確反對：

"長期TIPS（30年期）與30年名義國債的利率走勢自2021年末以來完全一致，二者差距5年來幾乎毫無變化。如果你不喜歡名義長期國債，沒有任何理由相信30年TIPS會保護你。不要買長期TIPS以為它能對沖你的名義國債風險。"

他還對財政部新近宣布的債券回購計劃持懷疑態度，認為該計劃不太可能對長端美債收益率產生有意義的影響。

雙線資本（DoubleLine）CEO-CIO Jeffrey Gundlach的最新一期Gundlach Unlocked網絡直播全文如下（由AI輔助翻譯）

感謝大家的參與。這是我們第三期"Gundlach Unlocked"網絡直播，我將在這裡分享一些宏觀主題，偶爾也會涉及一些微觀內容。有趣的是，過去三個月，標普500指數（S\&P）的表現實際上超過了納斯達克指數（NASDAQ）。如果你用納斯達克替代標普500來構建60/40組合，回報率只有大約8%。

我們開始吧。螢幕上顯示的是彭博綜合債券指數（Bloomberg Aggregate Bond Index）的最差收益率（Yield to Worst） ，數據追溯到90年代末。我們可以看到，大約四年前開始，該指數的收益率一直處於一個橫盤震盪區間 ：低端大約在4%出頭 ，高端在5%左右，除了2024年出現過一次短暫的突破性飆升。

圖上有幾條水平虛線，代表平均收益率 ： - 藍線 ：過去30年平均值為 4.03% - 過去20年平均值為 3.25% - 有趣的是，過去10年的平均值略高於再往前10年的平均值。

所以現在的收益率已經不能再被稱為"被壓制的"了，彭博綜合指數中存在真實的實際利率，這當然是好事。我們旗下很多基金的收益率還在此基礎上有所溢價，許多基金目前的收益率已達到6%。如果你選擇高風險固定收益品種，比如本幣計價的新興市場債券或銀行貸款指數，收益率大約在7%左右。

這對於股市來說是相當有競爭力的------我們稍後會看到，股市的席勒周期調整市盈率（Shiller CAPE）基本上處於歷史最高水平。

目前我們正處於一個長期利率上升的環境中，這種趨勢已經持續了六年，即將進入第七年。 我們可以看到，除瑞士以外，各國利率幾乎同步上行。最值得關注的是日本，多年來其利率被壓制在接近零的水平，而現在已升至3.97%，與美國30年期國債收益率5.24%的差距已不足150個基點。

所有這些發達國家的利率都在同步上升，其中英國的收益率漲幅最為顯著。

我們可以看到，30年期美國國債收益率在2020年觸底，那也是這個上升通道的底部。圖中紅線代表距中心線兩個標準差的位置。從2020年令人難以置信的歷史低點27個基點，一路上漲至今天的5.24%，30年期國債的價格至今已累計下跌超過50%，而且我們目前仍然處於接近高點的位置，大約在5.25%附近。

當市場長期橫盤、遲遲無法反彈時，往往意味著一件事------我們經歷了債券收益率的大幅飆升，但價格幾乎沒有任何回調。通常情況下，如果市場無法反彈來修正近500個基點的巨大利率漲幅，這很可能意味著下一步的走向將是繼續沿上升趨勢前行。

我很早以前就建立了這個模型，用來為10年期美國國債收益率提供一個基準起點。圖中棕黃色線代表10年期國債實際收益率，深色線是模型擬合值，黃色線是模型的前瞻預測值。

模型的構建方式是：取德國10年期國債收益率，再結合美國名義GDP的7年平均值，兩者結合後，能夠驚人地為10年期美國國債收益率提供一個可靠的參考起點。注意圖表底部的方框------這兩條線的R²（擬合優度）高達驚人的0.93。如果從1990年開始計算而非追溯到1986年，R²只會更高。

目前模型顯示，10年期美國國債收益率的預期合理水平為4.71%，而實際收益率恰好在4.78%，非常符合模型的預測範圍。但話說回來，阻力最小的方向似乎仍然是向上，我們稍後會進一步解釋原因。

我經常談到兩年期國債收益率和美聯儲之間的關係，它們現在再次出現了某種程度的"不同步"。在2022年，我們曾經歷過非常嚴重的不同步------當時兩年期國債收益率已經遠遠高於美聯儲的近零利率，兩年期國債收益率比聯邦基金利率高出200個基點。這是我42年職業生涯中所見過的最大差距。

隨後我們又看到，2025年美聯儲又明顯地走向了另一個極端（偏離方向）。而現在，根據兩年期國債收益率所處的位置來判斷，聯邦基金利率看起來應該比目前水平再高出約50個基點。美聯儲議息會議將在下週三召開，我們拭目以待。

用來衡量美聯儲調整利率概率的"扭曲函數"（Warp Function）------它通過收益率曲線的形態來判斷------顯示，根據國債短端的定價，美聯儲加息的概率約為60%。

不過，關於凱文·沃什（Kevin Warsh），有些地方我並不完全信任，所以我傾向於不認同這60%的概率，儘管我對此並沒有非常強烈的把握。

如果美聯儲下週沒有加息，我不會感到驚訝。

如果真是那樣，我預計長期利率在美聯儲會議之後將會相當顯著地上升；而如果美聯儲確實加息，那麼債券市場或許將維持在目前的水平附近。

接下來這張圖，我在上次網路直播中也用過，來自摩根大通資產管理公司（JP Morgan Asset Management）：

• 縱軸（Y軸）是ISM製造業價格支付指數（ISM Manufacturing Prices Paid）。當"價格支付"上升時，人們自然會預期美聯儲更傾向於加息而非降息。

• 橫軸（X軸）是ISM製造業就業指數（ISM Manufacturing Employment Index）。當該指數高於50時，人們會預期美聯儲更可能加息；當其低於50時，則更可能降息。

圖上散佈著許多小圓點：藍色圓點代表美聯儲降息（寬鬆），橙紅色圓點代表美聯儲加息（緊縮）。

我在摩根大通資產管理的原圖基礎上，自己畫了幾個矩形框，補充了一些信息：

左下角的矩形框中，幾乎所有圓點都是藍色，只有三四個例外。我用箭頭指向了那三四個點------那些是保羅·沃爾克（Paul Volcker）在1982年初的操作，他當時完全沒有跟隨債券市場，而是主動出擊，有時甚至是衝動行事，不等會議召開，就突然宣布調整利率。其中最著名的一次，是某個週六晚上，他一口氣將利率上調了數百個基點，這就是著名的"週六夜屠殺"（Saturday Night Massacre）。

右上角的矩形框則是另一種情形------在這個區間，人們本應預期看到更多緊縮操作，因為價格支付指數高（意味著通脹），同時就業指數也高。美聯儲雙重使命的兩個方面都指向應該收緊貨幣政策，而圖中確實幾乎全是緊縮的橙紅色點，只有約四個藍色例外。那幾個例外發生在阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）任期內，他在任時被當時的總統施壓，被迫將利率維持在人為壓低的水平。當然，這也在很大程度上推動了美國進入一個高通脹時代。我們稍後會看到相關圖表。

圖中有一個較大的橙色圓點，位於縱軸70線上方、橫軸50線右側的位置。這在某種程度上暗示，如果要採取行動，美聯儲應該是在收緊，而不是在寬鬆利率。

不過，如果你觀察那個大橙點周圍的所有小點，會發現有些是紅色，有些是藍色，並沒有明確的結論。對於當前這個具體階段，雖然沒有定論，但我認為緊縮的圓點略多於寬鬆的藍色圓點。

現在我們開始看到債券市場出現了一些利差變化。在圖表左側，淺藍色線代表美國企業投資級債券市場中排除AI板塊的利差，深色線代表僅AI板塊的利差。有一點相當明顯：更廣泛的投資級債券市場並沒有出現任何明顯的利差擴大，但AI市場相對於投資級領域出現了巨大的利差擴張。我們看到AI板塊的利差從50個基點擴大到了約125個基點，在此期間擴大了75個基點，而投資級利差沒有任何變化。

在圖表右側，我們對較高的收益債券做了同樣的分析，情況更為戲劇性------AI板塊的利差從約180個基點擴大到了約325個基點，大幅走闊。而非AI板塊的較高的收益債券，淺藍色線實際上接近今年的歷史低點。所以我們看到了巨大的分化，這是我們真正需要關注的事情。

大家都知道，美國財政部正在以占GDP 6%至7%的財政赤字大量借債。而現在AI及AI相關業務又產生了大量融資需求，這無疑會進一步給AI板塊的利差帶來壓力。我真的不確定是誰在買這些AI相關債券。也許是那些被私募信貸公司持有、而私募信貸公司又被私募股權公司持有的保險公司，這些私募股權公司在主導著旗下保險公司的投資行為。但市場顯然很難消化如此大量的供給，而且AI板塊的供給將持續如雪崩般湧來。

所以我們面臨的是：財政部借債過多，加上企業似乎有著永無止境的發債需求，市場------從圖中深色線可以清楚看出------正開始要求更高的回報補償。

我經常聽到有人談論通脹保值債券（TIPS）與名義債券的比較，我們也喜歡TIPS，在一些較低的風險基金中持有TIPS。我們偏好短期TIPS，因為我們認為名義債券與TIPS比較所隱含的通脹率預期過低。它們基本上隱含著美聯儲將立即達到2%的目標並維持在那裡，我認為這極不可能發生，所以我認為短端TIPS被低估了。

但我現在螢幕上展示的是長期TIPS，即30年期TIPS與30年期名義國債的對比。很多人說他們喜歡TIPS，我甚至看到一些在財經媒體上頻繁亮相的嘉賓談到他們現在喜歡長期TIPS，因為他們不看好名義長期利率，原因是財政部借債規模太大。但顯而易見，這兩條線非常相似。只需看圖表底部，也就是兩者之差，可以發現過去五年這個差值完全穩定。

所以TIPS並不能對沖你的風險 。如果你不看好名義國債，沒有任何理由認為30年期TIPS會保護你，因為自2021年底以來，它的利率上升幅度與名義債券完全相同。請不要購買長期TIPS，以為它能以某種方式對沖風險------如果你不看好30年期名義國債的話。

現在我們來看通脹情況。凱文·沃什在上次新聞發布會上明確表示，2%是他們的目標，並且他們將會實現 。他承諾使用PCE平減指數來衡量通脹。他引用了12個月的PCE平減指數，正確指出該數值為3.7% 。他還進一步指出，PCE平減指數的6個月年化變動率實際上更高 ，也就是說過去六個月的漲幅實際上比之前六個月還要快。所以PCE平減指數並沒有真正改善多少。核心PCE的6個月年化率高於12個月年化率，而兩者都遠未接近2%。

我們再來看同比數據，包括核心和整體指標。核心通脹率為3.3%，整體通脹率為3.7%，兩者自2024年中以來似乎都處於上升趨勢，儘管在最近幾份報告中上升已經停止。下一次通脹數據會帶來什麼，將非常值得關注，因為我認為這將在很大程度上左右美聯儲未來政策的走向。

接下來這張圖更多是為了趣味性。我們將上世紀60年代至80年代初的通脹經歷（以整體CPI衡量）疊加在一起。在70至80年代，CPI一度升至12.5% ，隨後在80年代初進一步突破，接近15% 。然後我們有最近這輪從2014年1月到2026年的利率上升經歷。令人驚訝的是，藍線（最近的經歷）與紅線（沃爾克時代前後的經歷）在形態上驚人地相似。至少藍線目前已經出現拐頭，但我們是否會繼續重演那場通脹災難的走勢，將會非常值得觀察。

大家都知道，我最喜歡的通脹指標是進出口價格指數 ，因為它沒有任何調整，不經季節性調整，就是純粹的價格數據。目前出口價格同比上漲8.25% ，進口價格同比上漲5.95% ，兩者都處於相當高的水平。將兩者平均，得到約7% 。所以基於這個最純粹的通脹衡量指標，通脹實際上正在以約7%的速度運行。難怪消費者信心處於如此低迷的水平。

這裡是彭博大宗商品指數，該指數在年中經歷了一次回調，然後一路反彈，正好從200日移動平均線（紅線）處反彈 。目前看起來正在突破過去10年甚至更長時間的高點。關於通脹，再來看看電力零售價格對居民用戶的情況。我並不是特別關注同比數據，我只是看這條深色線，也就是每度電的美分價格，大約八年前還在12.5美分 ，現在已經漲到了18美分，上漲了50%。而且這條線的走勢似乎並沒有放慢的跡象，這也是消費者信心受挫的另一個原因，也是為什麼現任官員的民調數據不盡如人意。

另一個通脹問題當然是石油。布倫特原油作為真正的全球基準價格，目前接近每桶100美元 。我們可以看到，自戰爭爆發以來，戰略石油儲備已大幅下降，目前處於自上世紀80年代該儲備建立以來的最低水平。目前儲備量已降至2.87億桶，而此前最高曾達到7.5億桶，下降了超過50%。

當戰略石油儲備開始補充時------這在某個時間點必然會發生------這將為油價提供一個底部支撐，並使通脹比美聯儲希望看到的更具黏性。但問題不僅僅是美國的石油儲備。來看看全球石油庫存，追溯到2018年，大約10年的數據，我們可以看到，用點劃線畫出的水平線代表最新水平，基本上是有史以來的最低點，與2025年的水平相當。這進一步加大了油價底部支撐的壓力。

這是一張非常有意思的圖表。這是自今年2月底戰爭爆發以來各類資產的表現 。我們看到的結果相當引人注目。大宗商品，尤其是能源板塊，取得了出色的回報。彭博大宗商品指數自戰爭爆發以來上漲了34%。股票市場表現也相當不錯，尤其是新興市場股票，日本市場也表現良好。幾乎所有資產都表現不錯，全部實現了兩位數的漲幅。表現最差的似乎是MSCI歐洲和英國，但基本上所有資產都實現了兩位數甚至20%以上的漲幅。所有大宗商品都在上漲，彭博大宗商品指數如前所述上漲了34%。

然而，債券市場就慘了 。表現最好的債券類別是槓桿貸款，僅上漲了3.1%。新興市場主權債券也略有上漲，而投資級類別------國債、抵押貸款支持證券和企業債券------全部錄得負回報，其中抵押貸款支持證券的跌幅最小。這非常奇特。我們看到一個巨大的"甜甜圈洞"------外圈資產回報豐厚，而固定收益板塊的回報微乎其微。

債務增長顯然是一個問題。美國名義GDP是藍線，美國財政部的全部公共債務是紅線。我們可以看到，紅線的增速遠快於藍線，尤其是自全球金融危機以來開始明顯加速 ，而且看不到任何盡頭，這條軌跡只是越來越陡峭。目前包括美聯儲和社會保障系統持有部分在內的總債務已達40萬億美元 ，按照目前的趨勢，到2032年可能達到50萬億美元，這幾乎是可以確定的。

更值得注意的是，就連社會保障管理局自己也表示，在當前的資金和福利體系下，社會保障將在2032年耗盡資金 。當然，他們的假設歷來過於樂觀，這意味著我們實際上可能在2029年或2030年就面臨這一問題------屆時社會保障必須進行改革，否則就要削減約22%的支付金額。這對於那些繳費多年、如今仍在世的嬰兒潮一代來說，恐怕是難以接受的。

但我們拭目以待吧。我們面臨一個非常嚴重的問題。而且情況顯然沒有任何好轉。這是按財年統計的聯邦年度赤字，數據追溯到2021年。我們在這裡創下了新紀錄------今年中間有一段時間，按年初至今的口徑來看，財政2025年的赤字略低一些。但最終還是創了新高。目前的"領跑者"是2026財年，而這個財年很快就要結束了。 我們很快就會進入2027財年，而且看起來本財年將再度創下新紀錄。

這裡展示的是聯邦預算赤字占GDP的百分比，數據來自國會預算辦公室的預測，預測期延伸至2035年。黃線代表利息支出 ，灰色豎線右側是未來的預測數據，而這些數據並不樂觀。這些預測還建立在相當樂觀的假設之上------假設利率低於當前水平，赤字占GDP的比例小於當前水平，並且在整個預測期內實際GDP持續正增長。一旦你對這些假設稍加質疑、施加一點壓力，就會非常清楚地看到：按照當前軌跡，不出10年，赤字占GDP的比例很可能將達到7%甚至8%，但仍低於10%。 這絕非好事。

黃金的走勢與大宗商品頗為相似。黃金在2026年第一季度經歷了一波強勁上漲，隨後出現了幅度相當大的回調，一路跌破4000美元。現在它又重新開始上行。我認為黃金應該是每個投資組合的一部分。 而且非常明顯的是，隨著美元走弱，各國央行和機構投資者普遍開始傾向於持有黃金，而非法定貨幣。

再來看這張圖------席勒市盈率（Shiller PE）目前為42倍。 1999年曾經更高，但高出的幅度並不大。可以看到，我們將這一數據追溯到了1870年代，而當前水平遠高於1929年泡沫時期的水平。所以說，股票絕對談不上便宜。這是一項很有意思的研究。

這是一張散點圖，涵蓋1965年至2015年的數據，展示了基於CAPE比率（周期調整市盈率）所對應的未來10年實際回報率。圖中有一條向下傾斜的回歸趨勢線。可以清楚地看到，當CAPE比率處於當前這種水平（目前為42倍）時，未來10年從未出現過正的實際回報率。 事實上，實際回報率是顯著為負的，每年約為負5%到負9% 。也就是說，按照市值加權的標普指數在這種CAPE比率水平下買入股票，將面臨巨大的實際虧損。有意思的是，在歷史上較低市盈率水平下，也出現過不少大幅負實際回報的情況，這看起來有些反常。不過，在過去15到20年裡，我們已經習慣了比過去更高的市盈率水平。但無論如何，這絕對不是對重倉市值加權型股票組合的背書，恰恰相反。

事實上，我對上述這些都不推薦。有意思的是，股票市場的集中度非常高，這一點隨著科技和AI板塊的增長，大家都有所了解。這裡我們可以看到一條淺藍色的線，代表的是信息技術板塊在標普500指數中的權重占比，而後這條淺藍色的線突然消失了。深藍色的線代表的是權重最大的板塊。這意味著，自2008年以來，科技板塊一直是標普500中權重最大的板塊，目前已達到38%的集中度，這一水平不僅高於1999年最高板塊的集中度，也遠高於全球金融危機之前的水平。因此，在標普500市值加權指數中，真正的便宜貨並不多，就像酒店迷你吧裡找不到什麼實惠的東西一樣。

這裡我們看到的是股市集中度的歷史走勢，我們將時間追溯到了鐵路時代。1840年前後的數據準確性我不敢保證，但如果我們看1920年代、1970年代初的"漂亮50"，可以看到1987年的股市泡沫，1999年互聯網泡沫破裂前的情形，以及現在AI大型十強所帶來的市場狀況。這是一個極度集中的市場，也意味著這是一個極度危險的市場。 因此，我不會推薦任何市值加權的股票。

股票市場的內部運作機制也發生了一些變化。這裡我們看到的是AI板塊與標普500剔除AI板塊後的滾動120日收益相關性。從2021年到2025年，甚至2026年上半年，兩者的相關性都相當高。但在過去幾個月裡，這一情況發生了明顯變化。如果按每月20個交易日計算，這大約相當於六個月的平均水平。現在兩者已經呈現負相關。

這很有意思------當AI市場表現良好時，市場其餘部分的走勢卻恰恰相反。目前兩者呈現出輕微的負相關，從今年早些時候約0.5的相關性一路下滑至目前的負0.14，而且這一趨勢勢頭強勁。因此，我不認為這種情況會很快逆轉。

值得關注的是，標普500等權重指數已經開始跑贏市值加權指數。這張圖從2017年開始，但等權重指數大約在一年到一年零三個月前開始跑贏。一旦某種趨勢開始出現可能的反轉，可以回顧2020年的情形作為參考------我們可以看到，市值加權與等權重的相對表現開始橫盤整理，隨後出現了大幅修正，等權重大幅跑贏。如今等權重已經開始跑贏，雖然還不足以讓人十分确信這是一輪大趨勢的開始，但至少它已經不再落後了。

此外，美股相對於全球其他市場也不再跑贏。當這條線向上時，代表美股相對於非美股票表現更強；當這條線向下時，則代表非美股票在跑贏。過去一年半，這條線基本橫盤，但美股明顯已經停止跑贏。將時間軸縮短來看，同一張圖顯示，這實際上從兩年前就已經開始了------美股的相對強勢在將近兩年前就已見頂，並在2025年中期至2026年一季度出現了相當大幅度的相對跑輸。我認為，從趨勢角度來看，這條線未來將繼續走低。 所以我認為，從長遠角度而不僅僅是短期角度來思考是有意義的。關於外國股票，我之前一直在投資外國股票。但現在，我要把目光收回到近處，因為我不喜歡當前市場的風險格局。

美元自2024年底以來一直在下跌，當時美元在美元指數（Dixie Index）上處於110的位置，之後一路下跌，跌破了100，目前就在100以下徘徊。它的走勢異常平穩，幾乎看起來像是被人為操控。我是說，超過一年的時間裡，它幾乎沒有發生任何有意義的變動。

但有趣的是，隨著美元下跌，我們看到非美國股票開始跑贏大盤，全球市淨率（price-to-book ratio）嚴重失衡。這是一個反對美國股票估值的論據。MSCI美國指數的市淨率為5.72，而全球其他地區（不含美國）的市淨率僅為2.49。

你也許認為美國是世界歷史上最好的投資標的，但你會注意到，在某些時間段內，尤其是在市場回調期間，圖中那條棕色線和淺藍色線會趨於靠攏，這將導致摩根士丹利美國指數相對於摩根士丹利全球指數出現大幅跑輸。

再來看標普500與摩根士丹利新興市場指數的對比，跑輸的情況相當明顯。美國股市的超額表現在2024年底停止，目前已經跑輸了約20%，這個幅度不可小覷。

我進一步相信，這種差距未來還會繼續擴大。這裡是標普500相對於MSCI新興市場指數的相對表現，即紅線。紅線上升，意味著標普500跑贏新興市場指數；紅線下降，意味著新興市場跑贏標普500。藍線是美聯儲貿易加權名義廣義美元指數。你可以看到，紅線和藍線的走勢形態非常相似。因此，如果藍線（即美元貿易加權名義廣義指數）下跌，標普500很可能跑輸新興市場。

我現在對季節性因素也很敏感。現在是9月初，9月和10月通常是風險資產表現較為艱難的月份，這也是影響我接下來建議的原因之一。

再來看美國本地債券市場，這是債券市場的情況，對比的是美國企業債券總回報與摩根大通新興市場本幣指數，棕色線是本幣指數相對於彭博總回報的表現。

我這裡有一條深色線，代表美元指數（倒置顯示），所以當藍線上升時，意味著美元在下跌。同樣，棕色線和藍線的走勢形態非常相似。因此，如果美元下跌（這正是我預期會發生的），我們預計新興市場本幣債券將跑贏美國企業債券。

好了，說到這裡，我們就這樣衝進假日季節吧。感謝大家參與本次電話會議，感謝大家對Double Line的支持，再見！