Synthetix V3の詳細：流動性に関するプロトコルレベルの再構築

執筆：Babywhale、Foresight News

2022年に原子交換が正式に開始され、良好な成果を得た後、SynthetixはV3をスケジュールに載せました。最も「古い」DeFiプロトコルの一つとして、Synthetixは2021年初頭に合成資産の分野で絶対的なリーダーであり、業界内で合成資産プロトコルに関する多くの議論を引き起こしました。

OKXの市場データによると、SNXの価格は2021年2月14日に約29ドルの歴史的最高値に達しましたが、その時点でビットコインとイーサリアムは歴史的高値に達していませんでした。しかし、その後SNXは目立ったパフォーマンスを示すことはなく、一方ではSynthetixのメカニズム設計が複雑すぎるため、他方では高い担保率で合成資産sETH、sBTCを取引するよりも、ビットコインやイーサリアムを直接取引する方が良いと気づいた人々が多く、新興資産の台頭によりSynthetixの収益率の魅力が大幅に低下しました。

しかし、Synthetixはこのような状況に陥ることはなく、sUSDとsToken間のゼロスリッページのメカニズムを巧みに利用して新しい「原子交換」の物語を語り始めました。

過去のSynthetix

Synthetixは最初、完全に合成資産プラットフォームとして市場に登場し、非常に特異な「債務プール」メカニズムを設定しました：ユーザーはSNXを担保にしてsUSDを借り出します。MakerDAOが担保資産を使ってDAIを発行するのとは異なり、SynthetixもSNXの担保率が不足した場合（現在の清算ラインは160%の担保率）に清算を行いますが、本質的なロジックはまったく異なります。

Synthetixでは、すべてのSNXを担保にしてsUSDを発行するユーザーは共通の「債務プール」を共有します。つまり、sUSDを発行する際に発行されたsUSDの数量がすべてのsUSDの数量に対する割合が、あなたが全体の債務プールに占める割合となります。そして、発行されたすべてのsUSDはシステム全体の債務です。すべての人が一つの債務プールを共有しているため、他のユーザーが操作によって資産を値上がりさせる（例えば、sUSDを使ってsBTCを購入し、sBTCが上昇する）と、残りのユーザーの債務が増加します。

その理由は、一部のユーザーの資産の値上がりはシステム全体の負債の増加を意味し、その時にあなたの資産の値上がり率がシステムの平均値を上回っていなければ、損失を意味します。逆に、一部のユーザーが損失を出した場合、たとえあなたがsUSDを持っていて何も操作をしていなくても、あなたの債務は減少します。

この設計は確かに非常に新しいものであり、システム全体が動的なバランスの中にあることを意味します。しかし、新しさは必ずしも大多数の人々に受け入れられることを意味するわけではありません。他のDeFiプロトコルと相互作用したり、他のトークンやNFTを持つこと自体に高い潜在的な利益がある場合、Synthetixはあまり注目されなくなります。

簡単に言えば、SNXを超過担保してsUSDを発行して投資する必要があり、投資対象は一定の制限を受けます。また、投資によって得られる利益は他のユーザーも同様に利益を得るために希薄化される可能性があります。Synthetixはステーキング者にSNXのインフレインセンティブや取引手数料のインセンティブを提供していますが、牛市では何倍にもなるトークンと比較して、ユーザーは自然に元本を直接投資することを選ぶでしょう。

原子交換

先ほど述べたように、MakerDAOのような超過担保による安定コインの発行の影があるものの、そのメカニズムは相対的に複雑で、設定する戦略が多く、使用体験はあまり友好的ではありません。合成資産の物語は、牛市の新しいプロジェクトの爆撃の中で徐々に衰退していきました。

しかし、Synthetixは何も残さなかったわけではなく、チームは合成資産の物語に固執することが市場に見捨てられる可能性があることを認識し、sUSDを他のsTokenに交換する際にオラクルを利用して価格を直接交換する無スリッページ取引を開始し、正式に原子交換（Atomic Swap）の物語を始めました。

原子交換の機能は、Synthetixの創設者Kain Warwick、Yearnの創設者Andre Cronjeなど4人によって提案されたSIP-120（https://sips.synthetix.io/sips/sip-120/）で最初に登場しました。この提案は元々Synthetixエコシステム内の取引モデルとして提案されましたが、Synthetixエコシステムの外部性が徐々に強まるにつれて、優れた流動性ツールとして発見されました。

2022年8月、Tiakiバージョンの更新に伴い、原子交換機能が正式に1inchに統合され、オンチェーン取引にゼロスリッページの取引経路を提供し始めました（主に大口取引に集中）。

そのため、Synthetixチームは合成資産の物語に固執することをやめ、原子交換をSynthetixの最も重要な機能の一つとしました。もちろん、SynthetixエコシステムとOptimismの深い結びつきやオプション（Lyra）、契約（Kwenta）などのエコシステムの拡張もSynthetix戦略の重要な部分です。

Synthetix V3の誕生

Synthetixにとって、原子交換は確かにイーサリアムやビットコインなどの資産の流動性と取引深度をある程度向上させましたが、影響力をさらに拡大することは難しいです。Synthetixは現在、SNXのインフレ報酬を得るためのc-ratio（SNXの超過担保率と理解できます）は400%であり、SNXトークンの総量はわずか3億枚を超えるだけで、担保にされているSNXの数量、流動性を提供するsUSDの割合、sUSDが他のトークンに取引される割合を考慮すると、実際に原子交換で流動性を提供できるsUSD、sETH、sBTCなどの資産は多くありません。

Duneデータによると、この記事執筆時点でSNXの総量は約3.14億、L1とL2の合計担保率は約67.37%であり、Curveで流動性を提供し原子交換が可能なsUSD、sETH、sBTC（L1とL2を含む）はそれぞれ約3690万枚、19180枚、576.7枚であり、この記事執筆時のSNXおよびビットコイン、イーサリアムの価格で計算すると、これらの流動性を提供するsTokenの総価値は約8340.48万ドル、担保されているSNXの総価値は約5.589億ドルであり、原子交換に利用できるsTokenの総価値は担保されているSNXの総価値の15%未満です。

したがって、Synthetixにとって、より良い取引深度と高い手数料収益を提供するためには、sUSDなどのsTokenの数量を増やす必要があり、これはSNXだけでは遠く及びません。そこで、Synthetix V3が登場し、先物、契約などの市場を維持しつつ、原子交換の物語を大幅に最適化しました。

現在、投票で承認されたV3に関連する最適化には以下が含まれます：

SIP-255

SIP-255は、原子交換によってSNXステーキング者に報酬として与えられるはずだった手数料の分配経路を調整し、これらの手数料が自動的に焼却されてステーキング者の債務を返済するようにしました。これにより、債務と清算リスクを低下させることができます。つまり、ユーザーは原子交換の報酬としてsUSDを受け取り、その後、ユーザーが手動で受け取る必要があったsUSDが自動的に焼却されてステーキング者の負債を減少させます。ステーキング者は、償還されたSNXを再度ステーキングしてこの報酬を得ることができます。

プロジェクトの観点から見ると、この措置はステーキング者、特に報酬を受け取るのを忘れがちなステーキング者が長期的に健全な負債率を維持し、清算リスクを低下させるのに役立ちます。また、このプランはSNXとsUSDの利用率を向上させ、ステーキング者の担保率に対する感度を低下させることで、ステーキング者がより多くのステーキングを行い、プロトコルの全体的な負債を効果的に減少させ、より多くのsTokenを発行することを促進します。

SIP-301

SIP-301は、ユーザーが異なるウォレットアドレス間でSNXのステーキングポジションを移動できるERC-721形式のアカウントトークンNFTを作成することを目的としています。この提案は、「アカウント」と「アドレス」の絶対的な結びつきを解消します。また、ERC-721標準はスマートコントラクトと既存のユーザーインターフェースの相互運用性を最大限に高めることができます。アカウントトークンの二次市場を作成することも許可されます。

さらに、より強力な委任機能を追加することで、操作の安全性も向上しました。例えば、ハードウェアウォレットがアカウントを持っている場合、そのアカウントはソフトウェアウォレットに委任された報酬を受け取る権利を持っています。もしソフトウェアウォレットが攻撃された場合、攻撃者はアカウントの未払い報酬（例えば、担保アカウントのすべての担保を取り消すことはできません）しか請求できません。

SIP-302、303、304、305

これらの4つのSIPは、V3バージョンに関するプール、市場、清算、報酬のメカニズム設計を含んでいます。簡単に言えば、V3バージョンでは、他の投票で許可された担保資産（例えば、イーサリアムを含む可能性があります）を使用してsUSDを発行する際に、各市場が資産の属性に基づいてカスタマイズされたパラメータを設定できます。つまり、V3の新しい市場は債務プールのモデルを採用せず、MakerDAOのCDPモデルに似たものになりますが、異なる点は、発行されたsUSDが原子交換の特殊な機能を通じてオンチェーン取引の深度を向上させることができることです。

さらに、V3は許可なしで現物先物市場を構築し、清算、報酬などの面で体験の改善も行いました。

現在承認されたSIPを見る限り、Synthetix V3は市場から期待される潜在能力を持っています：

SNX以外の資産担保をサポートします。前述のように、SNXのみを担保としてsUSDを発行することは、プロジェクト自体のメカニズムによりsUSDの実際の流通量が制限されることになります。新しいバージョンは、さまざまな担保をサポートしてsUSDを発行することでこの制限を解決し、sUSDの生産チャネルを増やし、プロジェクト自体の想像力をさらに解放しました。

この想像力は、一方では新しい市場が統一された債務プールの制約を受けず、人気のあるCDPモデルを採用することで、sUSDなどの原子交換をサポートする資産が将来のオンチェーン取引の重要な中心となる可能性があります。わずか0.35%の手数料（現在のデータ、将来的に変更される可能性があります）で、オラクル価格に基づいて直接取引できるモデルは、取引の深度を大幅に増加させ、さらにアグリゲーター内での取引の選択肢となるでしょう。

もう一方では、sUSDの数量が増加することで、原子交換の特性に加えて、sUSDを中心により豊かな上層建築の設計が可能になります（例えば、前述の許可なしの現物先物市場など）。これにより、Synthetix自体の手数料収入は現在よりもさらに向上するでしょう。現在の手数料焼却メカニズムに基づけば、SNXステーキング者はsUSDを使用して得られる利益にもっと集中できるようになります。

さらに重要なのは、sUSDに加えて、Synthetix自体の合成資産の特性により、sETH、sBTCなどの資産も含まれることです。現在、Synthetix V3のローンチ予定時期は第1四半期末から第2四半期初頭であり、その時、Synthetixは「分散型ブローカー」を目指す純粋な合成資産市場から、合成資産sTokenと原子交換の二輪駆動の流動性に特化した総合DeFiプロトコルに変わることになります。Synthetixにとって、これは比較的成功した転換と言えるでしょうし、DeFi市場にとっては、大量のガスを消費する数学的公式を利用して流動性と取引深度を向上させる以外の良い選択肢を提供することになります。