中金：如何看待美股與 AI 硬體產業鏈走勢？

核心觀點

一、此次大跌呈現的特徵：跌幅顯著、下跌面廣、恐慌和踩踏跡象

1)跌幅顯著：費半和納斯達克100指數均創2020年3月以來的最大單日跌幅，分別下跌12%和6%。

2)下跌面廣：與以往AI降溫時，避險板塊小幅上漲不同，昨天美股所有11個板塊都下跌，連避險的必選消費和公用事業都下跌，是可能出現踩踏的跡象。

圖表：昨天美股所有11個板塊都下跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

3)波動和恐慌增加： VIX升至28（25以上就是危險水平，僅次於年初伊朗局勢）。VIX現貨與三個月期貨之間的差距擴大至025年4月以來最大，這往往也是市場恐慌的直接體現，甚至是進一步壓力的先兆。

圖表：VIX升至28，僅次於年初伊朗局勢的水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、此次大跌的原因：AI監管被情緒放大

這次下跌的直接誘因依然是市場對民主黨贏下中期選舉之後可能加大AI監管和停止數據中心建設的恐慌。新當選德州州長的民主黨人Gina Hinojosa在週四接受媒體採訪時表示"德州將出台法律保護公民免受數據中心的影響"[1]；聯邦層面，Sanders也再次呼籲暫停全國數據中心的建設[ https://www.cnbc.com/2026/11/05/democrats-data-center-restrictions-midterms.html]。州與聯邦層面的政策主張共同發酵，加劇了市場對於AI基建進度及投資持續性的擔憂。

這兩天市場反復搖擺，3日開票當天盤前期貨大跌，隨後反彈修復實地、全球大漲，再到今天大跌。就像我們在《民主黨"橫掃"的資產含義》提示的那樣，民主黨很多議題對同一資產的影響可能是完全相反的，在哪個能先推進和能否推進都不明朗的情況下，全球市場是"選擇"一個方向來交易，例如大漲和大跌其實都可以找到一堆解釋的理由。

本質上，中期選舉對資產定價影響的核心在於，市場主導力量究竟是以"糾偏"為目標的制衡（通脹、伊朗局勢、美聯儲、關稅），還是以"為反對而反對"為導向的干擾（AI、財政）。前天是交易前者，昨天是交易後者，但這並不代表市場能提前判斷會先往哪個方向發展。就比如AI監管的擔憂，地方層面的壓力的確需要關注，但民主黨在參議院的席位優勢仍不足以推動聯邦層面的AI監管法案通過。

三、跌到這個位置如何看？短期關注流動性，企穩需要出清和催化，市場聚焦黃金與恒科

結合上文分析的下跌特徵，不管是因為什麼原因和催化，以及後續的擔憂兌現與否，短期的走勢都已經不是基本面邏輯主導的了。

► 恐慌和踩踏的出現，是否會有進一步的爆倉和流動性風險，需要一段時間顯現出來，比如我們已經看到一些對沖基金的清倉公告。美股槓桿水平此前升至歷史新高，FINRA統計的融資餘額隱含槓桿水平升至3.4的歷史最高水平，CBOE期權未平倉量的看多/看空比例也升至1.33，創2018年底以來的新高。這也意味著，市場對價格和波動率變化更為敏感，一旦快速下跌觸發追加保證金、被動減倉及衍生品對沖調整，賣壓便可能從AI板塊向其他持倉擴散，形成價格下跌與去槓桿的相互強化。

圖表：FINRA統計的融資餘額隱含槓桿水平升至3.4的歷史最高水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：CBOE期權未平倉量的看多/看空比例也升至1.33

資料來源：Haver，中金公司研究部

目前還暫時局限在股市裡，如果看到美債利率和美元都高，就更需要警惕，這意味著市場拋售美債在內的安全資產來滿足資金缺口，流動性風險會急劇升溫。

► 目前AI處於青黃不接狀態，關鍵的問題在於沒有需求和模型的新敘事和新催化，所以也會放大信用風險和監管壓力的風險。叠加高強度資本開支不斷擠壓雲廠商自由現金流，導致AI收入兌現速度和投資回報率的擔憂不斷升溫。市場的企穩需要自然出清、或者強力的催化劑扭轉悲觀預期，無論從哪個角度，都需要一些耐心。

圖表：整體美股估值當前並不在極端高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

節奏上，明年上半年是關鍵驗證期，市場需要看到類似今年一季度Anthropic業績超預期、業務形成實際的突破，才能增強信心。否則，隨著市場耐心耗尽，對2028年的資本開支和回報前景也會進一步暗淡，市場交易主線或將轉向衰退交易。

圖表：此前增長預期計入較為充分的環節回調更為明顯，雲廠商則相對抗跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

結構上，AI或仍是主線，但內部應更重視盈利持續性和確定性更高的環節。整體美股估值當前並不在極端高位，但AI產業鏈內部存在明顯分化。本輪AI行情中，網絡互聯/光模塊、半導體製造、液冷/溫控等硬件基礎設施環節計入了更高的盈利增長預期，雲廠商的定價則相對合理。近期市場表現也反映了這一差異，此前增長預期計入較為充分的環節回調更為明顯，雲廠商則相對抗跌。這也意味著雲廠商的定價仍為後續盈利增長留有空間，但光模塊等環節的盈利若無法持續高增，估值存在進一步下調的風險。

► 中期選舉這兩天的表現觀察下來，市場交易上阻力最小的方向逐步匯聚到了恒科和黃金上 。1）恒科是因為AI敞口少，不用太擔心AI風險，預期地緣風險下降帶來油價和通脹回落也可降低加息壓力。2）黃金即受益於政治博弈風險上升，也可受益於油價通脹回落降低加息壓力、美元和美債利率走弱。

不過，恒科原本的問題就不在外部而在內部，但"優勢"是足夠低且AI敞口小，但單靠外部環境改善和資金再配置的反彈，阻力來自基本面壓力和地緣風險再升級，這兩天在反彈的過程中，南向大幅淨賣出以及港股做空量走高，都表明市場分歧的加大（《市場如何見底？》）。相比之下，黃金的阻力小一些，各方面因素仍構成支撐。

科技硬體：海外AI基建短期逆風，持續看好"十五五"期間國產算力發展

近期，在頭部AI Lab ARR增速放緩的事實驅動下，海外市場投資人開始持續擔憂當下AI基建高投資回報不可持續，對28年北美CSP Capex增長預期也持悲觀態度。11月5日美國中期選舉落幕後，美股昨夜進一步反饋市場對美國政府加大AI監管和AI基建投資放緩的擔憂，當日費半指數跌幅超10%，納斯達克指數跌幅超5%。回看A股，我們看到7月以來大部分中國AI硬體產業鏈標的（包含海外鏈、國產鏈）回調幅度已超50%。我們認為短期北美數據中心建設改變硬體需求斜率，但暫不改變長期景氣趨勢；國產算力需求方面可能更盛。

海外鏈 標的 來看，我們認為當下相關公司估值溢價明顯消化，AI中長期景氣度仍在，市場超跌反映對海外AI數據中心建設節奏的擔憂。根據Wind數據，我們統計申萬通信設備指數當前PE（TTM）為28.92倍，處於過去三年10%分位以下。我們認為近期海外鏈AI股價的急跌已將估值泡沫擠壓充分，尚待釐清的是海外AI數據中心建設節奏的潛在變化及其對核心供應商業績兌現度的影響；但短期資金面衝擊放大波動後，市場對建設節奏和盈利兌現的擔憂已明顯釋放。事實數字來看，3Q26美國頭部四家雲廠商資本開支合計值同比增長84.2%，同期微軟Azure/AWS收入同比高增長，顯示需求持續向收入轉化。展望後續，我們認為27年仍是雲廠商積極投入之年。

國產鏈來看， 算力晶片及伺服器整機來看，國內數據中心驅動的相關需求持續旺盛，短期內矛盾依然在供給端，海外短期內發展斜率調整更為國產算力硬體追趕提供了時間窗口，我們認為相關公司業績有望持續釋放。生產要素來看，晶圓廠、半導體設備及零部件等板塊核心中長期國產化邏輯沒有改變。在今年受AI情緒面影響，短期內大製造板塊股價回調幅度較多，估值已具備吸引力。我們繼續看好十五五期間國產算力產業鏈的蓬勃發展。

風險

AI產業進展不及預期；AI硬體國產化滲透不及預期；政策變動。