Bixin Ventures：GMXエコシステムは入れ子構造なのか、それともDeFiレゴの巧妙な組み合わせなのか？
一份 GLP War 指南。原文标题：《The complete guide to GLP wars》
作者：Henry Ang, Mustafa Yilham, Allen Zhao \& Jermaine Wong，Bixin Ventures
リアルイールド（Real Yield）は、ブロックチェーン上で見つけられる最も純粋な収益の形と考えられており、過剰なトークンの放出に依存せず、プロトコルの実際の取引から生じる手数料と収入に依存しています。プロトコルが利益をユーザーと共有することを選択した場合、この持続可能な収益はDeFi農家にとって非常に魅力的です。
GMXはリアルイールドを生み出す代表的なプロジェクトです。人気のある永続的取引プラットフォームとして、GMXは取引の流動性としてGLPを使用し、ユーザーの取引から生じる損失とプラットフォーム手数料の70%がETHまたはAVAXの形でLPsとGMXトークン保有者に分配されます。言い換えれば、DeFiプロトコルの中で最大の手数料収入の生産者の一つとして、GMXは大部分の手数料収入を利害関係者に分配します。
GMXが立ち上がって以来、GLPの需要は急増しています。現在、GMXがロックしている総ロック資産の価値は5億ドルを超え、常に増加しています。また、GMXが引き起こしたリアルイールドの物語もますます多くの人々に支持され、開発者たちはGMXの上にプロジェクトを構築し、GLPのシェアを引き寄せ、GLP Warが始まりました。
図2：GMXのTVL
GLP War の起因
GLP Warを理解する前に、まずGMXとGLPについて簡単に整理します。
GLPはUniswapに似たLPs流動資金プールであり、下の図に示される一連のトークンで構成されています。その中で48%はステーブルコイン、52%は他の通貨で構成されています。BTC、ETHなどの通貨の価格変動により、全体の価値も相応に変動します。ユーザーはGLPをステーキングすることで、取引者の損失から利益を得ることを奨励され、同時にesGMXを獲得し、プラットフォーム取引手数料の70%を共有します。
市場リスクのため、GLPステーキング者は収益を得る一方で損失が発生する可能性もあります。下の図はGLPのリターンと収益を比較しています。設立以来、GLPのリターン率は-13%です。
さらに、GLPの収益はETHまたはAVAXでユーザーに支払われ、ユーザーは手動で報酬を受け取り、再投資を行う必要があります。ArbitrumとAvalancheの手数料は非常に低いですが、手動での再投資を何度も行うと、必然的に相応の手数料が発生します。
開端
各プロトコルはGLPの問題に気づき、解決策を提案しました。例えば、GLPのリスクエクスポージャーをヘッジしたらどうなるか？ 収益率をレバレッジしたらどうなるか？ 収益を自動で再投資できたらどうなるか？ GLPを担保として使用できたらどうなるか？ 開発者たちは突破口を探し始め、GLP Warが始まりました。
図5：各プロトコルのGLP保有比率
GMXエコシステム
PlutusDAO
PlutusDAOは収益アグリゲーターで、ネイティブトークンPLSを通じてプロトコルガバナンスを行います。veJones、veDPX、veSPAなどのveAssetsに流動性ステーキングを提供します。GLPを統合した後、ユーザーはGLPを預け入れることで、より大きな機能を解放するplvGLPを利用できます。
plvGLPを使用すると、ETH報酬は8時間ごとに自動的に計算されます。自動再投資により、plvGLPの価値が増加し、保有者はより高いAPYを得ることができます。PLSトークンも流動性マイニング報酬としてplvGLPステーキング者に分配されます。PlutusはGLP収益の10%を手数料として徴収します。
plvGLPは他のプロトコルとの相互運用性も解放します。通常のGLPはGMXでのみステーキングでき、他のプロトコルと統合できませんが、plvGLPはさまざまな貸出、資産管理プロトコルと提携することでこの問題を解決します。Lodestar FinanceやVendor Financeを通じて、ユーザーはplvGLPを使用して借入や担保を行うことができ、ユーザーはより良い戦略を策定できます。例えば、レバレッジロングまたはショートポジションを保持したり、BTCやETHを借り入れてデルタニュートラル戦略を手動で実行したりできます。@0xBobdbldrはこちらで関連する戦略を詳しく説明しています。
最近、PlutusはFactorDAOと提携して資産管理を実現しました。ファクターストラテジストはPlutus製品を利用して新しいユースケースを作成できます。潜在的なユースケースはPlutusインデックスボールトで、すべてのplsAssetsを集約し、収益源を多様化します。彼らはまた、RodeoDolomiteや他の企業とのさらなる統合の機会を探っています。
Mugen Finance
Mugen FinanceはGMX上で最も早く立ち上がったプロジェクトの一つです。MugenはLayerZero上に構築されたクロスチェーン収益アグリゲーターです。ユーザーは複数のチェーン上の複数のプロトコルから収益を得ることができ、LayerZero上のYearn Financeと見なすことができます。現在、彼らのプラットフォームにはGLP戦略のみがあります。
GLP戦略はMugenの金庫によって、その戦略のホワイトリスト資金の数に基づいて実行され、金庫はGLPを鋳造してステーキングすることで収益を得ます。Mugenに資金を預け入れたユーザーは、ネイティブトークンMGNを鋳造し、xMugenの形でステーキングされたMugenは国庫からETH収益を得ます。ユーザーは収益を自動再投資することを選択でき、ETH収益を使用してMGNを購入し、担保にすることができます。これはAPYを向上させるのに役立ちます。手動再投資と比較して、自動再投資の頻度が高いためです。
Mugenの戦略は基本的ですが、農家に多様な選択肢と収益の自動再投資を提供します。将来的には、Mugenはより多くのプロトコルを統合し、ユーザーはMGNをステーキングするだけで複数のソースとチェーンから収益を得ることができます。
図6：Mugen Finance の簡略化されたワークフロー
Vesta Finance
Vesta Financeは担保債務プラットフォームで、ユーザーは担保をロックしてVestaのステーブルコインVSTを鋳造できます。GLPはVestaが受け入れる担保の一つであり、これによりユーザーはGLPの新しい使用シーンを増やします。ユーザーはGLPを預け入れ、VSTを借り入れることで資金効率を最大化します。
VSTはVestaのマイニングプールで担保として使用でき、ロック期間に応じて10-40%のステーブルコイン収益率を得られます。担保率が150%の場合、VSTの収益率は6.7%-26.7%になります。全体として、直接的なエクスポージャーがない場合、GLPの収益率は約46.7%に引き上げることができます。
VestaはGLPの収益率にレバレッジをかけることも許可しています。Degenboxに似て、ユーザーはGLPを預け入れてVSTローンを得て、それを使ってさらにGLPを購入することができます。このプロセスを繰り返すことで、より大きなレバレッジポジションを得ることができます。120%の担保率で、6倍のレバレッジポジションが可能で、APYは近く120%に達します。
図7：GLP 収益率レバレッジ操作図示
しかし、この戦略はBTCやETHなどの資産価格の変動の影響を受ける可能性があり、清算リスクを生じることがあります。Risk DAOには素晴らしい記事があり、Vesta Financeのリスクとその現在の設定の安全性について紹介しています。
Unstoppable Finance
Unstoppable FinanceはGLP保有者に完全無料の自動再投資器を提供します。他のプロトコルが収益や預金に対して一定の割合の手数料を徴収するのに対し、自動再投資器は手数料を徴収せず、ユーザーはガスコストを節約できます。このプロトコルの保険庫はERC-4626トークン化保険庫標準を使用して構築されており、誰でもその保険庫の上に構築できます。
彼らはまた、TriGLPという新しいメカニズムを開発中です。このメカニズムはGLPをstableGLPとcryptoGLPにトークン化し、それぞれが負担するリスクに応じて異なる量の収益を得ます。彼らの目標は、デルタニュートラルなステーブルコインのポジションを作成することで、年利率は約10%で、変動の影響を受けないことです。また、完全なETH/BTCエクスポージャーを維持しつつ、年利率約30%の暗号通貨ポジションも作成します。
GMD Protocol
GMD Protocolは、追加機能を提供する別の収益アグリゲーターで、GLPの直接的なエクスポージャーの問題を緩和するために擬似デルタニュートラル戦略を提供します。
GMDはBTC、ETH、USDCに対して単一のステーキング金庫を提供し、その預金限度はGLPのUSDC、ETH、BTCに対する相対比率に基づいています。金庫内の資産はGLPを鋳造して収益を得るために使用されます。これにより、ユーザーは預け入れた資産に対して擬似デルタニュートラルを維持できます。例えば、BTC、ETH、GLPの他のトークンに触れずにUSDCを通じて収益を得たいユーザーは、GMDのUSDC金庫に資金を預け入れることで一部のGLP収益を得ることができます。この擬似デルタニュートラル戦略は、GLPに基づくUSDC、ETH、BTCの比率を使用します。
時間が経つにつれて、GMD上の3つの金庫に配分される金額は、手動で毎週再バランスを行い、新しいGLP比率に調整する必要があります。GMDプロトコルはユーザー資金を再バランスしませんが、最大総価値の5-15%をデルタニュートラル金庫に預け入れて再バランスを行います。これにより、準備金不足の問題を緩和するのに役立ちます。プロトコル自体に流動性があるため、引き出しが可能です。
GLPのようなUniswapなどの小さな資産の変動リスクをさらに低減するために、GMDはプロトコル準備金を提供します。この準備金に含まれるGLPの価値は総TVLの5%-15%です。このプロトコル準備金は国庫から資金提供され、ユーザーの資産価値がGLPの価値を下回った場合にユーザーに補償されます。GMDは、長期的にはプロトコル準備金は増加し続けると考えています。なぜなら、GMXトレーダーの損失から価値を得ることができるからです。
実際のパフォーマンスを見ると、3つの金庫は2022年12月11日から2023年2月12日までの間に2.6%-2.9%の収益率を示しました。これらの結果から推測すると、APYは約16.6% - 18.7%で、宣伝されている20%-26% APYよりやや低いです。
GMDはデルタニュートラルを維持しようとしていますが、真のデルタニュートラルを維持するためのショートエクスポージャーはありません。このプロトコル自体は無常損失をサポートするための準備金が必要です。これにより、GMDのスケーラビリティが制限されます。十分な準備金（つまりTVLの5%-15%）がない場合、金庫は大きくなることができません。彼らはプロトコル準備金のパフォーマンスに基づいてのみ、より大きなTVLに拡大することができます。これまでのところ、GLP準備金は損益分岐点にありますが、GMDの金庫の拡大は制限されます。
Yield Yak
Yield YakはAvalancheに基づく自動再投資器です。ユーザーは再投資をクリックするだけでAVAXの複利報酬を得ることができ、このメカニズムはユーザーにとってのインセンティブとなります。
Avalancheの1.8億ドルのインセンティブプログラムAvalanche Rushのおかげで、Yield Yakは預金者により多くの報酬を提供できます。GLP戦略の預金者はAvalanche Rushから最大30万ドルのAVAXを受け取ります。さらに、Yield YakではesGMXを永続的にステーキングすることでGLP報酬を最大化できます。GLPを最適化するために、Yield YakはYak Swapをアップグレードしました。Yak Swapは、資産をGLPに交換する最適な経路を自動的に選択し、GLPを期待されるインデックスウェイトに再バランスするのを助けます。これにより、ユーザーのスリッページが減少し、GMXが適切な資産比率を維持するのに役立ちます。
Rage Trade
Rage TradeはArbitrum上のLayerZeroを利用した永続的取引プラットフォームです。彼らは、直接市場リスクを最小限に抑えるために二重金庫システムを初めて導入したプロジェクトで、Risk-Off VaultとRisk-On Vaultの2つの金庫を持ち、AaveとUniswapで操作することでBTCとETHのリスクエクスポージャーを最小限に抑えます。
ユーザーはsGLPまたはUSDCをRisk-On Vaultに預け入れ、この金庫はBalancerでフラッシュローンを借りてBTCとETHを売却し、得られたUSDCをRisk-Off VaultのUSDCと共にAAVEに預け入れ、再びBTCとETHを借り入れます。これらのBTCとETHはBalancerのフラッシュローンを返済するために使用されます。この操作により、AAVE上でショートポジションが作成されます。Risk-On Vaultは現在、BTCとETHを借り入れています。
Risk-Off Vaultのもう一つの重要な特徴は、Risk-On Vaultに担保を提供することです。この担保はAAVEの借入健康係数1.5を維持するために使用されます。12時間ごとに、このポジションは費用を徴収するために再オープンされ、AAVEとGLP担保のショート間でPnLを再バランスし、GLP預金の構成に基づいてヘッジを再バランスします。
Risk-On VaultのリターンをGLPのパフォーマンスと比較すると、理論的にはその利益率は約25%で、GLPは-13%です。
しかし、現在のRisk-On Vaultのリターン率は-1.2%であり、GLPの価値損失は主に直接エクスポージャーの高コストと取引者の利益によるものです。Rage Tradeが2回目の監査を完了し、預金上限を引き上げると、ヘッジコストを大幅に削減できるようになります。取引者のPnLをヘッジするために、Rage Tradeは取引者のPnLを部分的または完全にヘッジするオプションを提供します。ユーザーが望む場合、これらは別の金庫の形式でユーザーに提供されます。
Jones DAO
Jones DAOは収益、戦略、流動性プロトコルで、資本効率を高めることを目的としています。二重金庫メカニズムに依存してユーザーにレバレッジ収益を提供し、Jones DAOのjGLP金庫はGLPとGLP内の任意の資産を預け入れることを許可します。jUSDC金庫はUSDC預金を受け入れます。
jUSDC金庫からのUSDCは、より多くのGLPを鋳造してGLPのレバレッジポジションを得るために使用できます。その後、GLP報酬はjGLPとjUSDCの預金者の間で分配され、それぞれ33%と11.3%の年利収益を得ます。jGLP金庫は清算を防ぐために自動的にレバレッジをバランスします。さらに、ユーザーは自動再投資を選択できます。
図14：Jones DAOのプロトコルメカニズム
Jones DAOの手数料構造は以下の通りです。彼らは長期的な成長のために独自の手数料構造を構築し、継続的にステーキングするユーザーは、解除するユーザーから手数料を徴収し、ユーザーがJones DAOにステーキングを続けるよう奨励します。
jUSDC金庫に預け入れるUSDCが多いほど、購入できるGLPが増え、より高いレバレッジ率をもたらします。下の図はjUSDC APYと金庫利用率の関係を示しており、GLPの収益率は35%で、レバレッジが増加することでjUSDCの収益率は近く20%に上昇します。
収益パフォーマンスに関して、jGLPは市場リスクをヘッジしておらず、実際にはリスクを拡大しています。これは、jGLP金庫の実際のパフォーマンスが市場状況に依存することを意味します。0% GLP収益率と80%利用率のバックテストは、jGLPがETHを上回ることを示しています。GLPの生産量を含めると、結果はさらに良くなる可能性があります。
図17：jUSDC と jGLP のETHに対するパフォーマンス
Abracadabra
Abracadabraは借入プラットフォームで、独自のステーブルコインMIMを持ち、利息を生む担保を使用して借入が可能です。彼らはmagicGLPを導入しました。これはGLPトークンの自動再投資器です。GLPのETH収益は、より多くのGLPを購入するために使用され、その後magicGLPに変換されます。プラットフォーム上のMIMを使用することで、ユーザーはGLPのAPYを最大84%に引き上げるためにポジションをレバレッジ化することを選択できます。
Steadefi
Steadefiは自動収益レバレッジ化戦略を提供するプラットフォームで、現在3倍のGLPレバレッジポジションを提供する金庫があります。
ユーザーが金庫に1ドルを預け入れるごとに、借入プールから2ドルを借りてGLPを鋳造します。これにより、3倍のレバレッジポジションが効果的に作成され、このポジションは時間の経過とともに自動的に再投資され、必要に応じて再バランスされます。
パフォーマンスに関して、GLPのPnLは12.3%で、Steadefiの金庫は89.8%のPnLでGLPを上回り、収益率は7倍高いです。
プロトコルの主要指標比較
|-------------------------|-----------|---------|---------------|-------------|----------|----------------| | プロトコル | 公チェーン | タイプ | APY | GLP TVL | リリース日 | 手数料 | | PlutusDAO | Arbitrum | アグリゲーター | 61.4% | $8.2M | 29/8/22 | 退出: 2% -10% 収益 | | Mugen Finance | Arbitrum | アグリゲーター | 19.6% | $3.4M | 8/9/22 | 10%収益 | | Vesta Finance | Arbitrum | CDP | 19.6% - 120% | $2.9M | 13/9/22 | 20% 収益 | | Unstoppable Finance | Arbitrum | 自動再投資 | 19.6% | $57.5K | 22/9/22 | - | | GMD Protocol | Arbitrum | デルタニュートラル | 20% - 26% | $5.9M | 5/11/22 | ステーキング:0.5% | | Yield Yak | Avalanche | 自動再投資 | 124% | $12M | 18/11/22 | 10% 収益 | | Rage Trade | Arbitrum | デルタニュートラル | 9.26% / 5.56% | $7.4M | 12/12/22 | 18.5%収益 | | Jones DAO | Arbitrum | レバレッジ金庫 | 33% / 11.3% | $13.5M | 28/1/22 | 退出:1%-3% | | Abracadabra | Arbitrum | レバレッジ金庫 | 21.4% - 84% | $20.6M | 31/1/22 | 1%収益 |
備考：GLP FDVデータは2月16日までのものです。
潜在的な参加者
Umami Finance
Umami FinanceはGLP金庫のv2バージョンを発表する予定で、このバージョンはアルゴリズムヘッジ戦略を提供します。現在、Umamiはバックエンドテストを行い、金庫の最適化を進めており、最近のテスト結果は年利率26.7%を示しています。
図18：Umami テスト結果
Yama Finance
Yama Financeは、最大の資本効率、速度、安全性を最適化した全チェーンのステーブルコインを構築中で、現在ArbitrumでGLP収益レバレッジ製品を展開していません。
Yamaは最大101倍のレバレッジを提供でき、より良い収益獲得の機会を提供します。GLPに関しては、17倍に制限し、APYを333%に達成します（GLP収益率が19.6%であると仮定）。現在、YamaはGLP流動性収益獲得のメカニズムについて詳細を示していません。これは、借入者がGLP担保を使用してYAMAを借り入れ、レバレッジポジションを得てより高い収益を得ることを含む可能性があります。
GLP War の未来
多くの開発者がGMXに基づいて多くのプロトコルを構築しており、多くのプロトコルが数百万ドルのTVLを集めていることがわかります。市場全体がGLPベースの製品に対して明確な需要を持っています。
DeFiの相互運用性により、このレゴのような構築はGLPがさまざまなプロトコルで機能することを可能にし、収益率のレバレッジ化、自動再投資、貸出などを含みます。GMXエコシステムが成長するにつれて、今後さらに多くのプロトコルがGLPを統合することが期待されます。もちろん、GLPは取引者が取引で利益を得てGLPから資産を引き出すことによって完全に枯渇するリスクも存在します。そのため、多くのプロトコルは今後、取引者のPnLをヘッジし、リスクを低減することを試みるかもしれません。
免責事項：上記の情報は投資アドバイスを構成するものではありません。また、上記のプロジェクトRage Tradeは私たちのポートフォリオ投資の一つであり、こちらで私たちの 研究を読むことができます。
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