米連邦準備制度が利下げを行い、ステーブルコインのビジネスはそれほど簡単ではなくなった。

文 | Sleepy.txt
編集 | Kaori

2025年9月18日、米連邦準備制度理事会は連邦基金金利を25ベーシスポイント引き下げ、4.00%～4.25%とすることを発表しました。これはほとんどの業界にとって緩和の信号であり、より低い資金調達コストとより豊富な流動性を意味します。

しかし、ステーブルコインの発行者にとって、この一律の引き下げは、利ざやを得るモデルのカウントダウンが正式に始まったことを意味します。

高金利時代の転換点が訪れました。2022年3月以降、米連邦準備制度は11回連続で金利を引き上げ、金利を5.25%～5.50%の高水準に押し上げました。この高金利の期間は、ステーブルコイン発行者に前例のない利益の窓口を開きました。

現在、インフレが落ち着き、成長が鈍化し、金融政策が転換する中で、この転換に伴い、ステーブルコイン業界の黄金時代も終わりを迎えています。

利ざやモデルの終焉カウントダウン

ステーブルコインの核心的な利益論理は非常にシンプルで直接的です。ユーザーはドルを等価のトークンに交換し、発行者はその資金を短期の米国債やマネーマーケットファンドに投資し、利息差で利益を得ます。

高金利の周期では、このモデルのリターンは驚異的です。テザーは最も直感的な例であり、2024年第4四半期の準備証明報告書によると、同社の年間利益は130億ドルに達し、そのうち約70億ドルが国債とリポ取引の利息から来ており、総利益の半分以上を占めています。彼らが保有する米国債の規模は908.7億ドルに達し、総準備の82.5%を占めています。 流通中の法定通貨に基づくテザーのトークンの準備明細｜出典：テザー公式サイトの証明意見と総準備報告書

もう一つの主要なステーブルコイン発行者であるサークルも同様の状況です。完全な利益構成は公表されていませんが、準備の開示から見ると、サークルは約4分の1の資金を短期の米国債に配分し、残りは主にブラックロックが管理するマネーマーケットファンドに預けています。金利が高い時期には、これもまた安定したキャッシュマシンとなります。

しかし、金利が引き下げられると、この利益空間は最初に削減されることになります。

簡単に計算してみましょう。テザーを例にとると、2025年第2四半期の証明報告書によれば、同社が保有する米国債のエクスポージャーは1270億ドルに達しています。金利が25ベーシスポイント下がるごとに、年間の利息収入は約3.18億ドル減少します。

市場の一般的な予想に従えば、米連邦準備制度は今後2～3回の利下げを行い、合計で75ベーシスポイントの引き下げを行うとされています。その場合、テザーの年間収入は約9.53億ドル減少することになります。

サークルの状況も同様に敏感です。2025年第2四半期の財務報告書によれば、USDCの平均流通量は610億ドルで、準備収入は6.34億ドルです。そのうち約8割の資金が短期の米国債に配分されています。金利が25ベーシスポイント下がると、年間収入は約1.22億ドル減少します。もし累計で75ベーシスポイントの引き下げが行われれば、収入の減少幅は3.66億ドルに達します。

問題は、サークルの当期の調整後EBITDAがわずか1.26億ドルであることです。利ざや収益が縮小すれば、利益から損失に転落する可能性が高いです。

さらに重要なのは、利ざやの損失と規模の拡大の間には対称的な関係が存在しないことです。

理論的には、金利の引き下げは市場のリスク許容度を高め、取引の活発化を促し、ステーブルコインの流通規模も拡大する可能性があります。しかし、この成長の幅は、利ざやのギャップを埋めるには遠く及びません。

サークルを例にとると、現在の資金規模の下で金利が25ベーシスポイント下がると、収入は約1.22億ドル減少します。この損失を補うためには、管理規模を6%増加させる必要があり、これはさらに37億ドルの増加に相当します。もし累計で75ベーシスポイントの引き下げが行われれば、サークルは21%の拡大、つまり126億ドルの増加が必要となり、現行の収益水準を維持することが求められます。

この非対称性は、利ざやモデルの根本的な脆弱性を示しています。一度高金利環境が消退すれば、この分野の利益周期も終わりを迎えることになります。

さらに大きな圧力は、配当を支払うステーブルコインの台頭から来ています。ますます多くの機関がユーザーに配当を分配できる製品を提供し、発行者に属する利ざや収益の一部を切り取っています。

この傾向は、従来のステーブルコインの利益空間を直接圧縮し、発行者に新しいビジネスモデルを探すように強いることになります。

類似マネーファンドからグローバル金融サービスプロバイダーへ

利ざやモデルが終焉を迎えた後、ステーブルコイン発行者は根本的な転換を遂げる必要があります。類似マネーファンドからグローバル金融サービスプロバイダーへと変わることです。核心的な考え方は、収入の重心を単一の利ざやから、より広範で持続可能な金融サービスへと移行することです。

いくつかの大手企業はすでに行動を起こしており、彼らの嗅覚は常に鋭く、各自異なる道を模索しています。これらの試みからは、三つの異なる転換方向が見えてきます。

サークル：金融界の滴滴を目指す

サークルは徹底的な転換を試みており、その目標は直感的な類比で理解できます：滴滴です。

滴滴は自社の車を持たずに、ドライバーと乗客を結びつけます。サークルが構築しているCircle Payment Network（CPN）も同様に、資金を直接扱うのではなく、世界中の銀行や金融機関を結びつけることを目指しています。

従来の国際送金は、滴滴のない移動市場のようなもので、街頭で車を止める必要があり、ドライバーがいつ来るかわからず、いくらかかるのかもわからず、道中で何が起こるかわかりません。一方、CPNが目指すのは、世界の資金流動に対してリアルタイムの調整システムを提供することです。

サークルの共同創設者であるジェレミー・アレアはインタビューで、「歴史上最大の金融ネットワークの一つを構築している」と述べています。この表現は少し誇張に聞こえるかもしれませんが、サークルの野心を反映しています。

CPNの設計にも巧妙な点があります。資金を直接保有しないため、各国で通貨送金ライセンスを申請する必要がありません。技術サービスプロバイダーとしての位置付けにより、より多くのリソースを製品革新に投じることができ、コンプライアンスコストに悩まされることもありません。軽資産、重ネットワークにより、サークルは迅速に拡張することが可能です。

しかし、金融業界の核心は信頼です。従来の機関の認識を得るために、サークルはサンタンデール、ドイツ銀行、ソシエテ・ジェネラル、スタンダードチャータードの4つの大手銀行を顧問として招待しました。CPNにとって、これらの名前は信用の証です。

収益モデルの観点から見ると、サークルは利ざやを得ることから通行料を取る方向にシフトしています。CPNを通じて行われる各取引に対して、サークルはネットワーク手数料を徴収します。これにより、収入は取引量に連動し、金利に依存しなくなります。ゼロ金利環境でも、資金が流動する限り、収益が得られます。

しかし、この転換の物語はまだ非常に初期の段階にあります。CPNは今年の5月に正式に立ち上げられ、現在は4つの活発な支払いチャネルしかありません。100以上の金融機関が接続を待っていますが、現時点では収入は依然として限られています。サークルの2025年第2四半期の財務報告書によれば、同社の総収入は6.58億ドルで、そのうち6.34億ドルが準備利息から来ており、他の収入（CPNを含む）は2400万ドルに過ぎず、約3.6%を占めています。

出典：サークル2025年第2四半期財務報告書

言い換えれば、サークルの「通行料」論理は明確ですが、実際に評価と株価を支えるには時間が必要です。楽観的な見積もりに従えば、CPNが規模化して収入を貢献し始めるには、さらに3～5年の時間が必要かもしれません。それまでの間、サークルは依然として利ざやに大きく依存しており、利下げの影響は避けられない課題です。

長期的には、サークルはデジタル金融基盤の全体を構築しようとしています。CPNの他にも、プログラム化された支払い、デジタルアイデンティティ、外国為替決済などのAPIサービスを開発しています。市場分析によれば、サークルがこれらのAPIサービスを通じて1万社の中堅・大手企業顧客を引き付け、各社が年間5万～15万ドルを貢献すれば、サークルには年間5億～15億ドルの収入がもたらされることになります。

現在、世界中で30以上のフィンテック企業がこのネットワークに参加しており、フィリピンのCoins.phからアフリカのFlutterwave、ヨーロッパのOpenPaydからラテンアメリカのdLocalまで多岐にわたります。ノードが1つ増えるごとに、全体のネットワークの価値は幾何級数的に増加します。

これがプラットフォーム経済の魅力であり、初期投資は巨額ですが、一度ネットワーク効果が形成されると、堀を築くことができます。

サークルの転換戦略は、デジタル時代において最も希少なのは資金そのものではなく、つながりであるという深い商業的洞察を反映しています。

テザー：暗号世界のバークシャー・ハサウェイを目指す

もしバフェットが保険会社の浮動資金を使って投資帝国を築いたのなら、テザーはステーブルコインから生まれるキャッシュフローを使って、業界を超えた投資の地図を広げ、「去利ざや化」の布石を早くから打っています。

テザーの戦略は一言で言えば------逆向きの思考です。

新しい利益のエンジンを積極的に探すことで、テザーは利下げ周期が訪れる前から、異なる位置に立つことができました。

テザーの投資範囲は広範で、ほぼすべての想像できる分野をカバーしています。エネルギーはその重要なセクターの一つであり、同社は世界中でビットコインのマイニングに大規模に賭け、閉じたループを形成しようとしています。ビットコインの生産にはマイニングが必要で、取引にはUSDTが必要であり、USDTの発行がテザーに新たなキャッシュフローを生み出します。

金はテザーのもう一つの核心的な配置であり、同社は準備の中に87億ドル相当の実物金を保有し、カナダの金鉱企業に2億ドル以上を投資しています。テザーのCEOであるパオロ・アルドイーノは、金を「天然のビットコイン」とさえ称しています。

従来の金融理論では、ドルと金の価格はしばしば逆相関の関係にありますが、テザーはこの2つの資産を同時に保有することで、実際には天然のヘッジポートフォリオを構築しています。ドルが強いか弱いかにかかわらず、少なくとも一部の資産は価値を維持することができます。

最も外部から意外に思われるのは、テザーが商品貿易金融に関与していることです。この「古典的」とも言えるビジネスは、同社にかなりのリターンをもたらしています。

テザーは豊富なキャッシュフローを利用して、原材料の輸送に短期融資を提供しています。関係者によれば、このビジネスの規模は数十億ドルに達しています。従来の銀行がこの市場に対して一般的に慎重であるか、あるいは回避しているため、テザーはちょうどその隙間を埋め、安定した利ざや収益を得ています。

投資ポートフォリオ理論の観点から見ると、テザーの戦略はハリー・マコビッツが提唱した現代ポートフォリオ理論と一致しています------すべての卵を一つのバスケットに入れないことです。

エネルギー、金、大宗商品金融など異なる資産や業界に分散投資することで、テザーは単一のビジネスへの依存を大幅に減少させました。その結果、2025年第2四半期には、同社は49億ドルの純利益を達成し、その相当部分がこれらの多様な投資からの貢献によるものでした。

しかし、この戦略はテザーをますます複雑にし、外部からその運用論理を完全に理解することが難しくなっています。

サークルが透明性のある運営方法を強調するのとは対照的に、テザーの開示はしばしば限られており、市場の資産の安全性に対する疑念を深めています。

より深い問題は、ステーブルコインの核心的な価値が安定性と透明性にあることであり、発行者が過度に多様化すると、システムリスクを引き起こす可能性があることです。特定の投資が重大な損失を出した場合、USDTの安定性に影響を及ぼすかどうか、これらの問題は常に未解決のままです。

それでも、テザーの戦略は依然として現実主義的な判断を示しており、不確実性の高い業界において、事前に布石を打ち、リスクを分散すること自体が生存の知恵です。

パクソス：ステーブルコイン界のフォックスコンを目指す

もしサークルが金融界の滴滴を目指し、テザーが暗号世界のバークシャー・ハサウェイを構築しようとしているなら、パクソスの役割はステーブルコイン界のフォックスコンに似ています。フォックスコンは自社ブランドのスマートフォンを販売せず、アップルやファーウェイなどの大手企業のために製造を行います。パクソスも同様に、自社ブランドに重きを置かず、金融機関に対してステーブルコイン発行の一連のサービスを提供しています。

このようなポジショニングは、利下げ周期において逆に弾力性を示します。サークルやテザーが利ざやの縮小を心配しているとき、パクソスはすでに顧客との分配モデルに慣れています。この一見不利な取り決めは、実際には彼らにバッファーを築くことを可能にしています。

パクソスのビジネス哲学は一言で言えば------専門家に専門的なことをさせることです。

ペイパルは4.3億人のユーザーを持っていますが、ブロックチェーン技術を理解していません。スタンダードチャータード銀行はグローバルネットワークを持っていますが、ステーブルコインの経験が不足しています。クラーケンは暗号通貨を理解していますが、コンプライアンスのあるステーブルコイン製品が必要です。パクソスが目指すのは、これらの大手企業の背後にある技術的な頭脳となることです。

従来のモデルでは、ステーブルコイン発行者は技術、市場、規制のすべてのリスクとコストを自ら負担する必要があります。パクソスの代行モデルは、市場とブランドのリスクを顧客に留め、技術とコンプライアンスのリスクを自社に留めます。

ペイパルのPYUSDは典型的なケースです。自社チームを構築することを選択すれば、数年の時間と数億ドルの投資が必要で、複雑な承認プロセスにも対処しなければなりません。パクソスを利用することで、ペイパルは数ヶ月で製品を立ち上げ、ユーザー教育とシーンの拡大に集中することができます。

さらに興味深いのは、パクソスが「ステーブルコイン連邦」を構築していることです。

2024年11月、パクソスはグローバルドルネットワーク（Global Dollar Network）を立ち上げ、核心製品はUSDGステーブルコインです。このネットワークは、クラーケン、ロビンフッド、ギャラクシーデジタルなどの多くの著名機関の支持を受けています。

スタンダードチャータード銀行は、現金と保管を担当する準備管理パートナーとなりました。この「連邦」の構想は、異なるブランドのステーブルコインが同じ基盤インフラを共有し、相互運用を実現することです。異なるブランドのAndroidスマートフォンが同じアプリを実行できるように。

この考え方の背後には、ビジネスモデルの進化があります。パクソスは単一の規模を追求するのではなく、効率とエコシステムの共創にシフトしています。核心的な競争力は、どれだけのユーザーを持っているかではなく、どれだけのパートナーに価値を創造できるかです。

彼らの収益構造もこの哲学を裏付けています。技術ライセンス料、コンプライアンスサービス料、運営管理料、さらに準備収益の分配が多様な収入源を形成しています。これにより、利下げ環境下でも安定したキャッシュフローを維持することができます。

さらに深い視点では、パクソスは「基盤インフラ」の再定義を試みています。

従来の金融基盤インフラはパイプラインであり、資金の流動を担当するだけです。パクソスが構築するプラットフォームは、価値の創造と分配の両方を担います。このパイプラインからプラットフォームへの変化は、ステーブルコイン業界の未来の雛形となる可能性があります。

もちろん、このモデルにも弱点があります。裏方の役割として、パクソスは直接的なユーザー認知やブランドを築くことが難しいです。しかし、分業が強調される時代において、この隠れた存在はむしろ利点となります。潜在的な顧客にサービスを提供しつつ、競争相手とは見なされないのです。

ステーブルコイン企業の未来

いくつかのステーブルコインの巨頭の試みは、業界の可能な方向性を描き出しており、ステーブルコインは単一の価値保存ツールから、より広範な金融基盤インフラへと移行しています。

最初の方向性は支払いネットワークです。

ステーブルコインは新しい世代の決済チャネルとして、SWIFTやVisaなどの従来のネットワークに対抗しています。従来のシステムと比較して、ステーブルコインに基づく決済ネットワークは、24時間365日のグローバル資金決済を実現し、国際送金の基盤施設となることができます。

従来の国際送金は、層をなす仲介者が必要であり、各段階で時間とコストが増加します。ステーブルコイン決済ネットワークは、資金の供給者と需要者が直接接続できるようにします。サークルのCPNはこの傾向の縮図であり、金融機関が代理店モデルを回避できるようなグローバルなリアルタイム決済システムを構築しようとしています。

この基盤の上で、ステーブルコイン企業はより広範な金融サービスに拡大しています。彼らは銀行業務に接近し、貸付、保管、決済などのサービスを提供し、ステーブルコインを従来の金融への入り口として扱っています。スマートコントラクトを利用することで、これらのサービスは運営コストを削減し、透明性と自動化を向上させることができます。

さらに重要なのは、ステーブルコインが企業の財務管理や貿易シーンに進出していることです。これにより、ステーブルコインは小売ユーザー向けの取引媒体から、企業向けの決済や融資ツールへと進化しています。

資産管理はもう一つの方向性です。

過去には、準備はほぼすべて米国債に投資され、安全ですがリターンは限られていました。利下げ環境下で、発行者はより多様な配置を試み、透明性と収益のバランスを見つけようとしています。テザーの金や商品への投資は、この探索の表れです。準備の組み合わせを多様化することで、発行者は安定性を保証しつつ、準備自体を新たな利益のエンジンにしようとしています。

これは、ステーブルコイン企業がもはや金融システムの周辺的な役割に満足していないことを意味します。彼らの目標は、新しい金融システムの核心的な基盤インフラとなることです。しかし、この野心が実現するかどうかは、技術革新、規制遵守、ビジネスモデルの間で適切なバランスを見つけられるかにかかっています。

再編成が迫る、適者生存

利下げが実施され、利ざやモデルの脆弱性が完全に明らかになりました。利ざやに依存する利益モデルは失効し、ステーブルコイン業界も再編成の岐路に立っています。企業が生き残るかどうかは、ビジネスモデルの更新の速度と、転換がどれだけ徹底的であるかにかかっています。

発行者にとって、転換はしばしば短期的には好ましくない決定を下すことを意味しますが、それは長期的な生存に関わることです。これは勇気を必要とし、未来のトレンドを見極める判断力も必要です。

競争の焦点は、発行規模の大きさから、サービス能力の強さへと移行するかもしれません。誰がステーブルコインを本当に金融サービスプラットフォームにできるか、単にトークンの発行に留まるのではなく、誰が新しい構図の中でしっかりと足場を築くことができるかが、重要なポイントとなります。

この観点から見ると、米連邦準備制度の利下げは単なる金融政策の調整にとどまらず、ステーブルコイン業界にとっては圧力テストのようなものです。この局面を乗り越えられる企業は、未来の金融地図においてより重要な位置を占めることになるでしょう。一方、依然として単一の利ざやモデルに依存している企業は、自らのビジネスが実際にはそれほど簡単ではないことを発見するかもしれません。

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