マイニングから人工知能の掘削へ

記事の著者：Prathik Desai
記事の翻訳：Block unicorn

今日は、デジタル資産およびデータセンターソリューションプロバイダーであるGalaxy Digitalの2025年第2四半期の財務報告を深く分析します。この企業は、95%の収入を占めるコアビジネスから、信じられないほどの収入対支出比率を持つビジネスモデルへの転換を準備しています。

概要

• Galaxyの暗号通貨取引事業は、87億ドルの収入の中で1300万ドルの利益（利益率0.15%）を実現し、毎四半期1880万ドルの給与を支払っています------コアビジネスのキャッシュフローはマイナスです。

• 人工知能への転換：CoreWeaveと15年、526メガワットの契約を締結し、2026年上半期から3段階で年間10億ドル以上の収入を見込んでおり、利益率は90%に達する見込みです。

• 供給が制限された市場でテキサス州の3.5ギガワットの容量を管理し、データセンターの需要は2030年までに4倍に増加する必要があります。

• 14億ドルのプロジェクトファイナンスを確保し、ビジネスの実行可能性を確認し、リスクを排除しました。

• 現在のモデルは、暗号通貨資産の収益（第2四半期1.98億ドル）に依存して運営を資金調達していますが、資本集約型の取引は薄利です。

• 株価が17%上昇した後、2026年上半期までの増収が見込めないため、投資家は撤退しました。

Galaxy Digitalの第2四半期のデータを見ると、次に何が起こるかを見落としがちです。注意深く観察すると、マイケル・ノボグラッツが率いるこの会社は、周期的な暗号通貨取引からより安定したAIインフラ収入への転換点にあることがわかります。

人工知能インフラの金鉱

Galaxy Digitalは、暗号通貨業界で最大のビジネス転換の一つを進めています------低利益率の取引から高利益率の人工知能データセンターへと移行しています。

今四半期、Galaxyは3100万ドルの純収入を達成し、非現金および未実現費用を調整した後の調整EBITDAは2.11億ドルです。

総収入の中で、取引事業は87億ドルの売上から1300万ドルの利益を上げただけで、利益率はわずか0.15%です。したがって、95%の収入はほとんど利益を生んでいません。

対照的に、彼らの新しい人工知能データセンター契約は、年間10億ドルを超える収入に対して90%の利益率を約束しています。

私は人工知能と高性能計算能力の構築に期待していますが、彼らの約束する利益率は過大評価されていると思います。しかし、私の意見だけを聞かず、EquinixやDigital RealtyなどのトップAIデータオペレーターが今四半期に発表した利益率（46-47%）と比較してみてください。

しかし、私は方向性が正しいと考えています。純粋に収入生成の観点から見れば、現在、Galaxyの大部分の収入はコストが高く、利益が低い取引事業から来ています。彼らの大部分の利益（収入から支出を引いたもの）は、資産および企業部門から来ています。

資産部門には、デジタル資産やマイニング活動への投資、株式投資、実現済みおよび未実現のデジタル資産および株式投資損益が含まれます。

彼らの20億ドルの資産プールは、投資ツールとして機能し、市場条件が有利な場合には戦略的資金源としても利用されます。

この部門は、非現金の未実現利益を考慮しない場合、1.98億ドルの収益を生み出しました。純粋な暗号通貨企業とは異なり、Galaxyの資産事業は、戦略的なタイミングで資産を売却することで資金を調達しています。

これが、私がGalaxyの暗号通貨資産戦略がマイケル・セイラーのビットコイン資産戦略と異なると考える理由です。セイラーの「買って、保持して、決して売らない」戦略は、今四半期に140億ドルの未実現利益を実現しました。しかし、これらは単なる帳簿上の利益であり、セイラーの株主はそこから利益を得ることができません。

Galaxyは異なります。彼らは資産プールの中で暗号通貨を購入し保持するだけでなく、戦略的な販売を行い、実現した利益をもたらします。これは株主が共有できる真の利益です。

しかし、私はGalaxyの資産部門が信頼できない収入源であると考えています。暗号通貨市場が最適な状態である限り、この部門は持続的に収益を生み出します。しかし、市場はそのようには機能せず、伝統的な市場でも暗号通貨市場でもありません。市場はせいぜい周期的であり、これによりこれらのリターンは暗号通貨市場の状況に大きく依存します。

これが、Galaxyが人工知能への転換を成功させる必要がある理由です。現在のモデルは持続可能ではありません。

市場機会

Galaxyは、爆発的な人工知能計算需要とアメリカの電力インフラの長期的な不足という2つの巨大なトレンドの交差点に自らを位置づけています。マッキンゼーの報告によれば、世界のデータセンター需要は2023年の55ギガワットから2030年には219ギガワットに増加し、4倍になると予測されています。

超大規模クラウドサービスプロバイダーは、2028年までにデータセンターに8000億ドルを資本支出（CapEx）として投資することを見込んでおり、2025年より70%増加しますが、電力供給の制約を受けています。

Galaxyの強みは、テキサス州のHeliosパークに3.5ギガワットの潜在容量を持っていることです。これは州内の70万世帯以上の電力需要を供給するのに十分です。800メガワットが承認され、さらに2.7ギガワットがテキサス州電力信頼性委員会（ERCOT）で調査中であり、Galaxyは供給が制限された人工知能インフラ市場で最大の利用可能な電力容量を管理しています。

テキサス州にあるGalaxyのHelios AIおよびHPCデータセンターのデジタルレンダリング。

Galaxyの転換の基盤は、CoreWeaveとの15年の契約にあります。これは業界で最大の人工知能インフラ取引の一つです。CoreWeaveは、3段階で526メガワットの重要なIT容量を提供することを約束しています。

90%の予想利益率は、インフラが完成した後のデータセンター運営の軽資産性に起因しています。

私はCoreWeaveの取引に大きなリスクがあると考えています：実行です。Galaxyが調達する必要がある資金の規模、計画、実行力について考えているとき、この会社は最初の障害をクリアしました。

8月16日、GalaxyはHeliosデータセンターの14億ドルのプロジェクトファイナンスを成功裏に完了し、第一段階の建設に必要な資金を確保しました。これにより、重要な資金リスクを排除し、Heliosプロジェクトのビジネスの実行可能性を確認する自信が高まりました。

キャッシュフロー方程式

Galaxyの現在のキャッシュフローは、取引事業の不安定性を露呈し、人工知能インフラがなぜ真の財務安定性を提供できるのかを際立たせています。

同社は第2四半期の終了時に11.8億ドルの現金とステーブルコインを保有しており、これは多くのように聞こえますが、実際の状況はより複雑です。Galaxyの取引事業は資本集約型モデルを採用しており、マージンローンには大量の現金準備が必要です。この11.8億ドルの大部分は自由に使用できません。

Galaxyが実際に生み出す自由キャッシュフローは微々たるものです。1420万ドルの利息支出と継続的な運営費用を支払った後、コアビジネスはほぼキャッシュの収支均衡を達成できません。

これにより、Galaxyは暗号通貨市場の上昇、つまりその金庫とマイニング事業に依存し、固有の周期性と予測不可能性の中で運営を支える資金を生成しています。一方、CoreWeaveの3段階契約構造と高利益率のビジネス特性は、即座に正のキャッシュフローを生む可能性があります。

利益率が90%ほど高くはないかもしれませんが、より保守的な40-50%の利益率でも、周期的な金庫事業よりも信頼性が高く安定しています。

運転資金や技術インフラに継続的に投資する必要がある取引事業とは異なり、データセンター運営から生まれるキャッシュは、拡張に再投資するか、株主に還元することができます。

Galaxyの最近のHeliosプロジェクトファイナンスは、キャッシュフローの問題を解決するのに役立ちました。専用の建設資金を獲得することで、Galaxyはインフラ開発とその運営キャッシュフローのニーズを分離しました。これは、取引事業の拡張には実現できないことです。なぜなら、取引事業の拡張に必要なバランスシート資本は、他のビジネスニーズと直接競合するからです。

費用明細

デジタル資産部門の総費用は87.14億ドルで、その中で取引費用が最大の割合（85.96億ドル）を占めています。これらの費用は純粋に転嫁コストであり、ほとんど上昇の余地がありません。Galaxyはこれらのコストを最適化することがほぼ不可能です。なぜなら、商品化された取引事業では、スプレッドが継続的に縮小し、これらのコストは避けられないからです。

さらに懸念されるのは、四半期の給与費用に1880万ドルの株式報酬が含まれており、これは現金で支払う必要があります。つまり、Galaxyが人材を維持するために支払う費用は、コアビジネスが生み出す収益（1300万ドル）を超えています。

人工知能インフラへの転換は、この状況を変えるでしょう。一旦施設が稼働すれば、データセンターの運営には最小限の可変コストが必要です。

より直感的に示すために、Galaxyの全デジタル資産事業は第2四半期に7140万ドルの調整後粗利益を生み出しました。フル稼働時には、Heliosの第一段階と第二段階（約400メガワット）だけで、1.8億ドルの四半期収入を生む可能性があり、運営の複雑さとコストは取引事業のごく一部に過ぎません。

市場反応

Galaxyは第2四半期の財務報告を発表した24時間以内に株価が5%上昇し、その後1週間で約17%急騰しましたが、投資家は撤退を始めました。

これは、投資家が2.11億ドルの利益のうち1.8億ドルが非現金調整と金庫収益から来ていることに気づいたためかもしれません。運営の改善からではありません。

投資家は、Galaxyが人工知能インフラへの複雑な転換を完全に考慮していない可能性があります。なぜなら、2026年上半期までに顕著なデータセンター収入が見込まれないからです。

私は長期的な市場の感情に対して楽観的であり、将来の発展の可能性を考慮しています。

ERCOTの研究によれば、Galaxyの新たに追加された2.7ギガワットの容量は、同社が単一テナント施設の運営者ではなく、長期的なインフラプロバイダーとしての地位を強化する意向を示しています。

全面的に発展すれば、Galaxyのテキサス州での事業は、アマゾン、マイクロソフト、グーグルが運営する最大の超大規模データセンターのいくつかと競争できるでしょう。この規模は、他の人工知能企業との交渉において優位性を提供し、運営効率を向上させ、利益率を高めることができます。

同社の暗号通貨分野での専門知識は、人工知能とブロックチェーン技術の交差点における新興分野での独自のポジショニングを提供します。

前進の道

Galaxyは巨大で二極化した賭けを行っています。もし人工知能インフラへの転換が成功すれば、彼らは利益率の低い取引会社からキャッシュ生成マシンに転換します。失敗すれば、テキサス州に数十億ドルを投資して高価な不動産を建設し、コアビジネスは徐々に衰退します。

14億ドルのプロジェクトファイナンスは外部の信頼を確認しましたが、私は2つの重要な指標に注目しています：彼らは本当に2026年上半期までに133メガワットのAI準備容量を提供できるのか？一度実際の運営コストを支払い始めたら、この90%の利益率は維持できるのか？

現在の運営はビジネスを維持するのに十分なキャッシュフローを提供していますが、意味のある成長投資を行うには暗号通貨市場の持続的な強いパフォーマンスが必要です。人工知能インフラの機会は、持続的かつ信頼できる収入の可能性を約束しており、その成功は今後18-24ヶ月の実行力に完全に依存しています。

最近のプロジェクトファイナンスの完了は重大な実行リスクを排除しましたが、Galaxyは今、投資家が長期的に賭けるために、暗号マイニングインフラを企業向けの人工知能計算施設に成功裏に変換できることを証明する必要があります。

以上がGalaxyの第2四半期の財務報告の全内容です。私たちはすぐに別の報告をお届けします。

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