消失した流動性：マーケットメーカーの撤退と190億ドルの清算嵐

原文作者：https://x.com/yq_acc
原文编译：深潮 TechFlow

私が10月10日から11日にかけての暗号通貨清算の嵐に関する3つの分析で、オラクルの失敗、インフラの崩壊、潜在的な協調攻撃の経路について探求した後、今日はおそらく最も重要でありながら過小評価されている側面に焦点を当てます：マーケットメーカー------市場の安定を提供するはずの存在------が、どのように前例のない流動性の真空を生み出す主要な触媒となり、制御可能な調整を190億ドルの災害に変えてしまったのか。

マーケットメーカーを理解する：理論と現実の違い

10月の崩壊を分析する前に、マーケットメーカーの理論的な機能を理解する必要があります。伝統的な金融市場において、マーケットメーカーは仲介者の役割を果たし、金融商品に対して継続的に買いと売りの価格を提供します。彼らはこれらの価格差から利益を得ると同時に、重要なサービスを提供します：流動性。

理論的に、マーケットメーカーの役割には以下が含まれます：

• 継続的な価格発見：双方向の価格を維持することで公正な市場価値を反映
• 流動性の提供：トレーダーがいつでも売買できるようにし、価格に対して著しい影響を与えないようにする
• ボラティリティの緩和：一時的な需給の不均衡を吸収
• 市場の効率性：プラットフォーム間のアービトラージを通じて価格差を維持

暗号通貨市場におけるマーケットメーカーの運営方法は伝統的な市場と似ていますが、独自の課題に直面しています：

• 24時間稼働、休市なし
• 流動性が数百の取引所に分散
• 伝統的な資産に比べて極端なボラティリティ
• 制限的な規制監視と義務
• 高頻度取引に必要な技術インフラ

通常の市場条件下では、このシステムは比較的良好に機能します。マーケットメーカーは適度なスプレッドで利益を上げながら、必要な流動性を提供します。しかし、10月10日から11日の出来事は、インセンティブと責任が乖離したときの結果を明らかにしました。

流動性消失のタイムライン

10月の崩壊期間中、マーケットメーカーの撤退の正確さは、単なるパニックではなく、協調行動を示しています。以下は流動性消失の詳細なタイムラインです：

• 20:00UTC（米東部時間午後4:00）：トランプがソーシャルメディアで中国からの輸入品に100%の関税を課すと正式に発表。ビットコイン価格は122,000ドルから下落を始める。マーケットメーカーはポジションを維持するが、スプレッドを拡大し始める------これは標準的な防御行動です。

バイナンスのある未命名トークンの過去24時間の双方向1%深度チャート。チャートのx軸の下には買い注文、上には売り注文があります。データ出典：Coinwatch

• 20:40UTC：リアルタイム追跡データが、壊滅的な流動性撤退の始まりを示す。主要なトークンの市場深度が120万ドルから急激に減少し始める。
• 21:00UTC：重要な転換点。米国の取引が始まると、マクロ経済状況が急激に悪化。機関投資家が流動性を撤退し、買いと売りのスプレッドが拡大し、オーダーブックの深度が薄くなる。この時、マーケットメーカーは防御的なポジションから完全撤退に移行する。
• 21:20UTC：混乱がピークに達する。世界的な清算の波の中で、ほぼすべてのトークンがこの時点で底を打つ。追跡されているトークンの市場深度はわずか27,000ドルにまで落ち込み------98%の暴落。価格が108,000ドルに下がると、流動性提供者は価格を守るのをやめ、一部のアルトコインの価格は80%下落する。
• 21:35UTC：最も激しい売りが尽きると、マーケットメーカーは慎重に戻り始める。35分以内に、集中型取引所（CEX）の買いと売りのスプレッド深度は、イベント前の水準の90%以上に回復------しかし、これは最大の損害が発生した後のことです。

このパターンは、3つの重要な洞察を明らかにします：

1. マーケットメーカーは完全撤退の前に20-40分の警告時間がある。
2. 流動性の撤退は複数の企業間で同期している。
3. 流動性は、利益を得られる再参入ポイントが出現したときにのみ回復する。

保険基金が機能しないとき：自動去杠杆（ADL）連鎖反応

マーケットメーカーがポジションを放棄し、清算がオーダーブックを襲うと、取引所は最後の防衛線を発動します：自動去杠杆（ADL）。このメカニズムを理解することは、10月の災害の全貌を把握するために重要です。

中心化取引所のADL運用メカニズム

ADLは清算の階層における第三の、そして最後の層です：

• 第一層 - オーダーブック強制平倉：ポジションが維持保険基金を下回ると、取引所はオーダーブックを通じて清算を試みます。破産価格（保険基金=0）よりも優れた価格で清算できれば、残りの資金は保険基金に流入します。
• 第二層 - 保険基金：オーダーブックの流動性が不足している場合、保険基金が損失を吸収します。この基金は通常時の清算利益から蓄積され、悪化した債権の緩衝材として機能します。
• 第三層 - 自動去杠杆（ADL）：保険基金が損失をカバーできない場合、取引所は対側の利益ポジションを強制的に閉じます。

ADLランキングシステム

バイナンスのADLメカニズム

バイナンスのADLメカニズムは複雑なランキング公式を採用しています：ADLランキングスコア = ポジションの損益割合 × 有効レバレッジ

ここで：

• ポジションの損益割合= 未実現利益 / abs（ポジション名目価値）
• 有効レバレッジ= abs（ポジション名目価値） / （口座残高 - 未実現損失 + 未実現利益）

Bybitの方式

Bybitの方式はバイナンスに似ていますが、追加の保護措置が設けられています。彼らは5つのランプインジケーターを通じてあなたのランキングパーセンタイルを表示します：

• 5ランプ= 上位20%（ADL最高優先度）
• 4ランプ= 20%-40%
• 3ランプ= 40%-60%
• 2ランプ= 60%-80%
• 1ランプ= 下位20%（ADL最低優先度）

最も成功したトレーダー------利益が最も高く、レバレッジが最も高い人------が優先的に強制平倉されることになります。これがADLメカニズムの最も残酷な部分です。

10月のADL災害

10月10日から11日の自動去杠杆（ADL）の規模は前例がありません：

• Hyperliquid：2年ぶりにクロス保険基金ADLを発動し、1000以上のウォレットに影響。
• バイナンス（Binance）：広範囲にADLが発動。
• Bybit：50,000以上のショートポジションが去杠杆され、総額は11億ドルに達する。
• BitMEX：例外的なケースで、15件の契約のみがADLを発動、巨大な保険基金のおかげです。

ADLの発動時間はマーケットメーカーの撤退時間と高度に関連しています。21:00から21:20 UTCの間に、オーダーブックの流動性が枯渇し、清算が正常に行われず、保険基金が迅速に枯渇しADLが発動しました。

ケーススタディ：連鎖反応の災害的影響

以下は、ある典型的なヘッジ投資ポートフォリオがこの重要な35分間に遭遇した状況です：

• 21:00UTC：トレーダーは以下を保有：
• BTCロング：500万ドル、3倍レバレッジ
• DOGEショート：50万ドル、15倍レバレッジ（利益の出ているヘッジポジション）
• ETHロング：100万ドル、5倍レバレッジ
• 21:10UTC：マーケットメーカーが撤退し、DOGE価格が暴落、ショートポジションが非常に利益を上げる。しかし、高レバレッジと利益の組み合わせにより、ADLが発動。
• 21:15UTC：DOGEショートが強制的に平倉され、ポートフォリオはヘッジ保護を失う。
• 21:20UTC：ヘッジを失った後、BTCとETHのロングポジションが連鎖的に清算される。最終的な損失：ポートフォリオ全体がゼロに。

このパターンは市場で何千回も繰り返されました。多くの慎重にバランスを取ったポジションがADLによって強制的に閉じられ、ヘッジ保護が失われ、その後、むき出しのロングまたはショートポジションが清算され、壊滅的な損失を引き起こしました。

マーケットメーカーが失敗する理由：インセンティブメカニズムの問題

流動性の同期撤退は根本的な構造的問題を露呈しました。マーケットメーカーは複数のインセンティブに直面し、市場を放棄する選択をします：

1. リスクとリターンの非対称性：極端なボラティリティの期間中、価格を維持する潜在的な損失は、通常時のスプレッド利益を大きく上回ります。100万ドルの深度で価格を提供するマーケットメーカーは、通常時には1万ドルのスプレッド利益を得ることができますが、市場が崩壊する際には50万ドルの損失を被る可能性があります。
2. 情報優位性：マーケットメーカーは全体の注文フローとポジション分布を見ることができます。彼らが市場に大きなロングバイアス（87%のポジションがロング）を発見したとき、彼らは崩壊の方向を明確に理解します。迫り来る売りの波を知っているのに、なぜ買いの価格を提供する必要があるのでしょうか？
3. 法的義務がない：伝統的な取引所とは異なり、指定されたマーケットメーカーには通常規制要件がありますが、暗号通貨市場のマーケットメーカーはいつでも撤退できます。危機の間に市場を放棄しても罰せられることはありません。
4. アービトラージ機会：崩壊データは、撤退後のマーケットメーカーが取引所間でアービトラージを行うことを示しています。異なるプラットフォーム間の価格差が300ドルを超えると、アービトラージ取引の利益は伝統的なマーケット活動を大きく上回ります。

壊滅的なフィードバックループ

マーケットメーカーの撤退と自動去杠杆（ADL）の相互作用は、壊滅的なフィードバックループを形成します：

1. 初期の衝撃（トランプの関税発表）が売りを引き起こす；
2. マーケットメーカーは崩壊の可能性を感知し、撤退を選択；
3. 清算が空のオーダーブックを通じて正常に行われない；
4. 保険基金が悪化した債権を吸収するために迅速に枯渇；
5. ADLが発動し、利益ポジションを強制的に平倉；
6. 去杠杆されたトレーダーは再ヘッジを余儀なくされ、売り圧力が増加；
7. さらなる清算が発生し、ループが第3ステップに戻る。

このループは続き、レバレッジポジションがほぼ完全に消失するまで続きます。データは、市場全体の未平倉契約が数時間内に約50%減少したことを示しています。

市場構造の真実

10月10日から11日の災害は、主に過度なレバレッジや規制の失敗によって引き起こされたのではなく、市場構造におけるインセンティブの不一致によって引き起こされました。市場の秩序を維持する責任を持つ参加者が混乱から得られる利益が安定を上回るとき、混乱は避けられません。

タイムラインデータは、マーケットメーカーがパニックに陥ったのではなく、最適なタイミングで協調的に撤退を実行し、自身の損失を最小限に抑え、同時にその後の機会を最大化したことを示しています。この現行のインセンティブ構造の下での合理的な行動が、市場全体に非合理的な結果をもたらしました。

責任を通じて信頼を再構築する

2025年10月の流動性危機は、暗号通貨市場の重要な弱点を明らかにしました：最も強制的な流動性支援が必要なときに、自発的な流動性提供が機能しないこと。190億ドルの清算は、過度なレバレッジをかけたトレーダーの失敗だけでなく、システム的な問題の必然的な結果です------マーケットメーカーは流動性提供のすべての特権を享受しながら、責任を負うことはありません。

未来の解決策は、次の事実を認める必要があります：純粋な自由放任型のマーケットメイキングメカニズムは、圧力のかかる時期には機能しません。伝統的な市場が無規制の取引の混乱から熔断メカニズム、ポジション制限、マーケットメーカーの義務を導入するように、暗号市場も同様の保護措置を実施する必要があります。

技術的な解決策はすでに存在します：

• 階層的責任システム：利益と責任を結びつける；
• 保険基金の規模を実際のリスクに合わせる：過度に楽観的な予測を避ける；
• ADLメカニズムと熔断メカニズムの組み合わせ：清算の連鎖反応を防ぐ；
• マーケットメーカーの行動をリアルタイムで透明化：信頼を高める。

本当に欠けているのは、これらの措置を実施する意欲です。暗号取引所が短期的な手数料収入ではなく、長期的な安定を優先しない限り、類似の「前例のない」事件は引き続き失望する頻度で発生し続けるでしょう。

10月10日から11日に清算された160万のアカウントは、この構造的失敗の代償を払いました。問題は、業界が彼らの犠牲から教訓を得るのか、それとも次のトレーダーが危機が訪れたときに、彼らが依存していたマーケットメーカーが煙のように消え、清算の連鎖反応と強制平倉の利益ポジションだけが残されるのを待ち続けるのかということです。

以上の分析は、既存の市場データ、プラットフォーム間の価格比較、そして市場行動の既定のパターンに基づいています。本記事の見解は個人の意見を表しており、関連情報に触発されているものの、いかなる実体の立場を代表するものではありません。 ```