オンチェーン金融の戦い：新しい秩序は誰がデザインするのか？

著者：Tiger Research

編纂：AididiaoJP，Foresight News

内容概要

• モルガン・スタンレーが公的ブロックチェーン上で預金トークンを発行し、既存の金融秩序にブロックチェーン技術を重ねる

• Circleが信託銀行のライセンスを申請し、技術基盤の上に新たな金融秩序を構築しようとしている

• 2つのタイプの機関が異なる方向から伝統的金融に攻撃を仕掛け、「双方向の収束」状況を形成している

• 価値定位の曖昧さはそれぞれの競争優位性を弱める可能性があり、核心的な優位性を明確にし、バランス点を見つける必要がある

オンチェーン金融インフラの競争新局面

ブロックチェーン技術は、世界の金融インフラの基本構造を再構築している。国際決済銀行（BIS）の最新報告によれば、2025年第2四半期までに、世界のオンチェーン金融資産規模は4.8兆ドルを突破し、年成長率は65％以上を維持している。この変革の波の中で、伝統的金融機関と暗号ネイティブ企業は全く異なる発展の道を示している：

伝統的金融機関代表：モルガン・スタンレー

「ブロックチェーン +」の漸進的改革戦略を採用し、分散型台帳技術を既存の金融システムに組み込んでいる。そのブロックチェーン部門Onyxは280以上の機関顧客にサービスを提供し、年間取引量は6000億ドルに達している。最新のJPM Coinは、日平均決済量が120億ドルを突破している。

暗号ネイティブ企業代表：Circle

USDCステーブルコインを通じて、完全にブロックチェーンに基づく金融ネットワークを構築している。現在、USDCの流通量は540億ドルに達し、16の主流公チェーンをサポートし、日平均取引件数は300万件を超えている。

2010年代のフィンテック革命と比較して、現在の競争には3つの顕著な違いがある：

競争の焦点がユーザー体験からインフラ再構築に移行

技術の深さがアプリケーション層からプロトコル層に沈下

参加者が相補的関係から直接競争に移行

モルガン・スタンレー：伝統的金融制度枠内の技術革新

モルガン・スタンレーはその預金トークン「JPMD」の商標を申請した

2025年6月、モルガン・スタンレーのブロックチェーン部門Kinexysは、公的ブロックチェーンBase上で預金トークンJPMDの試運転を開始した。それ以前、モルガン・スタンレーは主にプライベートチェーンを通じてブロックチェーン技術を応用していたが、今回直接オープンネットワークで資産を発行し流通をサポートすることは、伝統的金融機関が公的ブロックチェーン上で金融サービスを直接運営し始めたことを示している。

JPMDはデジタル資産の特性と伝統的な預金機能を兼ね備えている。顧客がドルを預け入れると、銀行はバランスシートに預金を記録し、同時に公的ブロックチェーン上で同額のJPMDを発行する。このトークンは自由に流通でき、銀行預金に対する法定求償権を保持し、保有者は1:1でドルに換金でき、預金保険や利息収益を享受する可能性がある。既存のステーブルコインの利益は発行者に集中しているが、JPMDはユーザーに実質的な金融権利を付与することで差別化された優位性を形成している。

これらの特性は、資産管理機関や投資家に非常に魅力的な実用価値を提供し、いくつかの法的リスクを無視することさえ可能にする。例えば、BlackRockのBUIDLファンドなどのオンチェーン資産がJPMDを償還支払い手段として採用すれば、24時間いつでも償還が可能になる。既存のステーブルコインが法定通貨に個別に換金する必要があるのに対し、JPMDは即時現金変換をサポートし、預金保障と利息収益の機会を提供し、オンチェーン資産管理エコシステムにおいて大きな潜在能力を持っている。

モルガン・スタンレーが預金トークンを導入したのは、ステーブルコインが形成する新たな資金流と収入構造に対応するためである。Tetherの年収は約130億ドル、Circleは国債などの安全資産を管理することでかなりの収益を上げており、これらのモデルは伝統的な貸出金利差とは異なるが、顧客資金に基づいて収益を生み出すメカニズムは一部の銀行機能と類似している。

JPMDにも限界がある：設計は既存の金融規制枠組みに厳密に従っており、ブロックチェーンの完全な非中央集権性とオープン性を実現することは難しく、現在は機関顧客のみを対象としている。しかし、JPMDは伝統的金融機関が既存の安定性とコンプライアンス要件を維持しながら、公的ブロックチェーン金融サービスに参入する実務的な戦略を代表しており、伝統的金融とオンチェーンエコシステムの拡張接続の代表的なケースと見なされている。

Circle：ブロックチェーンネイティブの金融再構築

CircleはステーブルコインUSDCを通じて、オンチェーン金融の重要な地位を確立した。USDCはドルに1:1でペッグされており、準備金は現金と短期米国債で構成され、低手数料や即時決済などの技術的優位性を活かして、企業の支払い決済や国際送金の実用的な代替手段となっている。USDCは24時間リアルタイムでの振替をサポートし、SWIFTネットワークの複雑なプロセスを必要とせず、企業が伝統的金融インフラの制約を突破するのを助けている。

しかし、Circleの現行業務構造は複数の制約に直面している：BNY MellonがUSDCの準備金を保管し、BlackRockが資産運用を管理している。この構造は核心機能を外部機関に委託している。Circleは利息収入を得ているが、資産の実際のコントロール権は限られており、現在の収益モデルは高金利環境に高度に依存している。Circleはより独立したインフラと運営権限を必要としており、これは長期的な持続可能性と収益の多様化を実現するための必要条件である。

出典：Circle

2025年6月、Circleは米国通貨監理署（OCC）に国家レベルの信託銀行ライセンスを申請した。この戦略的決定は単なるコンプライアンスのニーズを超えている。業界では、Circleがステーブルコインの発行から機関化された金融主体への転換を図っていると解釈されている。信託銀行の地位は、Circleが準備金の保管と運用を直接管理できるようにし、金融インフラに対する内部統制能力を強化し、業務範囲の拡大の条件を創出する。Circleは機関向けのデジタル資産保管サービスの基盤を築くことになる。

暗号ネイティブ企業として、Circleは戦略を調整し、制度枠内で持続可能な運営体系を構築している。この転換は、既存の金融システムのルールと役割を受け入れる必要があり、柔軟性の低下と規制負担の増加を代償としている。将来的に得られる具体的な権限は政策の変化や規制の解釈に依存するが、この試みは既存の制度枠内でのオンチェーン金融構造の確立度を測る重要なマイルストーンとなっている。

誰がオンチェーン金融を主導するのか？

モルガン・スタンレーなどの伝統的金融機関からCircleなどの暗号ネイティブ企業まで、異なる背景を持つ参加者がオンチェーン金融エコシステムに積極的に取り組んでいる。これは過去のフィンテック業界の競争構図を思い起こさせる：テクノロジー企業が内部で支払い、送金などの核心金融機能を実現し、金融機関がデジタル化を通じてユーザーを拡大し、運営効率を向上させている。

重要なのは、この競争が双方の境界を打破していることである。類似の現象が現在のオンチェーン金融分野で現れている：Circleは信託銀行ライセンスを申請し、直接準備金管理などの核心機能を果たし、モルガン・スタンレーは公的ブロックチェーンで預金トークンを発行し、オンチェーン資産管理業務を拡大している。双方は異なる出発点から出発し、徐々に相手の戦略と領域を吸収し、それぞれ新たなバランス点を探求している。

この傾向は新たな機会をもたらす一方でリスクも含んでいる。伝統的金融機関がテクノロジー企業の柔軟性を強引に模倣すると、既存のリスク管理システムと衝突する可能性がある。ドイツ銀行が「デジタル優先」戦略を推進した際、レガシーシステムとの衝突により数十億ドルの損失を被った。逆に、暗号ネイティブ企業が制度の受容を過度に拡大すると、競争力を支える柔軟性を失う可能性がある。

オンチェーン金融競争の成否は、最終的には自らの基盤と優位性を冷静に認識することにかかっている。企業はその「不公平な優位性」に基づき、技術と制度の間で有機的な融合を実現しなければならない。このバランス能力が、誰が最終的な勝者となるかを決定づける。