Hyperliquid ガイド：破壊的インフラなのか、それとも過大評価されたバブルなのか？
本文は、Hyperliquidの長期的成功を決定づける重要な要素に直接言及しています：持続可能なビジネスモデル、競争ポジショニング、そして全業界の生存危機の中で複数のサイクルを生き残る能力です。著者：Joey，IOSG
過去数ヶ月間、Hyperliquidは多くの注目を集めてきました。本記事は、最新の動向と将来の期待について皆さんに理解してもらうことを目的としています。これはHyperliquidの入門ガイドであり、私のこのエコシステム全体に対するいくつかの詳細な見解も含まれています。
TL;DR
この記事の要点と重要なポイントを知りたい読者のために：
Hyperliquidは、バイナンスの月間永続契約取引量の13.6%を静かに占め、毎月1.16億ドルの収益を生み出しています------しかし、大多数の分析はその微妙なリスク/リターンのダイナミクスを無視しており、これがそれが暗号通貨分野の画期的なインフラプロジェクトになるのか、または別のDeFiの犠牲になるのかを決定します。
市場地位
中央集権型永続契約の総取引量の70%を占め、日々の取引量はバイナンスの9.9%を占めています。
66.5万人のトレーダーが毎月一人当たり30万ドルの取引量を生み出しています（取引密度はバイナンスの小売ユーザーの65倍）。
プラットフォーム上の440億ドルのUSDCはArbitrum全体のUSDCロック量の71%を占めています。
基本面
月収1.16億ドル、そのうち97%がエコシステム参加者に還元されます。
総トークン供給量の38%（3.88億HYPE）は今後の成長インセンティブのために残されています。
24の検証ノードがネットワークの安全性を維持しています vs イーサリアムの100万以上（中央集権とパフォーマンスのトレードオフ）。
競争状況
15-25%の取引量が水増しされると予想されています（業界標準よりは良いが、注意が必要）。
バイナンスの永続契約市場シェアが2.2%から13.6%に成長しました。
Jupiterプラットフォームは60日間で320億ドルの永続契約取引量を記録し、オンチェーン競争が激化しています。
多くの人がトークン価格の上昇に注目する中、私は複数の市場サイクル（ベアマーケットのストレステストや競争圧力を含む）を通じてその基盤となるビジネスの持続可能性を分析しています。
年末から始まる2.38億トークンのロック解除は日平均1700万ドルの売圧を形成します------これは現在の買い戻し能力の8倍に相当し、大多数の強気派はこの構造的抵抗を無視しています。
6億ドルのナスダック上場国債の配置とVanEckの支持は、非小売需要がロック解除の圧力を吸収する可能性を示していますが、機関の採用スケジュールは依然として不確実です。
ゼロガス費取引 + 0.2秒の遅延 + 内蔵オーダーブックが転換コストを形成しますが、技術的負債とコンセンサスメカニズムの制約が優位性を侵食する可能性があります。
Hyperliquidはトークンの価値下落と収益圧縮によりユーザー流出に直面する可能性がありますが、97%の手数料還元モデルと持続可能な収益生成能力により、潜在的な多周期インフラプロジェクトとなる可能性があります。
トークンの排出や補助金収益に依存する従来のDeFiプロトコルとは異なり、Hyperliquidは実際の経済活動から収益を生み出し、ほぼ全額を還元します------持続不可能な収益モデルが崩壊する際にレジリエンスを示します。
2025-2027年のロック解除期間中に60-80%の下落が予想されますが、ビジネスの知恵とインフラの優位性により、業界の統合の中で強力に浮上することが期待されます。
この記事はHyperliquidの長期的成功を決定する真の鍵に直接焦点を当てています：持続可能なビジネスモデル、競争ポジショニング、そして全業界の生存危機の中で複数のサイクルを生き残る能力です。
Part One
Wat Happen?
よく知られている部分------Hyperliquidは先進的な分散型永続契約取引所（Perpetual DEX）であり、縦の拡張を目指しています。これは分散型永続契約市場の60%の取引量を占めており、その主な推進力には規制のアービトラージ機会、エアドロップ活動、優れたユーザーインターフェース/エクスペリエンス（UI/UX）、深い流動性、そして強力なコミュニティの合意があります。
初期の成長
ユーザーはKYCを行うことなく（ただし、地域の規制には従う必要があります）、シームレスなUI/UXを持つ永続契約取引所を利用できます。これは以下のおかげです：
# ゼロガス費と低取引コスト
独自の注文キャンセルとポストオンリー（post-only）優先メカニズムにより、他の注文タイプ（即時またはキャンセル注文IOCなど）よりも優れています。これにより、高頻度取引（HFT）による有害な流毒が大幅に減少します（10倍以上）。これを実現するための技術的詳細については、プレコンパイル（precompiles）に関する説明を読むことができます：
x.com/emaverick90/status/1919727174426284488
# 直感的なインターフェース
ワンクリックでDeFi操作
# 超高速取引体験
0.2秒のブロック時間で、独自のコンセンサスモデルを通じてオンチェーンで2万TPSを実現
# 優れたマーケットメーカーと流動性提供者
初期はHyperliquidのコアチームが導入をリードしました。
すべての人が牛市の中で便利なレバレッジチャネル（memeコイン、予測市場、デリバティブ、アルトコインベータなど）を切望している暗号通貨の世界で、永続契約は最もシンプルなレバレッジ接続方法を見つけ、製品市場適合（PMF）を実現しました。 エアドロップ その後、彼らのエアドロップが配布され始めました------このエアドロップは約9.4万のウォレットをカバーし、平均して参加者は4.5万から5万ドル相当のHYPEトークンを受け取りました：
内部者からの売圧はなし
幅広いユーザー保有が忠誠心と利益の一致を促進
注目すべきは、Hypiosコミュニティもその保有者に非常に豊富なエアドロップを提供しており、Hyperliquid上のmemeコイン（$BUDDY、$PURRなど）も低い売圧と堅実な保有者を維持しています。
トレーダー/DeFiの深い参加者がトークンを受け取ったため、多くの人が取引手数料を下げるためにステーキングを選択し、HLP金庫（https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hypercore/vaults/protocol-vaults）に預け入れることで取引体験を向上させ、強力なフライホイール効果を開始しました。
ヘビーユーザーは新たに得た富を活用して引き続き活発に使用し------手数料収入はトークンの買い戻しに使用され------製品と市場の影響力を強化し------Hyperliquidはより多くのユーザーと取引量を引き寄せました。
したがって、この大規模な配布によりHYPEはエアドロップ後によく見られる価格下落を回避しました。実際、次の数ヶ月間でHYPEの価格は1,179%急騰し------2024年11月の3.90ドルから2025年8月の47ドルに上昇しました。
The HyperEVM
2月18日、HyperEVMが正式に登場しました。
▲ 出典: ASXN
これは独立したチェーンではなく、HyperCoreと同じHyperBFTコンセンサスメカニズムによって安全性が保証されています。両者は状態を共有し、本質的にBlobを含まないCancunハードフォークバージョンを使用しています。
開発者は、成熟した流動性が豊富で高性能なオンチェーンオーダーブックに接続できるようになりました。たとえば、あるプロジェクトは標準のEVM開発ツールを使用してHyperEVM上にERC20契約をデプロイし、許可なしにHyperCoreの現物オークションに対応する現物資産をデプロイできます。一度リンクされると、ユーザーはHyperEVMのアプリケーションでそのトークンを使用し、同じオーダーブックで取引することができます。
これは、より広範なユースケースをサポートすることで開発者とコミュニティの力を強化します。Hyperliquidと一致する広範なユーザーと流動性がエコシステム内でさらに自分の足跡を残すことを可能にします。また、流動性を改善するために、組み合わせ可能でプログラム可能なレイヤーを提供することで、Hyperliquidの使用量が参加者に戻る別の道を開きます。
注目すべきは、これがHyperliquidエコシステムの外にあるプロジェクトに参加する道を提供していることです。たとえば、PendleはHyperBeatおよびKinetiqのLSTとLoopedHYPEのWHLP & LHYPEと統合しています（https://x.com/looping_col/status/1955645499970560311）。EtherFiとHyperBeatはpreHYPEを展開しています（https://thedefiant.io/news/defi/etherfi-expands-to-hyperliquid-ecosystem-through-collaboration-with-hyperbeat）。MorphoはHyperBeat上で金庫を提供しており、トップキュレーターにはMEV Capital、Gauntlet、Re7 labsなど多くの機関が含まれています。
HyperEVMのネットワーク効果は、クローンやEVM互換性に関するものではありません。その核心は、コード、流動性、インセンティブがネイティブに整合し、即座にアクセスできるプログラム可能な金融オペレーティングシステムを作成することにあります。流動性は分散せず、むしろ、より多くのユースケース、収益源、プロトコルの統合に伴い、流動性は倍増します。技術スタック全体が豊かになるにつれて、ユーザーと開発者は利益を得ることができ、Hyperliquidエコシステムは未来のDeFiの「重力中心」となるでしょう。
Part Two
Wat Now?
Hyperliquidは金融化された個体のエコシステムの中で------農家、量子トレーダー、開発者、トレーダーなど、すべてが揃っており------必要なすべての流動性とインフラを持っています。それでは、この基盤の上でどのように外に拡張していくのでしょうか？
開発者コード（Builder Codes）
Hyperliquidは開発者コードを導入しました（詳細はこちら：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/trading/builder-codes）、これによりプラットフォームを任意の流通チャネルに接続し、接続者が一部の手数料を分配されることができます。1700万人のユーザーを持つPhantomウォレットにとって、これは間違いなくウォレットのユースケースを拡張し、収益を増やす絶好の機会です。
HIP提案の概要
さらに、Hyperliquid改善提案（HIP1, 2, 3）は技術スタックの縦の深化をさらに推進しました。
HIP-1はネイティブトークンとオンチェーン現物オーダーブックをデプロイするための標準です。
詳細はこちら：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hyperliquid-improvement-proposals-hips/hip-1-native-token-standard
HIP-2はHIP-1トークンの現物オーダーブックに永続的に流動性を注入することを目指しています。
詳細はこちら：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hyperliquid-improvement-proposals-hips/hip-2-hyperliquidity
Unitプロジェクトは、よりネイティブな現物取引体験を提供することでHIP-2の採用を強力に推進しています。本質的に、Unitはマルチシグウォレットであり、トレーダーがネイティブチェーンをインデックスし、Hyperliquid上で許可なしに取引を行うことを可能にします。（詳細はこちら：https://docs.hyperunit.xyz/）
しかし、最大の反響を呼んだ更新はHIP-3です：https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/hyperliquid-improvement-proposals-hips/hip-3-builder-deployed-perpetuals
HIP-3はコアインフラストラクチャに許可なしで開発者がデプロイした永続契約市場を導入しました。HIP-3以前は、コアチームのみが永続契約市場を立ち上げることができましたが、今では100万HYPEをステーキングした誰でも直接チェーン上に自分の市場をデプロイできます。
プロセスは以下の通りです：
100万HYPEをステーキングする
市場の詳細を定義する：市場名とコード（まだオークションで購入する必要があり、現物と同様）、担保の種類、オラクルのソースとバックアップロジック、レバレッジとマージンパラメータ、契約仕様と資金メカニズムを選択します。
手数料構造を設定する（基本取引手数料と任意の追加カスタム手数料を設定し、市場デプロイ者の手数料分配比率を決定します（最大50%）。
これはバイナンスとCircleの間の収益分配関係に似ています。
市場をデプロイする
市場運営者は流動性を自ら誘導する必要があり、Hyperliquidはさらに50%の手数料を得ます（この部分の手数料はHYPEトークンに戻ります）。注意すべきは、これらの市場はHyperliquidのメインインターフェースに直接表示されないが、誰でもどの市場を接続するかを選択できることです。これにより、Hyperliquidの役割は単なるスタートプラットフォームではなく、資産提供者のようになります。
これまでに、Hyperliquidは以下のコア領域を成功裏に克服しました：
高性能取引エンジン：現物と永続契約に対して中央集権取引所のパフォーマンスを効果的に模倣する取引体験を提供しています。
これにはレバレッジ取引と現物送金機能が含まれます。
流通チャネルを組み合わせた消費者向けユーザーエクスペリエンス。
EVMをプログラム可能な実行レイヤーとして：ユーザーエクスペリエンスと流動性の中心に密接に関連したプログラム可能なレイヤー（HyperEVM）をその上に構築しました。
ステーブルコインインフラ：56億ドルのUSDHがそのエコシステムに流入することに成功しました。
Hyperliquid自身またはそのエコシステム内の他のプロジェクト（HyperEVMベース）には、将来的に探求すべき広範な機会があります：
ネイティブ法定通貨の出入金チャネル：より便利で低コストの法定通貨と暗号通貨の変換ブリッジを構築します。
支払いソリューション：その高速で低コストのネットワークを利用して新しいタイプの支払いアプリケーションを開発します。
Web2レベルの消費者アプリケーション：伝統的なWeb2アプリと同等の体験を持つ複雑な分散型製品を開発し、より広範なユーザー層を引き付けます。
リスク管理エンジン：機関や上級トレーダーのためにより良いリスク管理とヘッジツールを作成します。
トークン/流動性の現状
アシスタンスファンド主導の買い戻し計画は、現在までに2800万HYPEを累積的に買い戻したことを示しています。資金源は総収益の54%から来ており（永続契約手数料の46%はHLP預金者に分配されており、これは92-97%の総収益がユーザーに還元されていることを意味します）、平均して毎日の買い戻し金額は215万ドルです。
現在、HYPEの総供給量10億枚のうち38%はエアドロップやインセンティブに特化しており、これはエコシステムの利用をさらに促進する可能性があります。しかし、これは両刃の剣であり、これほど大幅に流通供給量を増加させることは、現在の買い戻し能力を大きく超える売却圧力を生む可能性があります。
USDCの流入に関して、Hyperliquidは持続的に成長しており、現在のストックは約440億ドルです。驚くべきことに、これはArbitrum全体のUSDCロック量の71.11%を占めており、これらの資金はHyperliquidエコシステムに使用されています。
非HLP取引量指標（累計4.3兆ドル）を使用して分析すると、HLPは受動的流動性提供者/プラットフォーム資金プールであり、内部化された注文流とリスクヘッジを担当しているため、非HLP取引量はユーザー間（Peer-to-Peer）の取引フローを表します。この部分のユーザー間取引フローには以下が含まれます：
マーケットメーカー
約20%の通常の取引マイニングアカウントとシステム化された戦略を採用している金庫（付録を参照）
取引所にとって、マーケットメーカーの増加は「甘美な悩み」です。実際、Jeffはマーケットメーカーの数が「多すぎる」と述べました。
分析日現在、独立したトレーダーの数は46,925名です。統計によると、ユーザーが取引するコインの割合の合計は100%を超えています。なぜなら、一つのアドレスが複数の資産を取引するからです。このような多通貨の重複取引は、Hyperliquidが単一の資産取引所ではないことを示しています------トレーダーは各セッションで複数の資産に接触し、これは非常に高いプラットフォームの粘着性とクロスコインの投機行動を示しています。同時に、Hyperliquid上のトレーダーの数はかなり安定して増加しています。
では、これは何を意味するのでしょうか？
現時点では、すべての段階がユーザーをHyperCoreインフラに引き込むことに非常に依存しているように見え、その後、何らかの形で価値をエコシステムに返すことが求められています：
HyperEVMはhyperliquidにより多くの取引量をもたらし、安定した金融化レイヤーを提供します。
Builder Codesはhyperliquidの流通チャネルを拡張し、手数料をHYPEトークンに戻します。
HIP-3は許可なしの市場作成を実現し、HYPEトークンと手数料を共有します。
HYPEトークンのインフレはステーキング者に有利であり、一般的にHyperEVMにより高い収益をもたらします。
HYPEトークンは完璧なマーケティングツールであり、コミュニティの発展を調整する最良の方法であるため、Hyperliquidは自らを緊密に団結した、熱心な信者のようなコミュニティを形成しています。結局のところ、もしレバレッジ取引が消費者にとって価値のある体験であれば、Hyperliquidのフライホイール効果は持続し続けるでしょう。
Part Three
Wat Next? Bearish Case
# 規制の厳格化の可能性 永続契約はエンドユーザーにレバレッジ市場へのアクセスを提供します。十分なKYC/マネーロンダリング対策が欠如している場合、マネーロンダリングのリスクが存在します。プラットフォームは、より厳格なコンプライアンスシステムを実施し、大規模な取引活動を報告することを余儀なくされる可能性があります。Polymarketのように、米国のユーザーは最終的にKYCを通じてプラットフォームを使用する必要があるかもしれません。 # トークンのロック解除 適切に処理されない場合、ロックされたエアドロップ供給は巨大な売却圧力を引き起こす可能性があります。
2.38億のコア貢献者トークン（総供給量の23.8%）は2025年11月29日から線形にロック解除されます。
現在の価格で計算すると、2027-2028年の間に約1730万ドルの等価売圧が毎日発生すると予想されます。
内部者の保有割合は現在の15.9%から完全に希薄化された後の45.8%に急増します。
なぜ重要か：
現在の援助基金の買い戻し能力は約毎日200万ドルに過ぎません。
買い戻し能力の8.6倍の売圧を形成します。
時間点は2027-2028年のビットコインの半減期後の下落サイクルと重なります。
価格の均衡を維持するためには、6-7倍の手数料収入の増加が必要です。
# 流動性の分流リスク Hyperliquid L1に多くの新しい流通形式（Builder CodesやHIP-3によって作成された市場）が現れるにつれて、取引量が他の市場に流れるリスクがあります。手数料は最終的にHYPEトークンに戻るものの（ただし、分配比率は割引される可能性があります）、Hyperliquidはコア市場と流通チャネルを制御していますが、このリスクは依然として存在します。 # 買い戻し効果の限界的減少とフライホイールの断裂リスク 買い戻しが価格を押し上げる効果には限界的減少効果があります。Hyperliquidの採用率と製品から生まれる収益が市場の成長要求や他のトークンを保有する機会コストにマッチしない場合、成長のフライホイール効果が破綻する可能性があります（マクロトレンドも価格を押し下げる可能性があります。2025年4月の例を参照）。緩和要因は経済ゲーム理論にあります：価格が十分に低い時価総額に戻ると、買い戻しが統合され、価格が回復します。しかし、核心的なリスクは、どれだけのユーザーがHYPEトークンのためだけにプラットフォームを使用しているかです。 # 安全性と信頼の比較 小売ユーザーはHyperliquidのユーザーエクスペリエンスを好みますが、依然として資産の保管地としてイーサリアムを好みます------なぜなら、イーサリアムはより強力なバリデーター集（80万対HLのわずか16）を持ち、より長い安全記録とより厳しい罰則メカニズムを持っているからです（HLのコンセンサス設計は安全ですが、中央集権度が高く、罰則リスクが集中しています）。$JELLYJELLYのような事件も、コミュニティに安全性と管理の問題を引き起こしました。 # 開発資金の不足 97%の手数料が買い戻しに使用されるため、成長、マーケティング、または安全インセンティブに対するゼロ予算が意味されます。ガバナンス提案を通じて資金を流用して開発を資金調達する行為は、トークン保有者にとって二重の悪材料となります。競争相手はエコシステムの発展を積極的に資金提供しているのに対し、Hyperliquidは自らを「飢餓」状態に置いています。 Bullish Case # 成長の原動力
EVM統合とより良い相互運用性により、大量の資本流入を引き寄せます。
HIP3市場は機関と小売の伝統的金融資金をもたらします。
メインサイトの永続契約市場の数が継続的に増加しています。
38.8%のトークンがエアドロップのために留保され、成長の弾薬を提供します。
# USDH収益の潜在能力 プラットフォーム上のUSD預金は約50億ドルで、USDHが導入されれば、現在の米国債利率に基づいて年間1.5-2億ドルの収益を生むことができます。この収益がCircleによって保持されていたもので、HYPEの買い戻しにリダイレクトされれば、エコシステムにとって非常に良いことです。 # クロスチェーン拡張 LayerZeroを通じて任意のLayerZeroチェーンからワンクリックで入金を実現し、初発資産にはUSDT0、USDe、PLUME、COOKが含まれます。単一チェーンの天井を打破し、L2の注文フローを先取りします。 # 手数料の優位性
現在の手数料率は約2.8ベーシスポイントで、競争相手は約1ベーシスポイントです。
ゼロガス注文+オンチェーンマッチングは持続可能な収益モデルを提供します。
手数料が半減しても、依然として利益を維持できます。
# CEX信頼危機の機会
中央集権取引所（FTXなど）の事故はイメージを損ないます。Hyperliquidは半信頼の中立的インフラとして、CEXのような体験を通じてブロックチェーンの理念を推進し、保管の分散化、運営コスト、規制のアービトラージなどの面でギャップを縮小します。
しかし、現物取引量と永続契約取引量を直接比較することは、リンゴとオレンジを比較するようなものです。バイナンス（Binance）とHyperliquid（HL）の現物と永続契約市場の実際のシェアを明確に区別したい場合、以下の状況が見られます：
# 日取引量（2025年9月9日）
# 30日間の取引量
Messariが提供する7300億ドルの月間総取引量と日次比率に基づいて推定
両者の市場ポジショニングは完全に異なります。一方はオフチェーン（Off-Chain）ユーザーを主にサービスし、もう一方はオンチェーン（On-Chain）ユーザーをターゲットにしています。以下の図は、両者がそれぞれの分野での支配力を示しています。
# ユーザーベース分析（User Base Analysis）
# 取引強度（Trading Intensity）
2500万のアクティブユーザーに基づく粗い推定
# 市場シェア（Market Share）
これまでに、Hyperliquidエコシステム内で交流した多くのビルダーは、誰一人として怠けず、価値を創造し、コミュニティ主導のチームです。このような雰囲気の形成は、エコシステムが製品からエアドロップ、さらにはその間のすべての段階を導く方法に大きく起因しています。
暗号通貨を一般に普及させるためには、この分野は潜在的な小売新ユーザーに新しい価値とより良い体験を提供する必要があります。根本的に、私はHyperliquidがこのような製品を大量に提供できると信じています。
たとえば：
優れた取引インターフェース（オンチェーン版Robinhood）：オンチェーン流動性に接続でき、シームレスな金融体験を提供します。暗号市場がより良い金融構造を作成したいのであれば、我々は同様に、混乱を招くUI/UXを抽象化するためのより良いインタラクションポータルが必要です。
Pre-IPO製品：$PUMPのICO/TGE（トークン生成イベント）に伴い、永続契約取引所でファシリテートされたプレマーケットがユーザーに投機を許可し、基盤資産に対してより良い価格発見メカニズムを提供しているのが見えます。これがPre-IPO資産に複製されれば、真の価値アービトラージを提供する直感的な方法となるでしょう（このツイートがよく説明しています：https://x.com/j0hnwang/status/1947330391590752532）。
断片化への対処：多くの新しい市場（HIP3、他のCLOBなど）が出現する中で、流動性とユーザーエクスペリエンスが徐々に断片化する可能性があります。https://superstack.xyzのようなプロジェクトは、1inchがDEXに対して行ったこと、Jumperがクロスブリッジに対して行ったこと、Beefyが収益耕作に対して行ったことのように、良い解決策を提供しています。
現実世界の資産（RWA）：HIP3はSPXのようなオフチェーン資産に対してオンチェーンでの記帳の道を提供しています。他の形式のRWAは、より持続可能で収益に支えられた収益と金融活動を提供し、エコシステムの発展を促進するのに役立ちます。
要するに、Hyperliquidはユーザー中心のアプローチを採用しています。コアチームの製品決定から、数千のビジョンに一致するビルダーまで、エコシステム全体の設計により、最終的な勝者は価値を創造する人々であり、価値を抽出する人々ではありません。新たに参入する者は、悪質な行為者に悩まされることなく、自らの洞察を証明する平等な機会を持ち、豊かで成熟したエコシステムにアクセスできます。どの製品がベアマーケットサイクルの中で生き残るかは誰にもわかりませんが、個人的には、彼らが反発し、より多くのビルダーを引き付け続ける能力に非常に期待を寄せています。
これはHYPEの価格上昇や収益の高位維持への賭けではありません------むしろ、実際のユーザーと実際の収益を用いて実際のビジネスを構築することが最終的に勝利するという賭けです。たとえその道のりに顕著なボラティリティやユーザー流出が含まれていても。
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