モルガン・チェースプライベートバンキングはビットコインの投資機会をこう理解しています。

この記事はブロックビート（BlockBeats）からのもので、原題は《モルガン・スタンレーのプライベートバンキングがビットコインをどう見ているか》です。
著者 : トーマス・V・ケネディ、ステファニー・ロス、いずれもモルガン・スタンレーのプライベートバンキング部門に所属、翻訳：BlockBeats。

あらゆる多角的システムにはネットワーク効果が存在します。

驚くべきネットワーク効果により、システム内で生み出される価値は指数的に増加します。現代のテクノロジーの助けを借りて、ネットワーク効果の発酵期間は繰り返し短縮されています。

ネットワーク効果はビットコインシステム内の重要な価値構成要素として、これまで詳細に議論されていませんでした。この記事はモルガン・スタンレーのプライベートバンキング部門から出ており、ネットワーク効果の観点からビットコインの価値と、金を超えるより優れた価値保存手段としての可能性について分析・考察します。ブロックビートは原文を翻訳しました：

「何がビットコインという未成熟な資産を戦略的ポートフォリオの強力な競争相手にするのでしょうか？私たちはこの投資機会をこう理解すべきです。」

ビットコインの急速な台頭（価格と社会的な議論の度合い）の過程で、私たちはこの資産について学び、理解を深め、さまざまな課題を理解しようとしています：ビットコインとは何か？どのように機能するのか？ブロックチェーンとは何か？短期的および長期的に見て、ビットコインは投資家にとって何を意味するのか？

私たちの視点から見ると、ビットコインは暗号資産（価値保存手段）として分類されるべきであり、暗号通貨としてではありません；ネットワークの設計（取引速度が遅すぎる）により、日常的な取引手段としては機能しません。つまり、この記事の目的は、ビットコインの背後にある複雑なネットワークや画期的な技術仕様を読者に紹介することではありません。むしろ、私たちは投資家の視点から、以下を目指します：

• ビットコインネットワークの成長の価値について集中して議論します。ビットコインの広範な採用の可能性は不確実ですが、ビットコインの最終的な成功は、ソーシャルネットワークと同様に、このネットワークのユーザーの成長に依存しています。ビットコインの熱狂の中で、機関投資家は継続的にビットコインを増やしています。これらの重要な投資家はビットコインの成熟を促進し、ネットワークの繁栄を象徴するマイルストーンとなっています。

• 適切な投資家への影響について議論します。今はビットコインの発展の初期段階であり、投機の時代です。この段階では、適切な投資家はポートフォリオの一部をビットコインに配置するかもしれません。これは、非常に可能性のある水中のコールオプションに投資するのに似ています。ネットワークが拡大するにつれて、ビットコインはポートフォリオの中で価値保存手段として、金に似た形で機能する可能性がありますが、より革新的で、蓄積や取引が容易な形で。

ビットコインは金のようだが、その価値保存特性はまだ現れている

ビットコインは暗号通貨として明るい未来を持たないかもしれませんが、価値保存の資産として金と共通の重要な特徴を持っています。まず、制御権は分散化されています。ビットコインの発行と制御権は、いかなる実体、機関、または政府の影響を受けません。金も同様です。経済的または政治的な不確実性が高まる時期に、この分散化された制御権は金が避難資産として機能する重要な理由です------ビットコインも最終的にはこの役割を果たすでしょう。次に、金と同様に、ビットコインの供給量は限られています；2100万ビットコインを超えることはありません。しかし、金とは異なり、ビットコインのボラティリティははるかに大きいです。

これまでのところ、ビットコインの価格動向は金のようにはなっていません。ボラティリティの差は非常に大きいです：ビットコインは72%、金は14%です。金のボラティリティはほぼ株式と同じですが、ビットコインのボラティリティは独自のものです。さらに、他の金融資産がボラティリティを示すとき、金も逆方向にボラティリティを示します。通常、株式が調整される期間中、金の価値は上昇します。ビットコインの価格変動には規則性がなく、時には他の金融資産と無関係であり、時には成長株と同期します。今日のビットコインのパフォーマンスは金のようではないかもしれませんが、それが将来そうならないというわけではありません。それでは、何がこれらの金のような特性をより顕著にするのでしょうか？

ソーシャルネットワークのように、ビットコインの価値はそのユーザー数に依存する

ビットコインが戦略的ポートフォリオの配置において金の地位に真に挑戦するためには、その「信者基盤」が継続的に成長する必要があります------これはビットコインを、今日の未成熟な資産から未来のグローバルな価値保存資産に変える鍵です。

新型コロナウイルスのパンデミック後、ビットコインの「信者軍団」は拡大し続けています------ビットコインウォレットの前年比成長率は2020年中の27%から2021年3月31日の50%に増加しました。さらに重要なのは、機関投資家もビットコインを信じ続けていることです------これは暗号資産が「採用される」ためのマイルストーンであり、機関資本はしばしば「粘着性」を持っています。2020年に近400の米国機関投資家を対象に行った調査では、27%の回答者がデジタル資産に一定のエクスポージャーを持っており、2019年の22%から増加しています。（彼らが暗号資産に投資する主な理由は、暗号資産が他の資産との相関が低いこと、暗号資産が革新的な技術であること、暗号資産の上昇の潜在的な余地があることです）。この調査（2020年6月）以降、資産運用会社の動きは、彼らの暗号資産への関心の急増を示しており、S&P 500企業の財務報告書における暗号関連の内容も増加しています。これにより、2021年中に機関が暗号資産をより多く採用するのではないかと推測する人もいます。

機関投資家の参加度が増加している

画像出典：Bloomberg Finance L.P, J.P. Morgan Private Bank; 2021年3月31日

ビットコインネットワークの発展に伴い、暗号資産の持続性と価値の期待も高まります。これは、私たちがFacebookなどのネットワークの発展で見たものに似ています。ネットワーク上に一人しかいなければ、それは無価値です。100人がいれば、いくらかの価値がありますが、数十億人がネットワークにいると、その価値は非常に大きくなります。

メトカーフのネットワーク効果

ネットワーク効果の研究は、ロバート・メトカーフ（イーサネットの共同創設者）によって1980年代初頭に開始され、1993年に標準化されました。彼の分析は、ネットワークの価値がそのネットワーク内の実際のユーザー数を上回るという前提に基づいており、これは「リンク」の力によるものです。ユーザー数が線形に増加するにつれて、ネットワーク内の接続数とその価値は指数的に増加します。つまり、ネットワークに100人のユーザーがいる場合、そのネットワークの価値は100^2 = 10,000であり、単に100ではありません。しかし、この数字は過度に楽観的かもしれません。なぜなら、すべてのノードが相互に接続できるわけではないからです。そのため、モデルは修正されています。

ネットワークの価値はそのユーザー数に対して指数的に増加します

画像出典：Yoo, Christopher S., 「Network Effects in Action」(2020). Faculty Scholarship at Penn Law. 2236.

メトカーフの法則は、なぜFacebookが現在約1兆ドルの時価総額を持つ企業であるかを理解するのに役立ちます。2014年から2020年にかけて、歴史的な月間アクティブユーザー数と流通株価を関連付けると、n^1.7（元の比率はn^2）の関数を使用して「一般化されたメトカーフの法則」に基づいて、Facebookの歴史的な株価を推定できます。つまり、株価はアクティブユーザー数の関数として表現できます。例えば、2020年12月31日時点での月間アクティブユーザー数は28億人であり、これはFBの総価値が約2.8^1.7、すなわち7250億ドルの時価総額、1株あたり約255ドル（年末の7780億ドルの実際の時価総額、273ドル/株に非常に近い）を意味します。このモデルは、2014年以降、アクティブユーザー数が10%増加するごとに、Facebookの価値が17%増加することを示しています。

Facebookの株価はそのユーザー数に基づいて推定できる

画像出典：Bloomberg Finance L.P, J.P. Morgan Private Bank; 2020年12月31日

しかし、Facebook株の全体のライフサイクルにおいて、この指数は一様ではなく、Facebookの成熟と持続的な革新に伴い、各限界ユーザーが生み出す価値は変化しています。初期には、投資家はネットワークが成熟するかどうか疑問を抱き、ユーザーがもたらす潜在的な価値に対して支払うことはありませんでした------これは2010年初頭のメトカーフ指数が平均を下回っていることに反映されています。しかし、ネットワークが成熟期に入る可能性が高まるにつれて、指数は2010年中頃に急上昇し、最終的には安定し、追加のユーザーがそれほど多くの増分価値をもたらさないことを示しています。

ネットワークが成熟期に入るにつれて、追加ユーザーがFacebookの価格に与える影響は減少しています

画像出典：Bloomberg Finance L.P, J.P. Morgan Private Bank; 2020年12月31日

ビットコインを考える際、Facebookの進化とメトカーフの法則が捉えたネットワーク価値は非常に示唆に富んでいます。私たちはFacebookを比喩として使用し、メトカーフの法則を通じて正確な目標価格を得ることはありません。また、Facebookネットワークが広告を通じてより容易に収益化できる事実を無視することもありません。この類似性は、成熟したネットワークの力を示しています。現在、さまざまな観点から見ると、ビットコインネットワークはまだ未成熟であり、合計7000万のビットコインウォレットしかなく、世界的な採用率は1%未満です；これは新しいユーザーが価格（つまりその指数）に与える増分影響がまだ上昇していることを意味します。さらに、現在のビットコイン価格で計算すると、一般的なメトカーフの法則の指数値はn^1.54です。この指数は、ビットコイン投資家のビットコインに対する評価がメトカーフの法則に一致していることを示していますが、価格は乖離しています。

ビットコインウォレットの数はその価格関数の一部である

画像出典：Blockchain.com, Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan Private Bank; 2021年3月31日

否定できないのは、ビットコインの未来には多くの未知が残されているということです。例えば、政府の規制はどのような影響を及ぼすのでしょうか？私たちが誰が、どのようにビットコインや他の暗号資産を規制するのかを知らない限り、それがネットワークの発展に与える影響を判断することは困難です。もし投資家を保護するための規制が制定されれば、最終的にはこれらの規制がより理想的で持続可能なネットワークの構築に貢献する可能性があります。もちろん、ビットコインには競争相手がいないわけではありません。現在、4000以上の暗号資産があります。最終的には一つまたは数つの勝者だけが残ると予想しています。各生存者は特定のトラックを代表し、異なる使命を持つでしょう。つまり、これは貿易、価値保存、そしてオンチェーンアプリケーションプラットフォームの争いかもしれません。ビットコインの先発優位性（2021年4月のデータによれば、ビットコインの時価総額は暗号市場全体の約半分を占めています）は、デジタルゴールドとしての最良の保証となるかもしれません。

これは投資家にとって何を意味するのか？

私たちの見解では、ビットコインは広く採用される道のりで重要なマイルストーンに達しました。機関投資家はネットワークに対する信頼を高めています。ビットコインの価格は依然として非常に不安定であり、他の主流資産との相関関係も一貫していないため、一部の投資家にとっては小規模な配置が可能です。仮にビットコインが広く採用されれば、あなたの投資は数倍になるかもしれませんし、ビットコインが成功しなければ、あなたの投資は水中のオプションに過ぎないかもしれません。

ビットコインの不一致な相関関係は、初期段階では少量の配置にのみ適している

画像出典：Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan Private Bank. 指数には以下が含まれます：金指数、ドル指数、S&P 500成長指数、IEF指数（7-10年米国債指数）；2021年4月23日

最終的に、ビットコインが成熟期に入れば、私たちはそれが金により似ていることを期待します。その段階では、ビットコインは金に多くの資金を配置するポートフォリオ戦略に適用されるでしょう。しかし、私たちはまだその瞬間には至っていません。

ビットコインが「考慮すべきコールオプション」から戦略的ポートフォリオ資産への閾値を越えるためには、将来的にそのボラティリティが安定し、他の主流資産の価格が変動する際にビットコインの価格の変動がそれほど極端でなくなる必要があります。そうすることで、ビットコインは他の暗号資産の中から際立ち、最終的な勝者となることができるでしょう。