最高の暗号の物語は、しばしば数字で表現される。

原題：《暗号投資家のためのストーリータイム》

著者：バイロン・ギリアム

翻訳：深潮 TechFlow

「熟練した投資の社会的目標は、私たちの未来を覆う時間と無知の暗黒の力を克服することである。」

------ジョン・メイナード・ケインズ（John Maynard Keynes）、著名な経済学者

暗号投資家のためのストーリータイム

投資には多くの数字が関与していますが、人々は一般的に投資を科学ではなく、むしろ芸術のように考えています。

「普通株の選択は難しい芸術である」と、ベンジャミン・グレアムは警告しました。

そして、グレアムの生涯の弟子であるウォーレン・バフェットはさらに明確に指摘しました。「投資は芸術である……今、現金を投入し、将来より多くの現金を得ることを期待する。」

ほぼすべての投資は、未来のキャッシュフローを予測することに帰着します。

しかし、ピーター・リンチは「すべてを硬直的に定量化するように訓練された投資家は、大きな不利な立場にある」と警告しています。

しかし、これは一部の金融虚無主義者が主張するように、「評価はただのジョーク（meme）である」ということを意味するわけではありません。

むしろ、定量化可能な評価指標を適用し解釈すること自体が創造的な活動であることを意味します。

どの評価指標がどの投資に適しているかを選ぶことは主観的な決定であり、これらの結果を解釈する方法を知ることはさらに主観的です。

例えば、低評価は必ずしも株が安いことを意味せず、高評価も必ずしも株が高いことを意味しません（状況はしばしばその逆です）。

ある株は特定の指標で非常に安く見えるかもしれませんが、他の指標では非常に高く見えることがあります。

そして、これらの評価と実際のリターンの間には明白な相関関係はありません。

これはしばしば人を落胆させます------安い株が上がらず、高い株が下がらないなら、なぜこれを理解するために努力する必要があるのでしょうか？

私は、これらすべてが研究する価値があると思います。なぜなら、これこそが投資が面白く魅力的な理由だからです------もしそうであれば、暗号投資の楽しさは始まったばかりです。

最近まで、暗号投資家のデータに関する選択肢は非常に限られており、トークンの価格と時価総額以外にほとんど利用できるデータはありませんでした。

これにより、暗号分野のすべてが「物語」となりました------しかし、これは問題ではありません！

投資は本質的に物語を語る芸術です。

しかし、最良の投資物語はしばしば数字で語られ、暗号分野はそのような条件を徐々に整えています。なぜなら、ますます多くのプロトコルが収益を生み出し、その収益のより多くの部分がトークン保有者に分配されるようになっているからです。

さらに、Blockworks Researchのような機関の努力により、これらの数字はより入手しやすくなりました。彼らのアナリストはこれらのデータを理解しやすいグラフやレポートにまとめ、私たちに参考を提供しています。

これにより、暗号分野は数字で物語を語るというより高いレベルのナラティブ段階に進みました。

現在のいくつかの数字を見てみましょう。

イーサリアム vs. ソラナ

暗号のツイッターやポッドキャストから判断すると、イーサリアムの市場感情は特にソラナと比較して新たな低水準に達しているようです。

しかし、伝統的な金融（TradFi）の背景を持つ新人がデータを直接見ると、全く異なる結論に達するかもしれません。

Blockworks Researchのデータによると、ソラナは4月に3600万ドルの「トークン保有者の純収入」を記録し、SOLトークンの年率収益倍率は178倍に達しました------この倍率は高いですが、現在の活動レベルが低いと考えれば、合理的かもしれません。

対照的に、イーサリアムの4月のトークン保有者の純収入は2100万ドルで、ETHトークンの収益倍率は841倍に達しました。

伝統的な金融（TradFi）の投資家がETHの評価倍率がSOLの5倍であるのを見たとき、「わあ、なぜみんなイーサリアムにそんなに悲観的なのか？」とはすぐには思わないでしょう。

しかし、彼らはすぐに市場がソラナに対してイーサリアムよりも5倍もポジティブだとは考えないでしょう。

むしろ、彼らは次のような結論に達するかもしれません：ソラナの収入評価が低いのは、主に「低品質」のミームコイン（memecoin）取引活動から来ている可能性がある；一方、イーサリアムの収入評価が高いのは、少なくとも部分的には現実世界の資産（RWAs）に関連する収入を含んでいるからです。

今、私たちは分析するためのいくつかの視点を持っています：もしあなたがミームコイン取引活動がそれほど低品質ではないと考えるなら、SOLは過小評価されているかもしれません；もしあなたが現実世界の資産が未来のトレンドであると考えるなら、ETHは過大評価されていないかもしれません。

もちろん、さらに多くの情報を掘り下げることもできます。

Blockworks Researchのデータによると、すべてのソラナアプリケーションの収入合計は、ソラナ自身の収入の約1.8倍に過ぎません。

プラットフォーム型ビジネスにとって、これは非常に高い手数料率（take rate）であり------アップルの30%の上限をはるかに上回り、アメリカ政府はアップルの手数料率が独占的な性質を持つとさえ考えています。

これは、ソラナの収入が過剰であることを意味するかもしれません。したがって、そのトークン評価倍率は低くなるべきです；または、これはソラナがビジネスの競争優位性を持っていることを示しているかもしれません。したがって、そのトークン評価倍率は高くなるべきです。

どちらのケースでも、これは注目に値するストーリーです。

ハイパーリキッド

ハイパーリキッドは半分分散型の暗号取引所で、そのストーリーは少し奇妙です：このプロトコルは4月に4300万ドルの収入を生み出し、ほぼすべての収入をトークン保有者に分配しました。

驚くことではありませんが、このモデルは最近そのトークンのパフォーマンスを向上させました。Blockworks Researchのボッカッチョは最新のレポートで次のように指摘しています。「援助基金は10分ごとに取引手数料を使用してトークンを買い戻し、持続的な買い圧力を生み出しています。」

10分ごとに1回！

私たちはこれに対して明確な判断を下すのが難しいです。なぜなら、伝統的な金融では、どの企業も収入の100%を株主に返還することはありません------ましてや10分ごとに返還することはありません。

その評価から見ると、暗号市場もこれに対して少し躊躇しているようです。

HYPEトークンの取引評価は年率収入の約17倍（時価総額に基づいて計算）で、通常はこれが高いと見なされます。

しかし、この場合、収入と利益は同じ事であるように見えるので、もしあなたがHYPEが中心化取引所からビジネスを持続的に獲得できると信じるなら、このような評価はかなり合理的に見えます。

ボッカッチョは、HYPEの取引評価倍率がその分散型の同業者よりも著しく高いが、これらの同業者が適切な比較対象ではないかもしれないと警告しています。

「ハイパーリキッドのL1は、バイナンスの日々の取引量のごく一部を占めるだけで、取引量を大幅に増加させることができます……バイナンスのBTC/USDT取引ペアから10-15%の取引量を獲得するだけで、ハイパーコアの取引量は50%増加します。」

「したがって、成長倍率は合理的です」とボッカッチョはまとめました。

もちろん、この倍率の大きさはあなたがこのストーリーをどれだけ信じるかに依存します。

ジュピター

ジュピターはソラナ上の分散型取引所（DEX）アグリゲーターで、比較的控えめな50%の収入をトークン保有者に返還します（同様に買い戻しを通じて）------しかし、その収入もかなりのものです。

マーク・アルジューンは、ジュピターが今後12ヶ月で2.8億ドルの収入を生み出す可能性があると推定しており、これは時価総額に基づくとJUPトークンの利回りが約11.5%であることを意味します。

株式市場では、11.5%の利回りは通常、関連ビジネスが困難な状況にあることを意味しますが、ここではそうではないようです。

ジュピターは「ソラナ上のデフォルトルーター」であり、アルジューンは「アグリゲーション分野では現在無敵であり」、さらに「すべての暗号dappsの中で収入ランキング4位のアプリケーションです」と書いています。

さらに重要なのは、ジュピターが本当の企業のように運営されていることです。「ジュピターの2024-2025年の戦略的行動は、急成長段階に積極的に入ろうとしている組織であり、ソラナのトップ暗号スーパアプリとして自らを位置付ける野心的なものです。」

これは、11.5%の利回りを持つべき企業とは全く思えません。

もちろん、多くのリスクが存在します。アルジューンは最近のレポートでこれらのリスクを詳しく列挙しています。

しかし、彼の結論は「ジュピターの現在の取引評価倍率は同業者に比べて魅力的であり、評価倍率の拡張を考慮しなくても、かなりの上昇の可能性があることを示しています。」

彼はこの点を分部評価分析を通じて定量化し、私の伝統的な金融の背景を安心させました：

これは良いストーリーのようです。

ヘリウム

ヘリウムは、分散型の通信サービスプロバイダーで、長い間暗号分野のホットトピックでした------それは2013年に設立されました。

しかし今、それは単なる物語ではなく、データを伴った物語になっています。「データクレジットバーンによって測定された収入は加速的に成長しており、前四半期比で43%の成長を遂げています。」Blockworks Researchのニック・カーピニートは最近のレポートで書いています。

「さらに重要なのは、ヘリウムの収入源がヘリウムモバイルからモバイルオフロードに徐々に移行しており、後者は現在データクレジットバーンの約3倍を占め、前四半期比で180%近くの成長を遂げているということです。これは、企業予算分野で販売されるDePIN（分散型IoT）プロトコルの驚異的な成長率です。」

「モバイルオフロード」は上図の青線で、四半期成長率は180%に達しており、誰にとっても驚くべき数字です。

ヘリウムのHNTトークンは、現在の取引価格が年率売上の120倍であることから、評価にこれが反映されているようです。

しかし、カーピニートは0xResearchポッドキャストで、収入がさらに加速的に成長すると予測しています。その理由は「AT&Tがアメリカのユーザーをヘリウムネットワークに接続できるようにし、データクレジットの使用量が急増しているからです。」

したがって、「今後12ヶ月以内に、私たちはHNT価格が前例のない上昇を見せる可能性が高く、この上昇はこれまでの投機に基づくヘリウム価格の変動よりも安定するでしょう。」

暗号分野で、誰かが非投機的要因に基づいてこのような価格予測をするのは非常に珍しいことです。

そして、これは新鮮です。

ペンドル

最後に、ペンドルは「収益取引」プロトコルで、その新製品「ボロス」はユーザーが任意のオンチェーンまたはオフチェーンの収益を投機することを可能にします。出発点は資金調達率です。

「この実現方法は、古典的な金利スワップ市場に似ており、トレーダーは変動金利を支払って固定金利を得るか、または固定金利を支払って変動金利を得ることができ、レバレッジ取引をサポートします。」Blockworks Researchのルーク・リージャーは説明します。

私のような伝統的な金融の人間にとって、これは少し複雑に聞こえますが、明らかにこれは巨大な市場です。「永続的な先物市場は毎年約60兆ドルの決済額を持ち、未決済額は数千億ドルに達します。ボロスは全く新しい巨大で未開発の市場に入ることになります。」リージャーは、ボロスがペンドルの収入を倍増させる可能性があると予測しています。

これは伝統的な金融ではあまり聞かれないことです。

楽観的なシナリオでは、リージャーはペンドルトークンの「投票エスクロー」（vote-escrowed）バージョンがわずか1.6倍の収益で取引される可能性があると推定しています：

1.6倍！

株式市場では、企業が崩壊しそうなときにのみ、その評価が1.6倍の収益にまで低下しますが、明らかにこれはペンドルの状況ではありません。

それでも、これは投資のアドバイスではありません（少なくとも私からのアドバイスではありません）、なぜならペンドルのストーリーはかなり複雑だからです------暗号分野のほとんどのプロジェクトと同様に。

しかし少なくとも、今これらのストーリーは数字を通じて語ることができるようになりました。