多空の見解大対比：今後の市場の動向は果たしてどうなるのか？

深潮TechFlow

2025-03-11 13:02:55

コレクション

または、私たちは今「富の破壊」段階にいるのかもしれません。

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原題：《Still bullish?Or are we in the "wealth destruction" phase now?》

著者：Michael Nadeau

翻訳：深潮TechFlow

読者の皆さん、こんにちは。先週、XとLinkedInでいくつかの世論調査を行いましたが、多くの方が現在のサイクルに関するデータや分析をもっと見たいと希望されていました。

そこで、今週の焦点はこれらの質問に答えることにします：2025年には暗号通貨に牛市はあるのか？なぜ多くの好材料があるのに、私はまだ悲観的なのか？私たちはどのようにサイクルの状態を弁証法的に考えるべきか？

行きましょう！

弱気の見解

オンチェーンデータの分析を始める前に、私たちが暗号通貨のサイクルをどのように見ているかについての定性的な分析を共有したいと思います。

初期牛市段階

2023年1月から2023年10月までの期間。

これはFTXの崩壊後に市場が底を打ち、反発した時期です。この期間は非常に静かでした（取引量は低迷し、暗号通貨に関するツイートはほとんど沈黙していました）。その後、市場は再び上昇し始めました。

ビットコインの価格は約16,500ドルから33,000ドルに上昇しました。

しかし、この段階を牛市と呼ぶ人はいませんでした。「初期牛市」段階では、大部分の市場参加者はまだ様子見の状態にありました。

富の創造段階

2023年11月から2024年3月までの期間。

この段階では、コインの価格が大幅に上昇し、顕著な富の創出効果が見られました。例えば、SOLは20ドルから200ドルに上昇しました。Jitoのエアドロップ（2023年12月）はSolanaエコシステム内で驚異的な富の効果を生み出し、SolanaのDeFiプロジェクト（Pyth、Marinade、Raydium、Orcaなど）の再評価を行いました。VC市場もこの段階でピークに達しました。

ビットコインの価格は33,000ドルから72,000ドルに上昇しました。イーサリアムは1,500ドルから3,600ドルに上昇しました。

Bonkの時価総額は9,000万ドルから24億ドル（26倍）に上昇しました。WIFの時価総額は6,000万ドルから45億ドル（75倍）に上昇しました。この段階は、より大規模な「メムコインシーズン」の種をまくことにもなりました。

しかし、それでもこの期間は相対的に「静か」でした。あなたの「普通の友人」はまだ暗号通貨について質問を始めていないかもしれません。

富の分配段階

2024年3月から2025年1月までの期間。

この段階は「注目のピーク」です。「WAGMI」（We're All Gonna Make It、私たちは皆成功する）や迅速なローテーション、新しいホットトピック（すぐに消えることが多い）、そして報酬を求める盲目的な投資が頻繁に見られます。有名人や他の「暗号通貨の通行人」がこの段階で市場に入ってくることがよくあります。この段階では、「テスラがビットコインを購入」や「ビットコイン戦略的備蓄」といったセンセーショナルなニュースが出ることがあります。

なぜでしょう？

新しい投資家はこれらのニュースを受けて市場に入ってきます。彼らは「パーティーを逃したくない」と心配しています。

これは「メムコインシーズン」の第2波であり、その後「AIエージェントシーズン」に進化します。この段階では、市場は多くの明らかに問題のある行動を無視します。誰も問題を指摘したくないのです。なぜなら、皆が利益を上げているからです。

そして、今日の状況に至ります。

富の破壊段階

私たちは、トランプが就任した直後にこの段階に入ったと考えています。

これは市場がピークでの売りを経験した後にすぐに入る期間です。牛市の触媒は過去のものとなりました。一見ポジティブなニュースが弱気の価格動向を引き起こしています。

現在の市場環境において、「ビットコイン戦略的備蓄」に関する政治的な動きは市場に影響を与えていません------これは重要なシグナルです。この段階では、市場の反発はしばしば重要な抵抗レベルに直面し、最終的に失敗します（先週、トランプの暗号備蓄に関するツイート後の市場の反応を見ました）。

私たちは「富の破壊」段階でいくつかのシグナルに特に注目しています：

清算と「パニック」イベント。これらは市場を混乱させますが、市場を完全に目覚めさせることはできません------DeepSeek AIのパニックや関税の不確実性の中で似たような状況を見ました。
投資家はまだ「幻想」を抱いています。今日、私たちはドルの下落や世界のM2（広義の貨幣）増加に関する多くの議論を見ています（後でレポートで詳しく説明します）。
「投機家」が市場に入ってきます。私たちに「彼らのプロジェクトを見てみて」と私信を送る人が増え、市場にはより多くの広告が流れ、資金が豊富なプロジェクトが無駄な支出を行い、より多くのPvPが行われています。そして、業界全体がより「汚れた」雰囲気を醸し出しています。「富の破壊」期間中には、不良行為者が姿を現し始めます。

この段階では、隠れた問題が徐々に浮かび上がります------通常は清算の後に。前のサイクルはTerra Lunaから始まり、その後Three Arrows Capitalの破綻を引き起こしました。続いてBlockFi、Celsius、FTXなどの破産があり、最終的にはGenesisの倒産とCoinDeskの売却に至りました。

現在、私たちはまだどの破綻事件も見ていません。このサイクルの破綻現象は減少するはずです------単にCeFi企業の数が減少したため、これは市場が正式に底を打つときに低点がより高くなることを意味します。

破綻はどこから来るのでしょう？

誰もわかりませんが、いくつかの「容疑者」に注目する必要があると思います：

取引所：海外の「B級およびC級」取引所における隠れたレバレッジや潜在的な詐欺行為に注意が必要です。
ステーブルコイン：私たちはEthena/USDeに注目しています------現在、その流通中のステーブルコインの価値は約55億ドルです。これは現物を保有し、先物をショートすることでその固定を維持し、利益を上げています------このモデルは前回のサイクルでレバレッジの主要な源でした（Grayscaleを通じて）。Ethenaの中央集権的取引所への依存は、追加のカウンターパーティリスクを増加させています。さらに、MakerDAOも一部の準備金をUSDeに投資しており、DeFi内の連鎖リスクをさらに増加させています。
プロトコル：ハッキング攻撃の頻発や、Aaveなどのプラットフォームでの暗号資産の担保によって引き起こされる潜在的な清算の連鎖反応に注意が必要です------Aaveには現在110億ドル以上のアクティブローンがあります（ピークの150億ドルからは減少していますが）。
戦略：私たちは、Strategyが債務を慎重に管理していると考えています。その大部分の債務は長期の無担保債務または転換社債であり（BTCの保有は追加保証金を引き起こしません）、さらに彼らは前回のサイクルでBTCが75%の価格下落に耐えることができました。しかし、そうは言っても、BTCの価格が大幅に下落すれば、最悪のタイミングでSaylorが大量のBTCを売却せざるを得なくなる可能性があります。

市場に再参入する最適なタイミングは、富の破壊段階の終わりです。この瞬間はまだ来ていないと考えています。

弱気データ

分散型取引所（DEX）の取引量

Solanaの分散型取引所の取引量は、トランプがそのメムコインを発表した後のピークから80%減少しています。一方で、アクティブな独立トレーダーの数も50%以上減少しています。これは、市場の投機熱が弱まっていることを示しています。

データ: The DeFi Report, Dune

トークン発行

Solana上のトークン発行数はピークから72%減少しています。それでも、このチェーンでは毎日20,000以上のトークンが作成されています。

データ: The DeFi Report, Dune

BTCの長期保有者MVRV比率

データ: Glassnode

ビットコインの長期保有者MVRV（ビットコインの「スマートマネー」）は昨年12月に4.4のピークに達しました。これは2021年のサイクルピーク12.5の35%に過ぎず、2021年のサイクルピークは2017年のサイクルピークの35%です。

ビットコインは2017年のサイクルで底から高値まで約80倍上昇し、2021年のサイクルで約20倍上昇し、現在のサイクルでは約6.6倍上昇しています。

ビットコインの実現価格（すなわち、すべての流通ビットコインの平均コスト基準）は、2017年のサイクルで$5,403のピークに達し、これは2013年のサイクルのピークよりも15.1倍高いです；2021年のサイクルでは$24,530のピークに達し、これは2017年のサイクルのピークよりも4.5倍高いです。そして今日の実現価格は$43,240で、これは2021年のサイクルピークの1.7倍です。

結論

上記の各データポイントから、異なるサイクルのピークが対称的に減少していることが観察できます。これらのデータは、減少収益の法則が確かに存在することを明確に示しています。
今日、ビットコインは1.7兆ドルの資産です。ニュースがどれほど強気であっても、投資家は過去のように持続的な放物線的成長を期待すべきではありません------この時点で資産を押し上げるために必要な資金量は非常に大きいのです。
ビットコインが勢いを失うと、市場の他のトークンも大きな打撃を受けます。
Solanaの投機熱は弱まっており、今年これまでの61%のDEX取引量がメムコインに関連していることを考えると、Solanaの「復活ストーリー」は「カードの家」の上に築かれているのではないかと懸念しています。さらに、過去30日間で、1%未満のSolanaユーザーが95%以上のガス料金を負担しています。これは懸念材料です。なぜなら、これはSolanaの一部のユーザー（「大魚」、すなわちクジラ）が他のユーザー（「小魚」、すなわち個人投資家）を搾取していることを示唆しているからです。したがって、「小魚」が損失に疲れ、しばらくの間退出することを選択すれば（私たちは彼らがそうしていると考えています）、Solanaのファンダメンタルズが急速に悪化する可能性があります。

データ: The DeFi Report, Dune (base + priority fees + Jito tips on Solana)

ビットコインの長期保有者は過去1年で2回利益を確定しました。彼らの実現価格（すなわちコスト基準）は現在約$25,000です。一方で、高値で購入した短期保有者の現在の平均コスト基準は$92,000で、損失を抱えています。私たちは、市場がビットコインのピークが$109,000であったことを認識するにつれて、この短期保有者がより低い高値で売却を続ける可能性があると考えています。

データ: Glassnode

すべての情報をこのように列挙すると、否定できないのは「典型的な」サイクルが完了したということです。これはいわゆる「法則」が働いているわけではありません。

私たちの見解では、これらの情報を処理する最良の方法は現実を受け入れ、サイクルがすでにピークに達した可能性に確率を割り当てることです。この確率は明らかに50%を超えていると考えています。

基礎分析を終えた後、私たちは自分たちの主張の欠陥を見つけ出し、私たちの見解をストレステストします。

始めましょう。

強気の見解

私はまだ市場において弱気の見解に対するかなりの反対意見が存在するのを見ています。強気派は簡単には武器を下ろしません。

これは一つの疑問を引き起こします：強気の見解は私たちが「富の破壊段階」に入ったことをさらに証明するのでしょうか？それとも私たちは過度に弱気で、別の上昇の可能性を見落としているのでしょうか？

この部分では、観察された「強気の見解」を整理します。

世界のM2/流動性

データ: Bitcoin Counter Flow

右側の緑の枠は、世界のM2が上昇し始めたときにBTCが下落していることを示しています。これを指摘する人もおり、BTCとM2の相関関係、そしてBTCがM2の変化に通常2〜3ヶ月の遅れで反応することを示しています。

左側の緑の枠は、前回のサイクルの終わりにも似たような動態が見られたことを示しています：M2が上昇する一方でBTCが下落しました。実際、M2は2022年4月初旬までピークに達しませんでした------これはBTCがピークに達する5ヶ月遅れです。

1月中旬以来、世界のM2は1.87%増加しました。これは主に各国の中央銀行が引き締め政策から緩和政策に転じたためです。

これは流動性条件にとって好ましいものです。

しかし、私たちは以下のいくつかの問題も考慮する必要があります：

M2の成長を促進しているのは何ですか？私たちは、これは主にドルの下落（2月28日以来4%下落！）から来ていると考えています。これは、ドル建ての外貨が増加し、世界のM2の成長を促進しています。さらに、逆回購メカニズム（reverse repo facility）が最近枯渇し、中国も緩和政策を通じて経済を刺激しています。
このトレンドは持続しますか？私たちは、ドルが引き続き下落すると考えています。投資家が資金を海外に移動させるためですが、今後数週間の下落速度は最近のように速くないかもしれません。私たちは、中国がドルが下落する中で緩和政策を実施し続けると予想しています。しかし、連邦準備制度は短期的には緩和策を講じない可能性が高いです。なぜなら、彼らは準備が「十分である」と述べているからです。さらに、私たちは連邦準備制度がインフレに対して依然として懸念を抱いていると信じています。
昨年と比べて、現在の流動性条件はどうですか？私たちは、昨年と比べて現在の流動性条件は逆風と見なされるべきだと考えています。重要なのは変化率であり、単なる名目成長ではありません。私たちは、連邦準備制度と財務省が昨年「影の流動性」（shadow liquidity）------すなわち「非量的緩和の量的緩和」（not-QE, QE）や「非利回り曲線制御の利回り曲線制御」（not Yield Curve Control, Yield Curve Control）------を通じて市場を押し上げ、バイデン/ハリスの再選を助けたと強く信じています。Cross Border CapitalのMichael Howellによれば、これらの政策の解除は変化率に大きな影響を与えました。

データ: Cross Border Capital

上記の「秘密の刺激」は、24年初頭にアメリカ市場に5.7兆ドルを追加したと推定されています。これは、逆回購を枯渇させ、新たに債券を発行することで実現されました。

最後に、私たちは投資家が財務長官Bessentが先週CNBCのインタビューで述べたことに注目すべきだと考えています：「市場と経済は中毒になっています。私たちはこの政府支出に依存しています。これには禁断症状が必要です。これには禁断症状が必要です。」

ビジネスサイクル/ISM

私たちは以前、ISMデータが新たなビジネスサイクルの始まりを示していると指摘しました。また、資本支出（Capex）や小企業の信頼感の強いデータも記録しました。私たちはこれらのデータが実際のものであると考えていますが、成長が鈍化していることも明確に示しています。先月観察されたデータは、一部の製造業者が関税を予想して「前倒しで調達」したために歪められている可能性があります。それ以来、サービス業や新規受注データにおいていくつかの疲弊の兆候が見られ、2月の製造業PMIの読みは50.3で、1月の50.9を下回っています。

戦略的ビットコイン備蓄

先週の金曜日まで、私たちは暗号分野の原住民が戦略的暗号通貨/ビットコイン備蓄に関する議論に希望を抱いているのを見ていました------過去6週間、市場はこれらのニュースに何度も無関心でした。

私たちは、これが「期待を買い、事実を売る（Sell the news）」のイベントであると一致して考えることができると思います。

「周期的思考」の欠陥？

私たちはまた、現在の「サイクル」が過去のサイクルと異なる振る舞いをしていることを認めるべきです。例えば：

BTCは初めて半減期の前に歴史的な新高値を記録しました。
このサイクルは短く、わずか2年の牛市です。
「アルトコインシーズン」は非常に異なる振る舞いをしており、2023年初頭以来、ビットコインの支配率は階段状に上昇しています。
ビットコインは現在、金融システムに完全に統合され、アメリカ政府の支持を受けています。

もし「周期的思考」に欠陥があるなら、私たちはまだピークに達していない可能性があります。逆に、私たちは単に次の上昇の前の一時停止/調整/統合段階に入っただけかもしれません。過去のように価格が75%-80%下落する1年の熊市に入るのではなく。

私たちは、サイクルが進化していると考えています。しかし、熊市が完全に展開するには9〜12ヶ月かかると予想しています。

まとめ

私たちの見解をまとめると：

現在、私たちは上図に示されたサイクルの「自己満足」段階にいると考えています。
数年前に識別できたすべての強気の触媒はすでに実現されています。
経済は衰退に向かっている可能性があります。私たちはトランプ政権の発言が非常に明確であると考えています。彼らは実際に、経済が「禁断症状」を必要としていると私たちに伝えています。私たちは彼らの発言を信じるべきです。これは2022年初頭にパウエルが利上げ前に「痛みが近づいている」と述べた状況に非常に似ています。私たちの現在の考えは、暗号通貨が炭鉱のカナリアであるということです。伝統的な金融市場はそれに続いて緩やかに下落/振動するでしょう。
市場の感情が極度に悲観的であるため、私たちは市場が短期的にBTCの低い9万ドルの範囲に反発するのを見るかもしれません。しかし、この反発は激しい売却に抑制されると考えています------これは牛市構造の回復に対する希望を殺す可能性があります。
いつものように、私たちは間違う可能性に対してオープンな態度を保っています。私たちの分析は現在の情報に基づいています。新しい情報が出てくるにつれて、私たちの見解を更新します。

私たちが再び強気になる要因は何でしょうか？以下の点に注目します：