ETHがステージを引き継ぐ：ブルマーケット後半戦の本当の幕開け

著者：Proton Capital Research Team

2025年の第3四半期に入ると、デジタル資産市場は重要な転換点に差し掛かっています。ビットコインは過去のサイクルで「リスク資産のアンカー」としての役割を果たしてきましたが、そのリーダーシップは徐々に弱まっています。我々は、イーサリアムがビットコインに取って代わり、ブルマーケットの後半の主導的な力になると確信しています。

短期的には、市場の現在の調整は季節的要因とマクロの不確実性の結果であり、トレンドの逆転ではありません。米連邦準備制度が中央銀行年会で発信した穏やかなシグナルは、リスク資産に対して限られた支援を提供しています。一方で、財務省の1兆ドルの資金調達計画と低水準のオーバーナイト逆レポ残高は、ドル流動性が依然として一定の圧力に直面していることを意味します。この「政策の穏やかさと流動性の引き締めが共存する」状況は、市場を「中場休息」の段階に導いています。

より重要なのは、後半のリレー棒がイーサリアムに渡されたことです。資金流入、オンチェーンの資本蓄積、デリバティブ市場の構造、ステーブルコインの立法や金融のオンチェーン化など、すべてのシグナルが徐々に集まっています。投資家にとって、これは単なる資産価格の切り替えではなく、資本論理と制度的利益の再評価プロセスです。個人投資家にとっては、ビットコインの急成長期はほぼ過ぎ去り、イーサリアムが新たな富の蓄積ウィンドウを開いていることを意味します。機関投資家にとって、ETHは暗号市場の一つの資産であるだけでなく、ステーブルコイン、RWA、そしてコンプライアンス化された金融インフラの核心的な基盤です。適時にETHを配置するかどうかが、今後数年の業績の分化を決定します。言い換えれば、イーサリアムの台頭は暗号金融の全体的な構図の再構築に関わっています。

この背景のもと、中期的な基準価格予測を示します：2025年末、BTC目標価格130,000ドル、ETH目標価格11,000ドル。

中場休息 - マクロの動揺

最近、市場は一定の調整を見せており、これは季節的な規則の中では珍しくありません。夏は通常、取引活発度の低谷期であり、欧米の主要市場のトレーダーは休暇中で、マクロ政策の不確実性が加わることで、全体的な流動性が相対的に不足し、リスク選好は自然と慎重になります。この背景の中で、市場は短期的なニュースに対する反応が増幅され、価格の変動が激化しています。

図 1. BTCの季節的なパフォーマンス（出典：Coinglass）

マクロの観点から見ると、投資家の米連邦準備制度の利下げ期待の揺れが、最近の価格の変動の核心的なドライバーとなっています。注目すべきは、8月末に開催された中央銀行年会で、パウエル議長が比較的穏やかなシグナルを発信し、米連邦準備制度が経済とインフレの進展を評価した上で、徐々により緩和的な政策姿勢に転じる可能性があることを示唆したことです。この発言は、ある程度市場の過度な金融政策の引き締めに対する懸念を和らげ、リスク資産に対して限られた正の支援を提供しました。

しかし、金融政策の穏やかな転換に対照的に、財務省の資金調達操作による流動性の圧力があります。米財務省のQ3資金調達計画によれば、第3四半期の資金調達規模は1兆ドルに達する見込みです。9月末にTGA残高が8500億ドル（現在は5260億ドル）に増加すると仮定すると、市場は大量の新たな国債発行を吸収する必要があります。一方で、「過剰流動性の貯水池」としてのオーバーナイト逆レポ（ON RRP）口座の残高は400億ドル未満の歴史的低水準にまで減少しています。この環境下で、財務省の発債による資金吸収効果は、米連邦準備制度の政策態度の転換による積極的な影響を部分的に相殺し、ドル資金市場に短期的な圧力をかける可能性があります。

図 2. 米財務省TGA口座残高とオーバーナイト逆レポ口座残高（出典：FRED）

マクロのシグナルには正反両面がありますが、我々はこれがブルマーケットの「中場休息」に過ぎず、トレンドの逆転ではないと確信しています。まず、我々が内部で追跡している長期市場指標から見ると、BTCは現在、歴史的なピークに対応する特徴的なシグナルを持っておらず、市場構造は周期的なピークに達するまでにはまだ距離があります。次に、米連邦準備制度の全体的な政策パスは依然として緩和的であり、米国経済が「ソフトランディング」を実現する確率が上昇していることは、リスク資産が中長期的な上昇トレンドを維持するための堅固な支えとなります。言い換えれば、短期的なマクロの動揺は波動をもたらすかもしれませんが、ブルマーケットの継続の根本的な論理を変えるものではありません。

市場構造のシグナル：BTCの退位、ETHの台頭

BTC.Dは2025年6月の66%から現在の約59%に低下しました。伝統的な4年周期の観点から見ると、これは通常、ブルマーケットが後半に入る可能性があることを意味します。ETHがリレー棒を引き継ぎ、市場をリードすることになります。2025年7月から8月の市場全体のパフォーマンスはこの見解を裏付けています。今週市場は若干の後退を見せましたが、これは単なる中場休息であり、ETHは短期間の調整後に強いパフォーマンスを継続することが予想されます。

図 3. BTC.Dの週次チャート（出典：Tradingview）

ETH/BTCの比率は週次チャートで60週移動平均を正式に突破し、2022年以来の比率のベアマーケットが終了したことを確認しました。比率の位置から見ると、現在我々は歴史的な平均への回帰の初期段階にあり、市場のコンセンサスはまだ形成されたばかりです。最近数ヶ月の規制政策、ポジション構造、そしてチップ構造の大幅な調整を経て、より多くの実際の政策が進展することで、ETHは次の段階：価値発見に入るでしょう。

図 4. ETH/BTCの週次チャート（出典：Tradingview）

取引所流動性の変化

取引所データを観察すると、ETHの供給構造がBTCと同様の変化を遂げていることがわかります。過去2ヶ月間、ETHの取引所でのストックは歴史的な低水準を更新し続けており、売り圧力の流動性が急速に減少していることを示しています。このプロセスはBTCのブルマーケットで以前に見られ、最終的には供給の引き締めと価格の急上昇を引き起こしました。7月1日以降、機関資金の流入が取引所残高の減少を促進する主要なドライバーとなっています：BMNRを代表とする上場企業の財庫が290万枚のETH（約130億ドル）を累計で購入しました；ETFも同期間に222万枚のETHを新たに購入しました。これは、機関の買いがETHの市場流動性の構造を急速に変えていることを示しています。より多くの資金が長期的なロックアップ（企業財庫、ETF、ステーキング）に向かうにつれて、流通供給はさらに収縮し、この供給側の引き締めが価格に対して非常に顕著な影響を与えるでしょう。

図 5. ETHの取引所残高（出典：CryptoQuant）

機関持ち株構造：増量の余地は依然として大きい

現在、ETHの全体的な機関浸透率は8.74%（ETF持ち株5.34% + 企業財庫3.40%）であり、依然としてBTCの10.89%を大きく下回っています。言い換えれば、ETHの機関持ち株比率がBTCに近づく場合、市場には少なくとも260万枚のETHの受動的な増量需要が存在します。この差は、ETHの現在の機関化レベルが依然として初期段階にあることを意味するだけでなく、将来的にかなりの追い上げの余地があることを示しています。

同時に、ステーキング型ETFの潜在的な導入や、401(k)などの長期資金の参入期待は、今後の機関買いの新たなドライバーとなるでしょう。ETH自身のステーキングメカニズムによる供給収縮効果を考慮すると、機関資金は今後、ETHエコシステムにおいて主導的な役割を果たし続けると予想されます。

図 6. BTCとETHの機関持ち株比率

デリバティブ市場：レバレッジと流動性が移行中

デリバティブ市場の構造的変化もまた、ETHに明確に向かっています。Glassnodeのデータによれば、ETHの永続的契約取引量は最近大幅に増加しています。ETHの永続的契約取引量はBTCの主導的地位に対して歴史的な新高値を記録し、現在は67%です。これは同時に、市場のアルトコインに対する投機的関心が高まっていることを示しています。もう一つのデータ、永続的契約の未決済建玉は、ETHの主導率が急速に上昇し、BTCに近づいていることを示しています。現在、未決済契約の総額は602億ドルの新高値を記録しており、市場のリスク選好と資金の流動性が全面的に移行していることを示しています。これは、資金配分の観点から、ETHが市場のリスク価格設定と投機活動の中心的な対象となり、BTCはより「価値のアンカー」としての役割を果たすことを意味します。

図 7. BTCとETHの永続的契約取引量の主導率（出典：Glassnode）

オンチェーンデータ：実際の資本の流入

オンチェーンの資金蓄積の観点から見ると、ETHのパフォーマンスは他の主流資産を上回っています。実現時価総額（Realized Cap）は、オンチェーンの実際の資本流入を測る重要な指標であり、各トークンを最後のチェーン上の転送時の価格で評価して合計します。8月までに、ETHのRealized Capは7月以来安定して高速な成長を維持しており、BTCやSOLなどの資産は横ばいまたは後退しています。これは、資本がオンチェーンに蓄積される過程が明らかにETHに傾いていることを示しています。これは、資金流入の規模がより大きいだけでなく、これらの資金が「実際のコスト」として蓄積されていることを反映し、ETHが投資家の資産配分においてシステマティックに上昇していることを示しています。

図 8. 主要暗号資産の実現時価総額（出典：Glassnode）

政策とストーリー：制度的利益の加速的な解放

最近の政策とストーリーもまた、イーサリアムの中長期的な発展に強力な推進力を注入しています。米国は2025年7月に《GENIUS法》を正式に通過させ、これはステーブルコインに対する初の連邦立法フレームワークです。この法案は、コンプライアンスの発行、準備金、監査要件を明確にし、ドルに連動するステーブルコインの長期的な発展に制度的な保障を提供します。規制の不確実性が徐々に解消される中で、市場の信頼は著しく向上しています。現在、半数以上のステーブルコインの発行がイーサリアムネットワーク上で行われていることを考慮すると、今後ステーブルコインの総時価総額はさらに1兆ドル規模に拡大することが予想され、イーサリアムが最も直接的な受益者となるでしょう。

同時に、イーサリアムネットワークのスケーリングの進展もこのストーリーに現実的な支えを提供しています。第二層ネットワークの急速な発展の恩恵を受けて、イーサリアムの日次取引量は最近新高値を記録し、Gas費用は依然として相対的に低水準を維持しています。これは、ネットワークが高強度の使用下でも拡張性を確保し、将来的により多くのアプリケーションシナリオが実現されること、特に金融資産のオンチェーン化とステーブルコイン決済の大規模な使用に対して安定した運用環境を提供します。

図 9. ETHネットワークの日次取引量（出典：Etherscan）

政策面でのもう一つの大きな触媒は、2025年8月にトランプ政権が発表した「Project Crypto」計画です。この計画の目標は、現行の証券法を体系的に改訂し、資本市場を徐々にオンチェーン環境に移行させることです。この計画が実現すれば、伝統的な金融と暗号金融の間のコンプライアンスの壁が効果的に低下し、米国が世界的に暗号資産向けの資本市場インフラを最初に確立することになります。このような制度的利益は、実世界の資産（RWA）や分散型金融（DeFi）分野に直接的な利益をもたらします。実際、ETHエコシステム内の主要なプロトコル、例えばAAVE、ETHENA、PENDLEの最近の総ロックアップ量（TVL）は加速的に増加しており、資金が制度的期待に対して正のフィードバックを示しています。

より長期的な観点から見ると、将来的に401kなどの年金チャネルが暗号資産を配置する場合、ETHはBTC以外で唯一の核心的な対象となる可能性が高いです。これは、制度と資本の二重の推進力の下で、イーサリアムが技術とエコシステムの両面で主導的な地位を維持するだけでなく、グローバル金融市場における戦略的地位を徐々に確立していることを意味します。

結論

市場構造、資金の流れ、オンチェーンデータ、政策環境を総合的に考慮すると、我々の判断は非常に明確です：イーサリアムは徐々にビットコインに取って代わり、ブルマーケットの後半の核心資産となっています。短期的な波動や調整は長期トレンドを変えるものではなく、むしろ資金の再配置のための貴重なウィンドウを創出しています。

投資家構造の観点から見ると、市場はBTCの単一のストーリーからETHの多様なエコシステムに移行しており、これは次の段階の富の機会がよりイーサリアムに集中することを意味します。ファンドにとって、ETHのポジションを適時に構築・強化するかどうかが、今後数年の業界競争における相対的なパフォーマンスを直接決定します。この段階を逃すと、同行との明確な差が開く可能性があり、ETHの役割は単なる一つのパブリックチェーンを超え、ステーブルコイン、RWA、コンプライアンス化された金融市場と深く結びついた核心的なインフラストラクチャとなり、金融システムのオンチェーン化の必然的な方向を代表しています。

したがって、我々は中期的な基準予測を堅持します：2025年末、BTCの目標価格は130,000ドル、ETH/BTCの比率はさらに上昇して0.08に達し、ETHの目標価格は11,000ドルです。 これは単なる価格の数字ではなく、市場構造の変化と制度的利益の実現を反映しています。資本が継続的に流入し、流通供給が圧縮され、政策環境がさらに明確になるにつれて、ETHの価値再評価は始まったばかりであり、後半の舞台はすでに整っており、ETHが疑いの余地のない主役となるでしょう。