WSJ：ステーブルコインは革新なのか、それとも19世紀の金融「パイプ」の現代版なのか？

原文作者： WSJ

編纂：Odaily 星球日报 Golem

ステーブルコイン：現代の「ナローバンク」

ワシントンは再びコードによって通貨を再構築することを約束し、アメリカで新たに通過した「Genius法案」の背後にある政治的逆風は、この繰り返される幻想に新たな活力を与えています。すなわち、技術が最終的に金融の核心的不安定性を排除できるというものです。この約束は魅力的ですが、現実は非常に厳しいものです：私たちは通貨を現代化できますが、19世紀に構築された「パイプライン」を通じてそれを送っています。

この素晴らしい考えは、部分的には2023年のシリコンバレー銀行の倒産に起因しています。これはサブプライム抵当や奇妙なデリバティブによる新たな問題ではなく、銀行業界における最も古い危険の再演です：期限のミスマッチ（maturity mismatch）。預金者、特に保険のない預金者は、需要に応じて預金を引き出すことができますが、銀行は長期投資を行います。金利が急騰し信頼が崩れると、ユーザーの引き出しが続き、資産が低価格で売却され、政府は再び介入せざるを得なくなります。

「ナローバンク」は解決策と見なされていました。この機関は現金または短期国債のみを保有します。（Odaily注：「ナローバンク」概念は20世紀30年代のアメリカの大恐慌後に最初に登場し、預金を受け入れ、それらの預金をすべてまたはほぼすべて、極めて流動性が高く、超低リスクの資産（短期政府債券や中央銀行準備金など）に投資する銀行モデルです）

「ナローバンク」は安全性が高いですが、活力に欠け、信用を生み出すことができず、貸付も成長もありません。

ステーブルコインは、テクノロジー時代の「ナローバンク」の再創造です：プライベートデジタルトークンで、米ドルに連動し、1対1の流動性準備によって支えられているとされています。例えば、TetherやUSDCは、プログラム可能で国境を越えた改ざん防止の預金を提供すると主張し、規制の負担を取り除いています。

しかし、デジタルの華やかな外観を剥がすと、金融の古い脆弱性は依然として存在します。すなわち、これらのトークンは依然として完全に信頼に依存しています。しかし、準備金は通常不透明で、保管者はオフショアにいる可能性があり、監査は選択的で、償還は依然として約束に過ぎません。

したがって、信頼が揺らぐと、システム全体が崩壊します。ステーブルコインのTerraUSDは2022年に崩壊しました。なぜなら、実際の準備金ではなくアルゴリズムを使用して米ドルとの連動を維持しようとしたからです。その価値は、別の交換可能なトークンであるLunaに依存していました。しかし、信頼が崩壊すると、投資家はTerraUSDを急いで償還し、大量のLunaを市場に投げ売りました。信頼できる担保がなく、事態がエスカレートする中で、これらの2つのトークンは数日以内に崩壊しました。この極端な状況を除けば、今日ではいわゆる「完全担保」のステーブルコインでさえ、市場がその準備金の背後にある真実性を疑問視すると、価格が変動します。

「Genius法案」はドルの「過剰特権」を助長する

「Genius法案」は、ワシントンがステーブルコインの秩序を確立しようとする成果です。これは正式な「決済ステーブルコイン」カテゴリーを創設し、ステーブルコイン発行者が利息を支払うことを禁止し、ステーブルコインの実用的価値を強調し、投機を避けることを求め、発行者が現金または国債で全額担保を行うことを要求します。発行者は許可を取得し、アメリカに登録し、新しい認証制度に従わなければなりません。外国の参加者はアメリカの許可を取得し、アメリカのルールに従わなければならず、さもなければ排除されます。

この法案の利点は明確です：華やかなアルゴリズムはなく、規制されていないランダムな要素もなく、投機機能と決済機能を混合することもありません。彼らの多くの願望が実現されました。これは消費者保護を提供し、破産時の償還を優先し、毎月の準備金の開示を約束します。暗号の混乱を批判してきた学者たちは、ついに彼らの願いを実現しました。

しかし、明確さは安全を意味するわけではありません。この法案はステーブルコインを正式に「ナローバンク」と定義しました。これは、ステーブルコインが期限のミスマッチを起こさないことを意味しますが、信頼の仲介者を排除し、金融業界の核心エンジン（貯蓄を投資に変える）が回避され、リスク防止資金が遊休資金に変わることを意味します。

同時に、この法案は戦略的な抜け穴を残しました。資産規模が100億ドル未満の発行者は州レベルの監督を選択でき、これが規制のアービトラージを促進します。危機が発生した場合、ステーブルコインの償還需要が国債の売却を引き起こし、それによってそれらを支える安全資産市場が混乱する可能性があります。

一部の経済学者は、ステーブルコインを国債に連動させることで、私たちは単にシステミックリスクを新しい角に移転させているだけだと警告しています。この新しい角は政治的には人気がありますが、運用上は大規模なテストを受けていません。しかし、支持者たちは地政学的な利点を高らかに歌っています。この法律は、ステーブルコインが米ドルに連動し、米ドルの準備（国債など）によって支えられ、アメリカの機関を通じて決済されることを保証します。非ドルのステーブルコインが依然として停滞している中、アメリカが支援するデジタルトークンは、グローバルな決済、貯蓄、国境を越えた送金のデフォルトツールとなるでしょう。

これはブレトンウッズ体制とシリコンバレーの交差点であり、ドルの「過剰特権」をインターネット時代に拡張しようとする規制のゲームです。「Genius法案」は、連邦準備制度のどの通貨スワップ協定や貿易協定よりも、ドルの主導的地位を強化する可能性があります。

もう一つ注目すべき利点は、規制の明確さを提供することで、この法案が暗号通貨の革新を再びアメリカ本土に引き戻すのに役立つ可能性があることです。近年、アメリカの法律の不確実性はブロックチェーンの人材と資本の流出を引き起こしました。ステーブルコインには多くの欠点がありますが、より広範なデジタル金融実験がアメリカの機関内で行われるための足がかりとなる可能性があります。

ステーブルコインは銀行業を超えていない

しかし、信頼はコードに外注できません。それは機関、監査、ルールによって創造されます。皮肉なことに、金融規制に反抗する中で誕生したブロックチェーン技術は、今やそれがかつて逃れようとした情報開示と規制を通じて合法性を得ようとしています。「Genius法案」はこの明確さを提供しますが、トレードオフのコストはすでに完全に現れています。

金融の分野では、寓話の物語のように、強力な力はしばしばより大きな脆弱性を隠しています。もしステーブルコインが日常の取引に組み込まれた場合、それらが失敗したときの影響は暗号の世界に限らず、家庭、企業、納税者が直面する共通の問題となるでしょう。

この法案はまた、大手テクノロジー企業や商業巨人が比較的緩いルールの下で決済分野に参入する道を開き、規模ではなく安全性が支配するデジタルドルインフラにおけるプライバシー、競争、市場集中度に対する懸念を引き起こしました。

持続的に誇張されているにもかかわらず、ステーブルコインは銀行業を超えていません。それらは単に新しい形で銀行業の矛盾を再現したに過ぎません。ブロックチェーンの真のビジョンは、信頼の依存を終わらせることです。しかし、私たちは今、連邦の規制の下で信頼にさらに依存しています。

お金は依然として社会契約です：誰かがどこかであなたの損失を補填するという約束です。どれだけのコードや担保があっても、この約束の信頼性の要求を排除することはできません。同時に、規制のいかなる行動も金融における基本的なトレードオフを廃止することはできません：安全は効率を犠牲にすることで得られます。これを忘れれば、次の危機を招くことになります。

ステーブルコインは古いリスクを新しい形で再包装しています。危険はそれらが何であるかではなく、私たちがそれらが何でないかを装っていることにあります。