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タイガーリサーチ：Circleの財務報告を深く分析し、暗号は次の段階でどこに向かうのか？

2026-05-27 17:06:05

コレクション

2026年Q1の業績は転換点であり、Circleはパラダイムシフトを加速しています。

本報告は Tiger Research によって作成されました。Circle は2026年第1四半期の財務報告を発表しました。USDC の準備金利息収入は依然として総収入の90%以上を占めています。この高度に集中した構造を打破するために、Circle は Ark ネットワークを含む複数の施策を進めています。次のステージはどこに向かうのでしょうか？

概要

2026年第1四半期の業績を転機として、Circle は単なるステーブルコイン発行者からデジタル資産業界の包括的インフラ運営者へと変貌を遂げるためのパラダイムシフトを加速しています。その先見的なビジネス戦略は、三つのコア柱を中心に展開されています。
USDC の利益率と流通量の最大化： 準備金利息は外部プラットフォームと自社プラットフォームの両方で蓄積されています。今四半期、USDC は Circle の自社チャネル（CPN）での使用が増加し、RLDC 利益率は歴史的な新高の41.4%を記録しました。発行規模を拡大するために、Circle は DEX プラットフォーム Hyperliquid と提携しました。
自社 L1 ネットワーク「Arc」の導入、ガスと手数料収入の多様化を実現： 現在、Circle の94%の収入は USDC の準備金利息から来ています。Arc が Circle のプラットフォームビジネスを拡張し、プラットフォーム手数料収入を生み出すことで、準備金利息への過度な依存という構造的問題が根本的に解決されます。
エージェントスタックを通じて AI 支払いの入り口を確保： Circle は AI スマートエージェント間の自律的なマイクロペイメントの標準的な発言権を争っています。インフラ構築の進捗と「GENIUS 法案」の施行時期を基準に、完全な商業化の目標は2028年に設定されています。

総じて、Circle は Hyperliquid などのアンカープラットフォームを通じて USDC の発行規模を急激に拡大することを短期的な焦点とし、自社 L1（Arc）、支払いネットワーク（CPN）、AI ナノペイメント（エージェントスタック）を中心に金融スタックの縦の統合を進めています。重要なのは、USDC の流通量の増加とインフラの多様化が相互に駆動する正の循環を形成していることです。

Circle は単なる利息収入ビジネスから、流量と取引手数料に駆動されるプラットフォームビジネスへと進化しています。

2026年第1四半期の振り返り：利益率が修復中

一、収入の増加と利益率の向上------自社プラットフォームの比率が利益の質を改善

2026年第1四半期の収入は6.94億ドル（前年同期比+20%）、調整後EBITDAは1.51億ドル（前年同期比+24%）、調整後EBITDA利益率は53%で、収益性が向上しました。現在、Circle の総収入の94%は準備金利息収入に依存しています。

準備金利回りは前四半期比で31ベーシスポイント低下（3.81%から3.50%に）し、収入に直接的な圧力をかけています。それにもかかわらず、RLDC 利益率は三四半期連続で上昇し、41.4%の歴史的な新高を記録しました。利率に依存する収入が圧迫される中、Circle は依然としてコアの利益の質を改善することに成功しました。

利益率向上の鍵となる要因は、USDC の Circle 自社プラットフォームでの使用比率が持続的に上昇していることです。今四半期、プラットフォーム内の比率は6%から17.2%（前年同期比+1,149ベーシスポイント）に跳ね上がり、プラットフォーム外の比率は55%に縮小しました。

この変化は、Circle 自社の支払いネットワーク CPN（Circle Payments Network）における機関顧客の参加の成果を反映しています。単四半期でのメンバー金融機関は136社に増加（前四半期比+36%）、年換算総支払い量（TPV）は約83億ドル（前四半期比+17%）に拡大しました。

CPN 支払い製品ラインの段階的な導入がこの傾向を支えています。

法定通貨支払い（2025年第2四半期に開始）：50以上の国でのクロスボーダー支払いをカバーし、現地通貨での送受金をサポート
ステーブルコイン支払い（2025年第3四半期に開始）：合規ステーブルコイン（USDC、EURC）を使用して180以上の国で直接支払いと決済
保管支払い（2026年第2四半期、4月に開始）：Circle は単一の統合APIを通じてライセンス、保管、コンプライアンスおよび USDC 流動性を提供し、パートナーは法定通貨の処理のみを行い、デジタル資産の保管、運営およびコンプライアンスの負担を負う必要がありません

これは長期的な利益の質にとって重要です。なぜなら、異なる預金位置の収入の帰属方法は全く異なるからです。Coinbase などの外部プラットフォームに預けられた残高は準備金利息をプラットフォームと共有する必要がありますが、Circle Mint、CPN などの自社プラットフォームに預けられた残高は利息が Circle に完全に帰属します。

言い換えれば、プラットフォーム内の比率が高いほど、パートナーへの分配コストが低くなり、RLDC 利益率が高くなります。同等の収入規模の下で、Circle の実際の収益性は向上します。

もちろん、CPN 自体の使用手数料収入はまだ大きくはありません。CFO の Jeremy Fox-Geen が前四半期の財務報告電話会議で指摘したように、現段階ではネットワーク規模の拡大が優先されており、迅速な収益化ではありません。CPN は現在、資金を Circle 自社プラットフォームに引き入れるための通路であり、直接的な手数料チャネルではありません。外部の配布コストを防ぐための過渡的な戦略として、Q1 の業績はこの道筋が有効であることを証明しています。

二、純利益の減少の兆候は成長の背後に隠れている

しかし、収入の増加と利益率の改善とは明らかに対照的に、純利益の動向は異なっています。Q1 の純利益は約5500万ドルで、前年同期比で15%減少しました。

主な原因は、IPO 後の株式インセンティブ費用の償却と、Arc の立ち上げ前のインフラと研究開発支出の大幅な増加です。一時的なプロジェクトや非現金項目を除外した調整後のデータは依然として堅調ですが、純利益の動向は引き続き注視する価値があります。

Circle は全面的な縦の統合に向かっています

一、USDC：コアを強化し、発行を拡大

2026年第1四半期、準備金利息収入は6.53億ドルで、総収入の94%を占めています。Circle のコアビジネスは準備金利息に高度に集中しており、収入の増加の前提は USDC の発行規模が持続的に拡大することです。

USDC の現在の流通量は約770億ドルです。Circle の構造的成長の核心命題は、この流通量の上限をどこまで引き上げられるかということです。USDT の以前の急速な拡張は、Binance の取引ペアでの先行占有によって支えられていました。

Circle はこの「先占」戦略を DEX プラットフォーム Hyperliquid に複製する計画です。Coinbase が最近 Hyperliquid のネイティブステーブルコイン USDH を取得したことは典型的なケースです------Hyperliquid は USDH をプラットフォームのネイティブ取引ペアとして展開せず、販売し、USDC を公式な基礎取引ペアとして登録しました。

Hyperliquid の預金の増加は直接的に USDC の発行を促進します。Hyperliquid の TVL は2025年第1四半期の20億ドルから2026年第1四半期の40億ドルに増加し、ピーク時には60億ドルに達しました。Hyperliquid が USDC を基礎的な預金資産としているため、プラットフォームの成長は直接的に新たな USDC の発行量に転換されます。これに基づいて構築された流通量の見通しは以下の通りです。

このシナリオでは、Hyperliquid という単一のプラットフォームの増加が、3年以内に USDC の総流通量を770億ドルから840億ドルに押し上げることが期待されます。単一のプラットフォームが総流通量の10%以上を貢献し、重要な発行チャネルとなります。

90%の準備金利息収入をプラットフォームに譲渡することは、確かに短期的な利益率を圧縮しました。しかし、得られるリターンは代替不可能な規模です------約15兆ウォン（約110億ドル）の日次取引流動と、17%の DEX デリバティブ市場シェア。この取引はほぼ受け入れ可能です。

もし Hyperliquid のデリバティブ製品ラインがさらに実現すれば、正の循環構造はより堅固になります。流通量の拡大を利益率の前に置く Circle にとって、たとえ利益を分配する必要があっても、Hyperliquid は占有すべき戦略的拠点です。

二、Arc：Circle はどのように利率依存から脱却するか

前述のように、Circle の収入は準備金利息に高度に集中しており、ビジネス構造は利下げサイクルの中で構造的な脆弱性を抱えています。Arc はまだテストネットの段階にあり、目に見える収入は生み出していません。最近約2.22億ドルの機関投資を受けて、Arc は利率依存を根本的に断ち切るためのコアインフラとして浮上しています。

Arc の主要なターゲット市場は、グローバルなクロスボーダー支払いです。世界銀行の報告書（RPW第54号）によれば、世界の平均送金コストは6.36%、銀行送金コストは14.99%に達しています。高コスト構造の原因は、SWIFT の多層的な仲介、不透明な為替スプレッド、週末の決済遅延にあります。

伝統的な金融のこれらの非効率に対抗するために、Circle の目標は Arc 上にプラットフォームビジネス収入を構築することです。利率依存を低減するためのインフラ手数料収入は、二つの柱の上に構築されています。

Circle Payments Network（CPN）： 世界中の機関や企業を Arc に接続し、クロスボーダー支払いと決済を行い、流量から処理手数料を徴収します。Q1 の機関参加は、Arc メインネット正式立ち上げ後の取引収入の基盤を築いています。

チェーン上の外貨エンジン（StableFX）： チェーン上でのステーブルコインの交換をサポートし、伝統的な外貨の高仲介スプレッドを代替します。実行時、スマートコントラクトは各取引通貨から事前設定された手数料を徴収します。

StableFX は RFQ 価格設定モデルを採用しており、SWIFT の固定コスト構造ではありません。マーケットメイカーはリアルタイムで競り合い、最適な卸売スプレッドを提示します。大規模な送金は7×24時間で決済可能で、SWIFT の固定費用やスリッページはありません。

Arc 上の CPN 流量と StableFX 取引量が増えるほど、直接的なインフラと手数料収入が増加します。利率に依存しない収入構造がこのように形成されます。

この転換はテストネットと参加企業によって検証されています。Arcscan のデータによれば、公開テストネットはオープン以来約4.3億件の取引を記録し、最近の24時間内に約326万件が行われました。世界中の100以上の機関が参加しており、ブラックロック、HSBC、Visa、AWS などが含まれています。

伝統的な金融機関に加えて、ブロックチェーン予測市場 Polymarket もエコシステムに参加しています。

これは単なる製品とプラットフォームの試点ではありません。Arc は実際の企業を引き寄せ、実際の取引流量を駆動しています。もし Arc が期待通りに機能すれば、Circle の収入構造は USDC の準備金利息から、インフラ運営収入へと拡大します。Arc は利率の連動を解く第一歩です。

ロードマップによれば、Arc メインネットは今夏に立ち上がる予定です。意味のある Arc の収入は、メインネットの立ち上げ後に徐々に現れると予想されています。

三、エージェントスタック：自律的な AI 支払いの青写真

AI スマートエージェントが人間に代わって意思決定を行い、自律的に取引を完了する「エージェント経済」が近づいています。Google、OpenAI などの世界的なテクノロジー企業は、このような自律システムの積極的な展開を始めています。

ボトルネックは支払いインフラです。AI スマートエージェントが API を呼び出すことによって生じる手数料は微分位（サブセント）で価格設定されており、従来の支払いシステムでは処理できません。このようなマイクロペイメントをクレジットカードネットワークにルーティングすると、手数料が元本を上回ることになり------各取引が損失を出します。エージェント支払いは構造的に既存のカードトラックに適合しません。

Circle はこの空白を狙い、USDC を決済資産とした「Circle エージェントスタック」を導入し、関連環境を構築するためのツールセットを提供しています。