原文タイトル：《流動性忠誠問題》

原文著者：ルーク・ポージー

編纂：星球日报Odaily

総価値ロック（TVL）は、DeFiで最も人気があり、最も誤解されやすい指標です。総資本配分（TCA）は、より正確な表現かもしれません。TVLは、価値がプロトコルに「ロック」されていることを示唆し、忠実で堅実です。不幸なことに、多くのプロジェクトにとっては、状況はそうではありません。短期的なマネーゲームが支配しています。少数のブルーチップを除いて、すべての物語が価格を導いています。そして、物語、価格、流動性は高度に反射的な関係を持っています。

この記事では、流動性をプロジェクトに関連するすべての流動性として一般的に指します------そのガバナンストークンの取引ペアの流動性、プロトコル内のすべての関連する流動性指標などです。

この記事では、以下の内容を示すことで流動性の不忠実さを見ていきます：

• 流動性は高品質のプロジェクトにおいてのみ粘着性を持ちます。忠誠度は伝統的な株式市場に比べて一瞬のものです。

• すべての人に初期流動性を解放する性質は、大きなリスクプレミアムを生み出しました。これは悪いことではなく、ただ異なるだけです。

• 設計上、初期流動性は後期流動性ほど忠実ではありません。

• 流動性を駆動するトークンインセンティブは、ネットワーク活動と流動性を促進するためのバンドエイドソリューションです。ガバナンスの魅力は、それが管理する価値と評判に依存します。

私たちは、インセンティブを適切に調整し、より忠実な流動性提供者と忠実なトークン保有者を引き付けるために、プロジェクトが取ることができる政策ステップの一連を提供することでこの作業を完了します。

第一幕：DeFiの流動性を駆動するものを理解する。

TVLは高級指標として、時間の経過とともにDeFiに資金を投入する全体的な関心をよく示しています。DeFi Summer（2020年）から2021年第2四半期にかけて、DeFiの資本成長率は明らかにEthereumを上回りました。利回りを見つけるのは簡単で、流動性もリスクの高いプールに留まることを好みました。ステーキングプール2の普及により、プロジェクトの基礎ガバナンストークンは健全な流動性を持っています。DeFiは爆発的な成長を遂げ、TVLの成長率はETHの時価総額を明らかに上回りました。

それ以来、暗号通貨はATHの繁栄から退出しました。その結果、リスクの開始からリスクの終了への移行が始まり、対応する利回りが圧縮されました。流動性はゆっくりとプール2から流出し、馬小屋に流入しました。AaveとCompoundの安定プールを無リスク金利と見なすと、安定コインの大量の流動性と限られた借入により、利回りは歴史的な低水準に圧縮されました。これらの利回りを上回るリスクプールのリスクプレミアムも同様に低迷しています。

この期間中、ほぼすべてのリスク投資の利回りが影響を受けました。ほとんどの場合、トークン価格は60％以上下落し、流動性提供者への報酬が崩壊したトークンで支払われたため、利回りが相応に低下しました。

無常損失（IL）のリスクは、多くの流動性提供者（LP）をこれらの資金プールから追い出し、流動性を枯渇させ、自然な売り手を生み出しました。時間が経つにつれて、価格が継続的に下落する中で、ますます多くのLPが降伏しました。ILリスクが高まる中、価格の下落により、これらのファームの流動性も低下しました。

多くのLPがプール2を離れて冒険に出ると、彼らは馬小屋にいることに気づき、新しい利回り源を探しました。DeFiがリスクから遠ざかる一方で、宇宙を飛び越える飛行は歴史的なレベルに達しました。安定コインの需要は基本的に変わりません。

これらの安定コインの多くは、DeFiで魅力的な安定コインの機会を生み出すために、チェーン上で堅固に存在し、暗号通貨のリスクに対処するために分散型取引所の取引量を増やす準備が整っています。

この安定資産への移行は、リスクプールの流動性が基本的に枯渇していることを意味します。そして、リスクプールはユーザーの忠誠度の低さの影響を受けています。ナンセン研究は最近、SUSHIがサポートする流動性マイニングの行動（MasterChef）を報告しました。予想通り、ほとんどのファームの流動性は非常に不安定です。MasterChefファームでは、農民の半分がファームに滞在する時間は15日を超えません。下の図は、単一のファームにおける流動性供給者の滞在日数の分布を示しています。

ナンセン MasterChefファームの持続時間研究。

この不忠は驚くべきことではありません。流動性提供者は無常損失が彼らのランチを飲み込むのを見ているのです。流行のガバナンストークンALCXの買い持ち戦略を例にとってみましょう。1800ドルでそのトークンを保持すると、純利益率は-80％であり、ALCXの片側ステーキングを考慮すると、純利益率は約-70％です。しかし、ALCX-WETHプールの流動性提供者は、より高いリスクと著しく高い管理費用の下で、-65％の損失を被りながら、相応のリターンを得ました。

ILシミュレーター

Curve、Aave、Compoundはこの期間中、TVLの主導権を握っていました。なぜなら、彼らのほぼすべての流動性が安定コインに集中しているからです。しかし、自然に流動性が増加するにつれて、前述のように金利が低迷することが伴います。

Curveや類似の安定したDEXは、相対的に低リスクで魅力的なリターンを持つ安定プールのゲームであると言えるため、この資本は引き続き豊富です。Curveの利回りを巡る競争は非常に激化し、Yearn、Convex、Stake DAOは、CurveのガバナンストークンCRVを大量に購入し、分配して、Curveのダッシュボードで可能な限り最高の利回りを得るために競っています。これらの測定は、DAOがCurveプール内での報酬の分配をどのように制御するかを示しています。CRV（veCRV）をロックする投票は、これらの報酬の分配方法を決定します。

データソース：Dune Analytics

CurveはDeFiで最も強力なインセンティブ構造を作り出し、ガバナンストークンで流動性を促進しました。彼らはダッシュボードでCRVを使用し、大量の供給が生産用途に配分され、実質的に彼らの大多数のトークン供給を長期間ロックしました。

データソース：Dune Analytics

これにより、強力なフィードバックループが生まれ、トークンは持続的かつ容赦ない売却圧力の下でも価値を保持します。無数の関係者がこれらのトークンを掘り続け、公開市場で投げ売りしています。他のほとんどのプロジェクトはこれほど幸運ではありません。Curveの豊富な流動性と先発優位性により、安定した資金プールで持続的に強力な利用が得られています。

ほとんどのガバナンストークンは同じ運命を経験していません。以下の匿名トークンのように、希薄な使用と薄い流動性は一貫した物語を語っています：

流動性がほぼ枯渇すると、トークンは買い手や売り手の兆候が現れると激しい日々の変動を経験します。上記のガバナンストークンは流動性インセンティブを通じて報酬を得ているため、持続的な売却圧力が依然として存在します。このプロジェクトは、ガバナンストークンを使用してインセンティブを提供し、競争力を維持することに依存しています。

第二幕：ほとんどの「貪欲な」プロトコルにとって、現在のトークン設計は避けられない中期的な死の螺旋です。

公開安定コインを持たないチームにとって、自分たちのガバナンストークンを公開することは問題です。特にチームの給与がプロジェクトのガバナンストークンで支払われる場合、潜在的なフィードバックループが存在します：

• 忠誠心の限られた雇用農民、短期ロックのリスク投資、そして家賃を支払う必要のあるチームメンバーが新しいトークンを市場に売却し続けます。

• 売却圧力が増加するため、価格も相応に下落します。

• チームは同等のドルの給与を維持するために、ますます多くのトークンを支払わなければなりません。

• 農民たちは同時に自分たちの利益が影響を受けているのを見て、退出するか、ポジションが沈むか、資本を増やして無常損失やトークン価格下落による利益の減少に対処します。

• より多くのトークンが公開市場で売却されるにつれて、さらなる発行が価格を押し下げ続けます。

• 時間が経つにつれて、流動性はプールから退出します。なぜなら、彼らのポジションは無常損失に耐えられないか、信頼を失い始めるからです。

• 小口投資家やリスク投資家は、プロジェクトへの信頼を疑問視します。多くの人が退出し、価格をさらに押し下げます。

• 流動性は死の螺旋を経験し、プロジェクトのプール2は実際に死んでしまいます。

初期プロジェクトの固有のリスクと短命の忠誠心により、ますます多くのチームが資産をよりリスク回避の資産に分散させることを奨励されています。もちろん、これはトレードオフが必要です。主にコミュニティは、チームに対する彼らのプロジェクトへの信頼を疑問視します。プロジェクトライフサイクルの初期段階では、資金を多様化することで、より良い結果を得られる可能性があります。

農民や他の利害関係者が雇用行動に従事する動機があるなら、チーム、ユーザー、投資家がガバナンストークンを保持し、持続的な流動性を提供する動機は何でしょうか？多くの要因がありますが、主に次のようなものです：

• 現在または将来のキャッシュフローが手数料、トークンの焼却、買い戻しなどの形で報酬を得る。

• 限界買い手がトークン価格を押し上げる（物語に駆動される価格は、通常キャッシュフローに駆動される物語によって------この関係の自己反射性に注意）。

ガバナンスがトークン保有者の唯一の動機であることは単なる幻想です。これは規制を回避するための弱い試みであり、プロトコルの真のキャッシュフローを遅らせるものです。

トークン保有者はもっと多くを期待しています。彼らは将来の流動性を期待しています。伝統的な市場では、流動性プレミアムがよく見られます。流動性の良い資産はプレミアムで取引されます。なぜなら、投資家は現金化する能力があるからです。暗号通貨の資産も同様です。流動性の約束がないプロジェクトはリスクを増加させ、忠誠心を低下させます------TradFiのマーケットメーカーが帳簿上の追加リスクを回避する方法を予測するように、DeFiの小売およびプロフェッショナル流動性提供者もリスクを常に監視しています。DeFiの流動性はしばしば悪化しており、これが忠誠心を希薄にしています。

流動性忠誠の欠如は、危険の兆候があればすぐにリスクから逃げることを意味します。リスク回避はトークン価格の低下を示します。トークン価格の低下は流動性の退出を示し、流動性の退出はトークン価格の低下を示します。

第三幕：初期流動性の新しいパラダイムは失敗していない；ただ異なるだけ。

暗号革命の象徴的な革新の一つは、初期流動性を得るためのチャネルを拡大しました。多くの面で、これはリスク投資の民主化です。従来のモデルでは、個人投資家はIPOや直接上場などを通じて企業にアクセスするまでに最大10年かかります。今や、トレーダーや投資家はICO、IDO、初期DEX流動性を通じて、種子前期や種子期に相当する段階で初期流動性を得ることができます。

この初期流動性は、巨大な価格プレミアムをもたらしたと言えます。この分野の評価は大幅に誇張されています。リスク投資家は、どの段階でも公開DEX流動性を通じて固有の流動性プレミアムを得ることができます。彼らはもはや退出イベントを10年待つ必要はありません。多くのリスク投資家は、失敗したプロジェクトでさえ、リテールでの退出の機会が大量にあることに目を輝かせています。勝者は100倍以上のリターンを得るでしょう。最悪の敗者でさえ、洗い直し、微利益、または回収可能な損失を持つ可能性があります。

これにより、巨大なプレミアムが生まれ、多くのリスク投資会社が初期投資のシェアを争っています。しかし、プレミアムが膨張し続けるにつれて、評価はプレミアムの価値を超えることになります。

設計上、初期資本の流動性は低いです。リスク投資は意図的にロックアップ期間と限られた流動性を含みます。二次市場の存在はエクスポージャーのためですが、最終的には、従来のリスク投資において、企業と投資家の間のロックアップ期間と長期的な結婚が重要です。高品質のチームは、投資家にロックアップ期間を延長するよう要求します。暗号通貨はすぐに清算に直面します。

6ヶ月の禁売期間は全く不十分です。リスク投資家は、トークンが解除されると、簡単に損失を減らし、船を放棄し、彼らのシェアを公開市場に売却することができます。彼らは評判リスクを負っていますが、短期的な資本リスクははるかに重要です。

しかし、このトピックに関する振り子は、リスク投資家の行動を罰することにおいて、あまりにも振れすぎているかもしれません。多くの面で、新しいモデルはすべての小口投資家をリスク投資家にしました。

小売業の投資段階は歴史的にリスク投資家の専属段階でした。もし私たちがリスク投資にロックアップ期間を課すなら、チームは小売業界のロックアップ期間を拡大することを検討できるかもしれません。IDOでガバナンストークンを発行するチームや、プール2 DEXポジションを保持するチームは、これらのガバナンストークンのロックアップ期間を1-5年延長し、リターンを増やすべきです。

結局のところ、これらのプロジェクトと投資家は1-5年ほどの期間を考えているのではないでしょうか？答えは通常否定的です。短期的なインセンティブに傾くチームと投資家は、潜在的な短期リターンを得る一方で、リスクが増加することを予期すべきです。

一連の初期製品ガバナンストークンの長期的な強気オプションを売却することは賢明かもしれません。これは、これらのプロジェクトが失敗する可能性があるからではなく、リスクプレミアムが今後数年で再評価されるからです。これらのプロジェクトは、販売される各プロジェクトに対してより高い価値を要求します。

第四幕：インセンティブの調整は複雑なゲームであり、期待される結果を慎重に考慮する必要があります。

生物学は自然界の三つの共生関係を説明しています：

• 相互利益：双方が利益を得る。

• 共生：一方が利益を得て、もう一方は害を受けない。

• 寄生：一方が利益を得て、もう一方が損害を受ける。

プロジェクトの初期段階では、ほぼすべての参加者が相互利益の共生に参加しています。プロジェクトが立ち上がると、最初の投資者と流動性提供者はより高いリスクを負います。これらの初期投資者は通常、率直な支持者であり、マーケティング、開発作業、分析などを支援します。相互利益の共生です。

これらのプロジェクトライフサイクルのどこかで、この関係は共生に変わり、限界トークン保有者はもはやネットワークを導かず、今ではリスクを負う期待が少なくなります。彼らのコミュニティへの参加度はしばしば低くなります。もし彼らが流動性を提供するなら、その流動性は通常それほど忠実ではありません。彼らの利益と運営がプロジェクトに与える影響がせいぜい限界的であれば、彼らの個人的な利益は巨大かもしれません。彼らのポジションが清算されれば、プロジェクトは彼らの流動性から利益を得ますが、投資者は損失を被ります。共生です。

最後に、第三のタイプは寄生です。彼らは短期的な結果のためだけに行動します。彼らは搾取的なガバナンス慣行に参加します。彼らは自分に有利な結果だけを追求します。彼らは疑わしいマーケティング戦略を採用し、限界投資者を説得するために自らの影響力に依存します。投資者の観点から見ると、これはプライベートファイナンスで大量の配置を追求し、短期的な禁売、プロジェクトへの貢献がほとんどない投資かもしれません。プロジェクトの観点から見ると、これはコミュニティ全体を覆うプロジェクトであるか、あるいは特定の開発マイルストーンに到達したことがないかもしれません。寄生です。

現時点では、この分野の多くの人々は時間が短すぎると考えています。しかし、もしかしたらそれは問題ないのかもしれません。私たちはまだ急速な革新のサイクルにいます。短期的な思考と競争相手を超えることは非常に利益をもたらします。より多くの質がこの分野に入るにつれて、長期的な思考はより利益をもたらすようになるでしょう。

流動性の忠誠心はプロジェクトの潜在的なユーザーに依存します。これらのユーザーのタイプは、プロジェクトの成熟に伴って変化します。現在のユーザー行動は非常に変動的です。十分な理由があります。革新はあまりにも早く進んでいるため、流動性はチームやコードベースと結びつくことができません。もしかしたら、時間が経つにつれて、より多くの堀が形成され、革新が遅くなるかもしれません。現時点では、リスクを集中させ、極端化することは愚かなことです。

第五幕：賢明な政策を通じて、忠誠な流動性は可能であるが、トレードオフが必要です。

正しいインセンティブメカニズムとプロトコルおよび投資者の集団的な買い入れがあれば、プロジェクト自体は成功に向かうことができます。

いくつかの政策提案をする前に、流動性を維持する最も確実な方法は何でしょうか？利用率です。

もし基盤となる製品にユーザーがいなければ、トークンエコノミクスは重要ではありません。

利用率------利用率を深く掘り下げると、多くのプロジェクトやネットワークは実際に「ゴーストタウン」です。彼らはDEXに活発なガバナンストークンのポートフォリオを持っていますが、その流動性を忠実に保つ理由はありません。

利用されなければ、物語は脆弱です。キャッシュフローが利用されなければ、希薄です。

適切に利用されれば、物語はより堅牢になります。キャッシュフローが豊富です。私たちの以前のグラフの変化…

上記のフィードバックループにより、私は長期的な目標を持つプロジェクトがトークンを開始したり、DEX流動性を提供したりするまでにより長い時間を待つべきだと考えています。製品の初期プロジェクトは、プライベートキャピタルのコミットメントを探し続けるか、取引からトークンをロックするか、またはコミュニティに初期流動性を提供するリスク/トレードオフを受け入れるべきです。利用されない場合は、混乱した旅に備えてください。注意してください、機能的な製品を持つほとんどのプロジェクトでさえ、顕著なユーザー成長やプロトコルの利用を引き付けることができません。

これまでのところ、SushiswapをブルーチップDeFiの頂点と見なすことができます。Sushiのユーザー保持率でさえ苦しんでいます。今、想像してみてください、高峰のブルーチッププロジェクトではないものを。

データソース：Dune Analytics

次々と現れる報酬、革新、トップブランド、強力なコミュニティ駆動戦略にもかかわらず、Sushiswapのユーザー保持率は依然として低いです。

わずかなプロジェクトだけが強力な利用率とキャッシュフローを示しています。皮肉なことに、これらのインセンティブの多くは、実際には最も根本的であることが多いのは、彼らがそれを実現できるからです。Uniswapは明らかな例です。Uniswapの製品には流動性インセンティブがありません。基盤となる利用率が手数料を駆動し、これらの手数料が流動性提供者の参加を促します。

UNIトークン保有者は、将来のキャッシュフローに対する期待があるにもかかわらず、何の約束も得ていません。

多くのプロジェクトがUniswap-v2流動性を使用してステーキングを提供しているにもかかわらず、v3は使用手数料の利点のおかげで、製品全体の流動性と使用を引き付けることに成功しています。資本効率と製品の優位性がDEXの全体的な主導権を強化しています。

すべての通貨ペアの流動性が高いだけでなく、ガバナンストークン自体も高い流動性を持っています。DeFiでは、Uniswapトークンの需要が最も高いです。利用率（ほぼ）すべてです。それがなければ、短期的なリターンは長期的な運命の一時的な解決策に過ぎません。

流動性を持つ。

忠誠な流動性を実現するための独自の方法は、プロジェクトを自ら所有し、流動性をプロジェクト自身の手に握ることです。ユーザーにトークンを売買させますが、自分自身の流動性の大部分を保持するための措置を講じます。OlympusDAOは完璧なケーススタディです。

OlympusDAOは、忠誠な流動性問題を解決するための最初のソリューションを提案しました。DAOはその準備通貨の99％以上の流動性を所有しています。これは、トークンを割引価格で販売することによって実現されます。債券の期間は7日です。これらの債券を販売するのは、Sushiの流動性ポジション（SLP）を獲得するためか、安定したポジションを獲得するためです。時間が経つにつれて、SLP債券の販売はDAOの流動性の所有権を増加させ、現在、OHM-DAIおよびOHM-FRAXのSLPを99％以上保持しています。

データソース：Dune Analytics

OHMにとって、これはその準備通貨の裏付けとして機能することを意味します。他の選択肢で債券を発行するプロジェクトにとっては、開発者やマーケティングなどの費用を支払うために特別な資金が必要になるかもしれません。

時間が経つにつれて、より多くのプロジェクトがこの自主流動性構造を採用し、自らのネイティブトークンを販売することによって、ますます多くのLPポジションを保持することが期待されます。さらに、プロジェクト自身の流動性を所有することで、資金プールからの手数料を継続的に受け取ることができます。この方法により、トークンが下落する波動を経験しても、彼らは手数料を受け取ることでヘッジを行います。

編纂された忠誠。成長の鈍化を受け入れるトレードオフ。

DeFiでは、さまざまなロック、権限付与などの方法が試され、さまざまな程度の成功を収めています。主に：

• 一方的なステーキングポジションのロック、流動性ポジションインセンティブメカニズムの回転ドア、より長いロックアップ期間インセンティブメカニズムなど。

• トークン報酬の現金化期間は、売り手の圧力を分散させる/時間を遅らせることができます。

• 投資者と非公式に合意し、DEXのLP、CEXのマーケットメーカーになる。

• LPポジションに対するデリバティブ投資チャネルを拡大する。より柔軟なヘッジは、ポジションを退出する必要を減らします。

流動性ショックを軽減する最も簡単な方法はロックアップです。一方的なロックアップのステーキングポジションは流動性を直接刺激しませんが、資本配分者への打撃を軽減します。CREAMを良いケーススタディとして見てみましょう。より長い時間枠内でAPYを徐々に引き上げることで、さまざまなレベルのステーキング者を奨励します。流動性は低いですが、トークン保有者が安定して流動性忠誠を保つため、売却圧力は依然として健康なレベルにあります。

4年のロックアップ期間を約束するトークンは、約10％の3Mトークン流通供給が4年の禁売期間にあります。各層のロックされたトークンはますます少なくなります。ステーキング者は健康的な報酬を得ることができ、プロトコルは問題を後に回すことで打撃を軽減します。

プロジェクトに対する期待は、4年間で彼らが目標を見つけ、健康的な成長を経験するか、完全に失敗するかのいずれかです。もし彼らが健康的な成長を経験したなら、流動性は強力になります。4年以内に大規模なトークン保有者は、望むなら大量の流動性を持つことになります。もし彼らが失敗したなら、流動性に関する議論は無意味になります。

これまでのところ、CREAMのユーザー/貸し手は健康的で持続的な成長を遂げており、忠誠な資本はCREAMの時価総額の成功した組み合わせですが、このプロジェクトの流動性は非常に薄く、特にDeFiのこのリスク回避期においてです。保有者はトークンを保持することを好み、高リスクのLPポジションを保持することを避けます。良いニュースは、CEXの流動性が増加しており、FTXとBinanceがCREAM/安定コインペアに健康的な市場を提供していることです。しかし、このプロジェクトにとって、DEXとFDVの総流動性は依然として非常に低いです。

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