イーサリアムのRWA市場における主導的地位：次の受け継ぐ者は誰か？

作者：Chi Anh、Ryan Yoon、Tiger Research

本报告由Tiger Research撰写，分析了イーサリアム（Ethereum）在現在の現実世界資産トークン化市場の主導的地位を持ち、直面している構造的課題を検討し、どのブロックチェーンプラットフォームがRWA成長の次の段階をリードする可能性があるかを探ります。

要点まとめ

• イーサリアムは、その先発優位性、過去の機関実験、深いオンチェーン流動性、分散型アーキテクチャにより、現在RWA市場をリードしています。
• しかし、より速く、安価な取引を提供する汎用ブロックチェーンや、規制要件を満たすために設計されたRWA専用チェーンが、コストとパフォーマンスの制限を解決しています。これらの新興プラットフォームは、優れた技術的スケーラビリティや組み込みのコンプライアンス機能を提供することで、次世代インフラストラクチャとしての地位を確立しています。
• RWA成長の次の段階は、オンチェーンの規制適合性、現実世界資産を中心に構築されたサービスエコシステム、そして実質的なオンチェーン流動性の3つの要素を統合するチェーンによってリードされるでしょう。

1. RWA市場は現在どこで成長しているのか？

現実世界資産（RWA）のトークン化は、ブロックチェーン業界で最も注目されるテーマの1つとなっています。BCGなどのグローバルコンサルティング会社は広範な市場予測を発表しており、Tiger Researchもインドネシアなどの新興市場について詳細な分析を行っています------これはこの分野の重要性が高まっていることを示しています。

では、RWAとは何でしょうか？それは不動産、債券、商品などの有形資産をデジタルトークンに変換することを指します。このトークン化プロセスにはブロックチェーンインフラストラクチャが必要です。現在、イーサリアムはこれらの取引をサポートする主要なインフラストラクチャです。

出典：rwa.xyz, Tiger Research

競争が激化する中でも、イーサリアムはRWA市場での主導的地位を維持しています。専門のRWAブロックチェーンが登場し、SolanaなどのDeFi分野で成熟したプラットフォームもRWA分野に拡張しています。それでも、イーサリアムは市場活動の総量の50%以上を占めており、その既存の地位の堅固さを際立たせています。

本報告書は、イーサリアムが現在RWA市場で主導的地位を占めるための重要な要因を検討し、次の成長と競争の段階を形成する可能性のある条件の変化を探ります。

2. イーサリアムはなぜ先行しているのか？

2.1. 先発優位性と機関の信頼

イーサリアムが機関トークン化のデフォルトプラットフォームとなった理由は明確です。イーサリアムはスマートコントラクトを最初に導入し、RWA市場に向けて積極的に準備を進めました。

高度に活発な開発者コミュニティの支援を受けて、イーサリアムは競争プラットフォームが登場する前から、ERC-1400やERC-3643などの重要なトークン化基準を確立しました。この初期の基盤は、パイロットプロジェクトに必要な技術的および規制的基盤を提供しました。

そのため、多くの機関は代替案を検討する前からイーサリアムを評価し始めました。2010年代末期のいくつかの著名な取り組みは、イーサリアムが機関金融において果たす役割を検証するのに役立ちました：

• モルガン・スタンレーのQuorumとJPM Coin（2016-2017年）： 企業用ケースをサポートするために、モルガン・スタンレーはイーサリアムの許可されたフォークであるQuorumを開発しました。銀行間送金に使用されるJPM Coinの導入は、イーサリアムのアーキテクチャ------私的形式であっても------がデータ保護とコンプライアンスの規制要件を満たすことができることを示しています。

• フランス興業銀行の債券発行（2019年）： SocGen FORGEは、イーサリアムの公共メインネット上で1億ユーロの担保債券を発行しました。これは、規制された証券が公共ブロックチェーン上で発行および決済できることを示し、中介機関の関与を最小限に抑えています。

• 欧州投資銀行のデジタル債券（2021年）： 欧州投資銀行（EIB）は、ゴールドマン・サックス、サンタンデール銀行、フランス興業銀行と協力して、イーサリアム上で1億ユーロのデジタル債券を発行しました。この債券はフランス中央銀行（Banque de France）が発行した中央銀行デジタル通貨（CBDC）で決済され、完全に統合された資本市場におけるイーサリアムの潜在能力を際立たせています。

これらの成功したパイロットケースは、イーサリアムの信頼性を高めました。機関にとって、信頼は検証されたユースケースや他の規制参加者の参考に基づいています。イーサリアムの過去の記録は、注目を集め続け、強化された採用の循環を形成しています。

出典：Securitize

例えば、2018年、Securitizeは公式文書で、デジタル証券の全ライフサイクルを管理するためのツールをイーサリアム上に構築することを発表しました。この取り組みは、最終的にBlackRockのBUIDLファンドの立ち上げの基盤を築きました。BUIDLは、現在イーサリアム上で発行されている最大規模のトークン化ファンドです。

2.2. 実際の資本流動性を提供するプラットフォーム

イーサリアムがRWA市場で持続的に主導しているもう一つの重要な理由は、オンチェーン流動性を実際の購買力に変換する能力です。現実世界資産のトークン化は、単なる技術的プロセスではありません。機能的な市場には、これらの資産に積極的に投資し、取引できる資本が必要です。この点で、イーサリアムは深いかつ展開可能なオンチェーン流動性を持つ唯一のプラットフォームです。

出典：rwa.xyz, Arkham, Tiger Research

この点は、Ondo、Spark、Ethenaなどのプラットフォームで明らかです。これらのプラットフォームは、イーサリアム上で大量のトークン化BUIDLファンドを保有しています。これらのプラットフォームは、トークン化された米国債に基づく製品、ステーブルコインに基づく貸付、合成利息ドルツールを提供することで、数億ドルの資金を引き付けています。

• Ondo Financeは、国債を支える製品USDYとOUSGを通じて、6億ドル以上の総ロック価値（TVL）を蓄積しています。

• Spark Protocolは、MakerDAOからのDAI流動性を利用して、24億ドル以上の現実世界国債を購入しました。

• Ethenaは、イーサリアム上で合成ステーブルコインUSDeとsUSDeを使用して、銀行不要の利回りインフラを構築し、機関需要とDeFi流動性を引き付けています。

これらの例は、イーサリアムが単なる資産トークン化のプラットフォームではないことを示しています。それは、実際の投資と資産管理を実現するための強力な流動性基盤を提供しています。それに対して、多くの新興RWAプラットフォームは、初期のトークン発行段階の後、資本流入や二次市場活動を確保するのが難しいです。

この差異の理由は明確です。イーサリアムは、ステーブルコイン、DeFiプロトコル、コンプライアンス準備が整ったインフラストラクチャを統合しています。これにより、発行、取引、決済がすべてオンチェーンで行える包括的な金融環境が生まれました。

したがって、イーサリアムはトークン化された資産を実際の購買活動に変換する最も効果的な環境です。これにより、単なる市場シェアを超えた構造的な優位性を持っています。

2.3. 分散化による信頼の構築

分散化は信頼の構築において重要な役割を果たします。現実世界資産のトークン化は、高価値資産の所有権と取引記録をデジタルシステムに移行することを含みます。このプロセスにおいて、機関の関心はシステムの信頼性と透明性に集中しています。これが、イーサリアムの分散型アーキテクチャが顕著な利点を提供する理由です。

イーサリアムは公共ブロックチェーンとして運営され、世界中の数千の独立したノードによって支えられています。このネットワークは誰でも参加でき、変更は参加者の合意によって決定され、集中管理ではありません。したがって、単一障害点を回避し、ハッキングや検閲に対する耐性を確保し、途切れない稼働時間を維持します。

RWA市場において、この構造は実質的な価値を生み出します。取引は改ざん不可能な台帳に記録され、詐欺リスクが低減されます。スマートコントラクトは仲介なしでの信頼取引を実現します。ユーザーは集中化された承認なしにサービスにアクセスし、プロトコルを実行し、金融活動に参加できます。

これらの特性------透明性、安全性、アクセス可能性------は、イーサリアムを資産トークン化を探求する機関にとって魅力的な選択肢にしています。その分散型システムは、高リスク金融環境で運営するための重要な要件に適合しています。

3. 新興の挑戦者による再構築

イーサリアムのメインネットは、トークン化金融の実現可能性を証明しました。しかし、成功に伴い、より広範な機関採用を妨げる構造的制限も明らかになりました。主要な障害には、限られた取引スループット、遅延問題、予測不可能な手数料構造が含まれます。

これらの課題に対処するために、Arbitrum、Optimism、Polygon zkEVMなどのLayer 2 Rollupソリューションが登場しました。合併（The Merge、2022年）、Dencun（2024年）、および今後のPectra（2025年）などの重要なアップグレードは、スケーラビリティの改善をもたらしました。それでも、このネットワークは従来の金融インフラに匹敵することはできません。たとえば、Visaは1秒あたり65,000件以上の取引を処理しており、これはイーサリアムがまだ達成していないレベルです。高頻度取引やリアルタイム決済を必要とする機関にとって、これらのパフォーマンスのギャップは依然として重要な制約要因です。

遅延も課題を引き起こします。ブロック生成には平均12秒かかり、安全な決済に必要な追加確認を加えると、最終性には通常最大3分かかります。ネットワークが混雑している場合、この遅延はさらに増加する可能性があり------これは時間に敏感な金融操作に困難をもたらします。

さらに重要なのは、ガス料金の変動性が依然として懸念される問題であることです。ピーク時には取引手数料が50ドルを超え、通常時でもコストは20ドル以上に上昇することがよくあります。この程度の手数料の不確実性は、ビジネス計画を複雑にし、イーサリアムサービスに基づく競争力を弱める可能性があります。

Securitizeはこのダイナミクスをよく示しています。イーサリアムの制限に直面した後、同社はSolanaやPolygonなどの他のプラットフォームに拡張し、自社のチェーンConverageも開発しました。イーサリアムは初期の機関実験を促進する上で重要な役割を果たしましたが、現在はより成熟し、パフォーマンスに敏感な市場のニーズを満たすためにますます大きなプレッシャーに直面しています。

3.1. 迅速で効率的なコストの汎用ブロックチェーンの台頭

イーサリアムの制限が明らかになるにつれて、機関は取引速度、手数料の安定性、最終性の時間などの重要なパフォーマンスボトルネックに対して代替的な利点を提供する汎用ブロックチェーンを探求するようになっています。

出典：rwa.xyz, Tiger Research

しかし、機関参加者との継続的な協力にもかかわらず、これらのプラットフォーム上の（ステーブルコインを除く）トークン化資産の実際の数は、イーサリアムと比較して依然として非常に少ないです。多くの場合、汎用チェーン上で導入されたトークン化資産は、イーサリアムが主導するマルチチェーン展開戦略の一部です。

それでも、実質的な進展の兆しは見られます。プライベートクレジット分野では、新しいトークン化の取り組みが急増しています。たとえば、zkSync上のTradableプラットフォームは注目を集め、この分野の活動量の18%以上を占めています------イーサリアムに次ぐものです。

現段階では、汎用ブロックチェーンはまだ足場を築き始めたばかりです。SolanaのようにDeFiエコシステムが急成長したプラットフォームは、現在、RWA分野での持続可能な地位にこの勢いをどのように転換するかという戦略的な問題に直面しています。卓越した技術性能だけでは不十分です。イーサリアムと競争するためには、機関投資家の信頼とコンプライアンスの期待を満たすインフラストラクチャとサービスを提供する必要があります。

最終的に、これらのブロックチェーンがRWA市場で成功するかどうかは、元のスループットよりも、実質的な価値を提供する能力に依存します。各チェーンの独自の利点に基づいて構築された差別化されたエコシステムが、この新興分野における長期的なポジショニングを決定します。

3.2. RWA専用ブロックチェーンの出現

ますます多くのブロックチェーンプラットフォームが汎用設計を放棄し、特定の領域に特化した専門化を採用しています。この傾向はRWA分野でも顕著であり、現実世界資産のトークン化に最適化された新しい専用チェーンの波が起こっています。

出典：Tiger Research

RWA専用ブロックチェーンの理由は明確です。現実世界資産のトークン化には、既存の金融規制と直接統合する必要があり、多くの場合、汎用ブロックチェーンインフラストラクチャを使用するだけでは不十分です。特定の技術要件------特に規制コンプライアンスに関するもの------は、基盤から解決する必要があります。

重要な分野の1つはコンプライアンス処理です。KYCおよびAMLプログラムはトークン化ワークフローにとって重要ですが、これらは伝統的にオフチェーンで処理されてきました。このアプローチは、従来の金融資産をブロックチェーン形式で包装するだけで、基盤となるコンプライアンスロジックを再設計しないため、革新を制限します。

現在の変化は、これらのコンプライアンス機能を完全にオンチェーンに移行することです。所有権を記録するだけでなく、プロトコルレベルで規制要件をネイティブに強制できるブロックチェーンネットワークの需要が高まっています。

これに応じて、RWAに特化したいくつかのチェーンがオンチェーンコンプライアンスモジュールを提供し始めています。たとえば、MANTRAは分散型ID（DID）機能を含み、インフラストラクチャレベルでコンプライアンスを実行することをサポートしています。他の専用チェーンも同様の道をたどると予想されます。

コンプライアンスに加えて、多くのこのようなプラットフォームは、深い分野の専門知識を活用して特定の資産クラスをターゲットにしています。Maple Financeは機関貸付と資産管理に特化し、Centrifugeは貿易金融に特化し、Polymeshは規制された証券に特化しています。これらのチェーンは、広く保有されている資産である主権債券やステーブルコインの広範なトークン化を目指すのではなく、垂直的な専門化を競争戦略として採用しています。

とはいえ、これらのプラットフォームの多くはまだ初期段階にあります。一部はメインネットをまだ立ち上げておらず、大多数は規模と採用において依然として限られています。汎用チェーンがRWA分野での注目を集め始めたばかりであるのに対し、専用チェーンはまだスタートラインに立っている状態です。

4. 誰が次の段階をリードするのか？

イーサリアムのRWA市場での主導的地位は、現在の形で持続する可能性は低いです。現在、トークン化資産市場の規模はその予想潜在能力の2%未満であり、これは業界がまだ初期段階にあることを示しています。これまでのところ、イーサリアムの優位性は主にその早期に発見された製品-市場適合度（PMF）に起因しています。しかし、市場が成熟し、規模が拡大するにつれて、競争の構図は大きく変わると予想されます。

この変化の兆しはすでに明らかです。機関はもはやイーサリアムだけに注目していません。汎用およびRWA専用のブロックチェーンが評価されており、ますます多くのサービスがカスタムチェーンの展開を探求しています。最初にイーサリアム上で発行されたトークン化資産は、現在マルチチェーンエコシステムに拡大し、従来の独占構造を打破しています。

重要な転換点は、オンチェーンコンプライアンスの適用です。ブロックチェーンベースの金融が真の革新を代表するためには、KYCやAMLなどの規制プロセスが直接オンチェーンで行われる必要があります。もし専用チェーンがスケーラブルでプロトコルレベルのコンプライアンスを提供し、業界の広範な採用を促進できれば、現在の市場構図は大きく覆される可能性があります。

同様に、実際の購買力の存在も重要です。活発な資本がトークン化資産を取得する意欲があるときにのみ、それらは投資可能になります。技術がどうであれ、意味のある流動性がなければ、トークン化の有用性は限られます。したがって、次世代のRWAプラットフォームは、トークン化資産に基づいた強力なサービスエコシステムを育成し、ユーザーが強力な流動性に参加できるようにする必要があります。

要するに、成功の条件はますます明確になっています。次のリーディングRWAプラットフォームは、以下の3つを実現するプラットフォームである可能性が高いです：

1. 完全に統合されたオンチェーンコンプライアンスフレームワーク

2. トークン化資産に基づいたサービスエコシステム

3. 実際の投資を促進する深いかつ持続可能な流動性

RWA市場はまだ始まったばかりです。イーサリアムはこの概念を検証しました。今の機会は、機関の要求を満たし、トークン化経済の新たな価値を解放するプラットフォームにあります。