規制政策が米国株のRWAストーリーを推進する：トークン化された株式の機会と課題

著者 ：++@Web3++ ++_Mario++

要約 ：トランプの政策が次々と実現する中で、関税を通じて製造業の回帰を促し、株式市場のバブルを意図的に引き起こし、米連邦準備制度理事会に利下げを迫り、さらに規制緩和政策を通じて金融革新を促進し、産業の発展を加速させるこの一連の施策が市場を実際に変えつつあります。その中で、規制緩和政策の恩恵を受けるRWAトラックも暗号業界の関心を集めています。本稿では、トークン化された株式の機会と課題について紹介します。

トークン化された株式の発展の歴史

実際、トークン化された株式は新しい概念ではなく、2017年からSTOの試みが始まっています。いわゆるSTO（Security Token Offering、証券型トークン発行）は、暗号通貨分野における資金調達の一形態であり、その本質は伝統的な金融証券の権利をデジタル化し、ブロックチェーン上に上げることによって資産のトークン化を実現することです。これは、伝統的な証券のコンプライアンスとブロックチェーン技術の効率性を組み合わせたものです。そして、重要な証券のカテゴリーとして、トークン化された株式はSTO分野で最も注目されるアプリケーションシーンです。

STOが登場する前、ブロックチェーン分野の主流な資金調達方法はICO（Initial Coin Offering、初回トークン発行）でした。ICOの急速な台頭は、主にイーサリアムのスマートコントラクトの便利さに依存していましたが、多くのプロジェクトが発行したトークンは実際の資産権利を代表するものではなく、規制も欠如していたため、詐欺や逃亡が頻発しました。

2017年、米国SEC（証券取引委員会）はDAO事件に関する声明を発表し、特定のトークンが証券に該当する可能性があると指摘し、1933年証券法の規制を受けるべきであるとしました。これはSTO概念の正式な芽生えの起点です。2018年、STOは「コンプライアンスのあるICO」として徐々に流行し、業界の注目を集め始めました。しかし、統一基準の欠如、二次市場の流動性の低さ、コンプライアンスコストの高さなどの理由から、市場の発展は遅々として進みませんでした。

2020年のDeFi Summerの到来とともに、一部のプロジェクトは分散型の解決策を通じて、スマートコントラクトを利用して株価に連動するデリバティブを作成し、チェーン上の投資家が複雑なKYCプロセスなしで直接伝統的な株式市場に投資できるようにすることを試み始めました。このパラダイムは通常、合成資産モデルと呼ばれ、美股を直接保有せず、取引は中央集権的な機関を信頼せずに行うことができ、高額な規制や法的コストを回避できます。代表的なプロジェクトにはSynthetixやTerraエコシステムのMirror Protocolがあります。

これらのプロジェクトでは、マーケットメーカーが過剰な暗号通貨担保を提供することで、チェーン上で合成美股を鋳造し、市場流動性を提供します。トレーダーはDEX内の二次市場でこれらの対象を直接取引し、アンカー株の価格エクスポージャーを得ることができます。当時、美股市場で注目を集めていたのはテスラであり、前のサイクルのNVIDIAではありませんでした。そのため、ほとんどのプロジェクトのスローガンは、チェーン上でTSLAを直接取引するという売り文句を打ち出しました。

しかし、最終的な市場の発展を見てみると、チェーン上の合成美股の取引量は期待外れのままでした。Synthetix上のsTSLAを例にとると、一次市場の鋳造と償還を含めても、総累計のチェーン上トランザクションは798回に過ぎませんでした。その後、多くのプロジェクトは、規制上の考慮から美股合成資産を下架し、他のビジネスシーンに移行すると宣言しましたが、本質的な理由はPMFを見つけられず、持続可能なビジネスモデルを確立できなかった可能性が高いです。合成資産ビジネスの論理が成立する前提は、大きなチェーン上の取引需要があり、マーケットメーカーが一次市場で資産を鋳造し、二次市場でマーケットメイキングを行って手数料を稼ぐことです。もしそのような需要がなければ、マーケットメーカーは合成資産から利益を得ることができず、さらに合成資産によってもたらされる美股のショートリスクを負わなければならず、流動性はさらに縮小するでしょう。

合成資産モデルの他に、一部の有名なCEXも中央集権的な保管モデルを通じて、Cryptoトレーダーに美股取引の能力を提供しようとしています。このモデルは、第三者の金融機関や取引所が実際の株式を保管し、CEX内で直接取引可能な対象を作成します。典型的な例はFTXとBinanceです。FTXは2020年10月29日にトークン化された株式取引サービスを開始し、ドイツの金融会社CM-Equity AGおよびスイスのDigital Assets AGと提携し、米国以外の地域のユーザーがFacebook、Netflix、Tesla、Amazonなどの米国上場企業の株式に連動するトークンを取引できるようにしました。2021年4月、Binanceもトークン化された株式取引サービスを開始し、最初に上場した株式はテスラ（TSLA）でした。

しかし、その時の規制環境は特に友好的ではなく、核心的な発起者がCEXであるため、伝統的な株式取引プラットフォーム（Nasdaqなど）との直接的な競争関係を形成し、当然ながら大きな圧力を受けました。FTXは2021年第4四半期にトークン化された株式の取引量が歴史的な最高水準に達しました。その中で2021年10月の取引量は9,400万ドルでしたが、2022年11月の破産後、そのトークン化された株式取引サービスは停止されました。一方、Binanceもこのビジネスを開始してからわずか3ヶ月後に、規制の圧力により2021年7月にトークン化された株式取引サービスを停止すると発表しました。

その後、市場がベアマーケットに入ると、このトラックの発展も一時停滞しました。トランプの当選により、彼の規制緩和の金融政策が規制環境の変化をもたらし、市場のトークン化された株式への関心を再燃させましたが、この時点で新しい名前、RWAが付けられました。このようなパラダイムは、コンプライアンスに基づいた構造設計を強調し、要件を満たす発行者をチェーン上で導入し、実世界の資産を1:1で担保するトークンを発行し、トークンの作成、取引、償還、および担保資産の管理がすべて規制要件に厳格に従って実行されることを求めています。

現在の株式RWAの市場状況

次に、現在の株式RWAの市場状況について紹介します。全体的に見て、この市場はまだ初期段階にあり、依然として美股が中心です。RWA.xyzのデータによると、現在の株式RWA市場の総発行量は445.40百万ドルに達していますが、注目すべきは、そのうち429.84百万ドルの発行量がEXODという一つの対象に起因していることです。これはExodus Movement, Inc.が発行したチェーン上の株式で、暗号通貨ウォレットの開発に特化したソフトウェア会社で、2015年に設立され、米国ネブラスカ州に本社を置いています。この会社の株式はニューヨーク証券取引所（NYSE America）に上場されており、ユーザーはその普通A株をAlgorandブロックチェーン上で管理することができます。ユーザーはExodus Walletでこの部分のチェーン上資産の価格を直接確認でき、現在この会社の総時価総額は15億ドルです。

この会社は、米国で唯一、ブロックチェーン上で普通株をトークン化した会社となりました。しかし、チェーン上のEXODはその株式のチェーン上のデジタル識別子に過ぎず、投票権、ガバナンス、経済的権利やその他の権利を含んでいないことに注意が必要です。また、このトークンは直接チェーン上で取引や流通することもできません。

この出来事は、SECのチェーン上の株式資産に対する態度が明らかに変化したことを示す象徴的な意味を持っています。実際、Exodusのチェーン上の株式発行の試みは順調ではありませんでした。2024年5月、Exodusは普通株のトークン化に関する初の申請を提出しましたが、その時点でSECの規制政策は変わらなかったため、上鏈計画は初期的に拒否されました。しかし、その後2024年12月に、技術的な提案、コンプライアンス措置、情報開示の改善を経て、Exodusは最終的にSECの承認を得て、普通株のトークン化を成功裏に完了しました。この出来事により、同社の株式は市場で注目を集め、価格は歴史的な高値に達しました。

さらに、残りの約1600万ドルの市場シェアは、Backed Financeというプロジェクトに主に帰属しています。これはスイスの会社で、コンプライアンス構造を通じて、KYC要件を満たすユーザーが公式の一次市場を通じてUSDCを支払い、チェーン上の株式トークンを鋳造できるようにしています。Backedは暗号資産を受け取った後、米ドルに換え、二次市場でCOIN株を購入します（途中、株式市場の開放時間によって遅延が生じる可能性があります）。購入が成功した後、株式はスイスの保管銀行によって管理され、1:1でbSTOCKトークンがユーザーに送信されます。償還プロセスはその逆です。準備資産の安全性は、Network Firmという監査会社と提携し、定期的に準備証明を発表することで保証されています。チェーン上の投資家は、BalancerなどのDEXを通じてこのようなチェーン上の株式資産を直接購入できます。さらに、Backedは株式トークンの保有者に基礎資産の所有権やその他の追加権利（投票権を含む）を提供しておらず、KYCを通じたユーザーのみが一次市場でUSDCを償還できます。

発行量の観点から見ると、Backedの採用は主にCSPXとCOINの2つの資産に集中しており、前者の発行量は約1000万ドル、後者は約300万ドルです。また、チェーン上の流動性は主にGnosisとBaseの2つのチェーンに集中しており、bCSPXの流動性は約600万ドル、wbCOINの流動性は約100万ドルです。取引量はあまり高くなく、bCSPXの最大流動プールを例にとると、2025年2月21日のデプロイ以降、累計取引量は約380万ドル、累計トランザクション数は約400回です。

もう一つ注目すべき動向は、Ondo Financeの進展です。Ondoは2025年2月6日にOndoチェーンとOndo Global Marketsの全体戦略を発表し、トークン化された株式がOndo Global Marketsの核心的な取引対象となっています。おそらく、より広範なTradFiリソースとより良い技術的背景を持つOndoがこのトラックの発展を加速できるかもしれませんが、まだ観察が必要です。

株式RWAの機会と課題

次に、株式RWAの機会と課題について探討します。通常、市場は株式RWAが以下の3つの利点を持っていると考えています：

l24時間取引プラットフォーム ：ブロックチェーンの技術特性により、24時間稼働する特性を持っています。これにより、トークン化された株式の取引は伝統的な取引所の取引時間の制約から解放され、潜在的な取引需要を十分に引き出すことができます。Nasdaqを例にとると、現在は前場と後場の取引を延長することで24時間取引サービスを提供していますが、通常の取引時間は平日のみです。ブロックチェーンを通じて直接取引プラットフォームを開発すれば、低コストで24時間取引を実現できます。

l非米国ユーザーの米国資産の低コスト取得 ：決済型ステーブルコインの大規模な採用により、非米国ユーザーはステーブルコインを使用して米国資産を直接取引でき、資金の国境を越えた送金に伴う手数料や時間コストを負担する必要がありません。例えば、中国の投資家が老虎証券を通じて美股に投資する場合、為替手数料を考慮しない場合、国境を越えた送金手数料は約0.1%です。また、国境を越えた送金の決済には通常1〜3営業日かかります。一方、チェーン上のチャネルを通じて取引を行う場合、これらのコストを回避できます。

lコンビナビリティによる金融革新の潜在能力 ：プログラム可能な特性を活かし、トークン化された株式はDeFiエコシステムを受け入れ、より強力なチェーン上の金融革新の潜在能力を持つことになります。例えば、チェーン上の貸付などのシーンです。

しかし、筆者は現在のトークン化された株式が依然として2つの不確実性に直面していると考えています：

l規制政策の推進速度 ：EXODとBackedのケースからわかるように、現在の規制政策は「株式とトークンの同権」問題をうまく解決できていません。つまり、トークン化された株式と実体株式が法的に同じ権利を持つこと、例えばガバナンス権などが制限されています。これにより、二次市場を通じた企業の買収など、多くの取引シーンが制限されています。また、トークン化された株式のコンプライアンス使用シーンは明確ではなく、これが金融革新の歩みを阻害しています。したがって、その進展は規制政策の推進速度に非常に依存しています。現在のトランプ政権の核心的な政策目標が製造業の回帰段階にあることを考慮すると、タイムテーブルはさらに遅れる可能性があります。

lステーブルコインの採用度の発展 ：過去の発展を考えると、トークン化された株式の核心的なターゲットユーザーは暗号原生ユーザーではなく、伝統的な非米国の美股投資者である可能性が高いです。このグループにとって、ステーブルコインの採用度が高まるかどうかも注目すべき問題であり、これは他国のステーブルコイン政策と密接に関連しています。例えば、中国の投資者にとって、通常の公式チャネルでの為替と比較して、OTC市場でステーブルコインを取得するには約0.3%〜1%のプレミアムを負担する必要があり、これは伝統的なチャネルで美股に投資するコストを大きく上回ります。

したがって、以上のことから、短期的には株式RWAには以下の2つの市場機会があると考えます：

1. 上場企業に対して、EXODのケースを参考にして、チェーン上の株式トークンを発行することができます。短期的にはあまり実際の使用シーンは見られませんが、少なくとも潜在的な金融革新能力により、投資家が企業に対してより高い評価を与える可能性があります。例えば、チェーン上の資産管理業務を提供できる企業にとって、この方法を通じて投資家の身分を製品ユーザーに変え、投資家が保有する株式を企業のAUMに変えることで、企業のビジネス成長の潜在能力を高めることができます。

トークン化された高配当美股に対しては、一部の収益型DeFiプロトコルが潜在的なユーザーとなるでしょう。市場の感情が反転するにつれて、大部分のチェーン上原生の実際の収益シーンの利回りは著しく低下するでしょうが、Ethenaのような収益型DeFiプロトコルは、全体の利回りを向上させて市場競争力を高めるために、他の実際の収益シーンを常に探し続ける必要があります。具体的には、EthenaのBUIDLの例を参照してください。高配当株は通常、成熟した業界に属し、企業の利益モデルが安定しており、キャッシュフローが豊富で、株主に利益を継続的に配分できる特徴を持っています。また、これらは通常、低ボラティリティで経済サイクルに強い特性を持ち、投資リスクも比較的制御可能です。したがって、高配当のブルーチップ株をいくつか導入できれば、収益型DeFiプロトコルの採用を得るかもしれません。