利益圧縮下の鉱業企業の生存：Marathonがコインを売却して生き延びる、業界の売却潮が暗流する
広く引用されているデータによると、10月9日以降、約5.1万枚のビットコインがマイニング企業のウォレットからバイナンスに移動しました。原文作者：Gino Matos
原文编译：Luffy，Foresight News
Marathon の第3四半期の財務報告には、明確な政策転換が隠れています。会社は、今後新たに採掘したビットコインの一部を販売し、運営資金の需要を支えることを発表しました。
この転換は9月30日に発生しました。その時、MARAは約5.285万枚のビットコインを保有しており、自社の鉱山の電力コストは約1kWhあたり0.04ドルで、ビットコインネットワークの難易度上昇の影響を受けて、第3四半期の1枚のビットコインの購入エネルギーコストは約3.9235万ドルでした。
この四半期のビットコイン取引手数料は、採掘収入のわずか0.9%を占めており、手数料の成長が鈍化していることを浮き彫りにしています。今年に入ってから、Marathonは資金を大量に消費しています：約2.43億ドルが不動産と設備の購入に、2.16億ドルが供給業者への前払いに、3600万ドルが風力発電資産の取得に使われ、これらの支出は16億ドルの資金調達と自己資金でカバーされています。
現在、実際の資本支出と流動性の需要は、低迷するハッシュレートの経済的利益と共存しています。この転換のタイミングは非常に重要です：全体の採掘業界の圧力がますます蓄積されており、マイナーはETFの償還による売却の波に加わる可能性があります。
異なる鉱業企業が受ける影響はさまざまですが、Marathonの「純粋なビットコインの保有」から「戦略的な現金化」への明確な転換は、業界にテンプレートを提供しています：利益率の圧迫と高額な資本の約束が交わるとき、鉱業企業が取る可能性のある対応方法です。
利益率の圧縮、鉱業企業は積極的な売り手に変身
11月、業界の収益性が厳しくなっています。今週、ハッシュ価格は数ヶ月の低水準に落ち込み、約1兆ハッシュあたり43.1ドルとなりました。その理由には、ビットコイン価格の下落、取引手数料の持続的な低迷、そしてハッシュレートの持続的な上昇が含まれます。
これは典型的な利益率圧縮のパターンです。単位ハッシュレートの収入が減少する一方で、ハッシュレートは上昇し、電力、債務返済などの固定コストは変わりません。
安価な電力や外部資金調達ができない鉱業企業にとって、最も簡単な選択肢はビットコインを売却することであり、価格の回復を待つことではありません。
重要なバランスは資金の備蓄と運営コストにあります。ビットコインの価値が「資本支出や債務返済のためにビットコインを売却する」機会コストを上回る速度で上昇する場合、ビットコインを保有することは有利です。
しかし、ハッシュ価格が「現金コスト + 資本需要」を下回ると、ビットコインの保有は賭けになってしまいます------流動性が尽きる前に価格が回復することを賭けるのです。Marathonの政策転換は、現在の利益率を考えると、この賭けには利益がないことを示しています。
潜在的なリスクは、もし他の鉱業企業が同じ論理に従い、約束を履行するためにビットコインを現金化するなら、取引所への供給量がさらに増加し、市場の売り圧力が高まることです。
鉱業企業の格差
では、他のビットコイン鉱業企業の状況はどうでしょうか？
Riot Platformsは第3四半期に1.802億ドルの収益を記録し、強力な収益性を示しながら、112メガワットの新しいデータセンターのプロジェクトを開始しています。これは資本集約型のプロジェクトですが、柔軟なバランスシートを持つ同社は、ビットコインの受動的な売却の圧力を緩和することができます。
CleanSparkは第1四半期の開示で、1枚のビットコインの限界コストが約3.5万ドルであることを示しました。10月に同社は約590枚のビットコインを売却し、約6490万ドルの収益を得ると同時に、保有量を約1.3033万枚に増加させました。これは「積極的な資金管理」であり、大規模な売却ではありません。
Hut 8は第3四半期に約8350万ドルの収益を上げ、純利益はプラスであり、業界内の鉱業企業が複雑な混合圧力に直面していることを指摘しました。
このような格差は、鉱業企業の「電力コスト、資金調達のチャネル、資本配置の理念」における違いを反映しています。電力コストが1kWhあたり0.04ドル未満で、十分な株式または債務の資金調達能力を持つ鉱業企業は、ビットコインを売却することに依存せずに利益率の圧縮の影響を緩和することができます。
一方で、市場電力価格を支払っている、または短期的に高額な資本支出に直面している鉱業企業は、異なる意思決定の考慮を抱えています。 人工知能への転換が将来の売り圧力に与える影響は二面性があります：一方では、長期的な計算契約（例えば、IRENとマイクロソフトが締結した5年間の97億ドルの契約、20%の前払いを含む、さらにデルとの58億ドルの設備契約を組み合わせたもの）は、非ビットコインの収入源を生み出し、売却への依存を減少させることができます；しかし、他方では、これらの契約は巨額の短期資本支出と運転資金を必要とし、その期間中は、ビットコインの現金化が柔軟な資金調整手段となります。
資金流向データがリスクを裏付ける
CryptoQuantのデータによると、10月中旬から11月初旬にかけて、鉱業企業から取引所への送金活動が増加しています。
広く引用されているデータによれば、10月9日以降、約5.1万枚のビットコインが鉱業企業のウォレットからバイナンスに移動しました。これは鉱業企業が直ちに売却したことを証明するものではありませんが、短期的な供給圧力を増加させ、ETFの資金流向と組み合わせると、その規模は無視できません。
CoinSharesの最新の週報によると、暗号通貨取引所取引製品（ETP）の純流出は約3.6億ドルで、その中でビットコイン製品の純流出は約9.46億ドル、一方でSolana関連製品には強力な資金流入が見られました。
10.4万ドルのビットコイン価格で計算すると、9.46億ドルの純流出は9000枚以上のビットコインに相当し、これは半減後の鉱業企業の3日間の採掘産出量に相当します。もし特定の週に上場している鉱業企業が売却を強化すれば、市場の売り圧力が著しく高まるでしょう。
直接的な影響は：鉱業企業の売却とETFの償還圧力が重なります。ETFの資金流出は市場の需要を減少させ、鉱業企業の取引所への送金は市場の供給を増加させます。
両者が同じ方向に変動する場合、純効果は流動性の引き締まりとなり、価格下落を加速させる可能性があります；そして価格の下落はさらに鉱業企業の利益率を圧縮し、さらなる売却を引き起こし、悪循環を形成します。
悪循環を打破する鍵
構造的な制約は、鉱業者が自ら採掘していないビットコインを売却できないこと、そして半減後の毎日の発行量にも上限があることです。
現在のネットワークハッシュレートに基づくと、鉱業企業の毎日の総産出量は約450枚のビットコインです。すべての鉱業企業が100%現金化したとしても（実際にはそうはならない）、絶対的な資金流量には上限があります。
リスクの核心は「集中売却」にあります：もし大規模なビットコインを保有する鉱業企業が在庫のビットコインを減らすことを決定した場合（新たに採掘したものを売却するのではなく）、市場の供給圧力は大幅に上昇します。
Marathonの5.285万枚のビットコイン、CleanSparkの1.3033万枚のビットコイン、そしてRiot、Hut 8などの鉱業企業の保有規模は、数ヶ月にわたって蓄積された採掘産出を代表しています。理論的には、流動性の需要や戦略的な転換が必要な場合、これらのビットコインは取引所で売却される可能性があります。
第二の重要な要素は「回復の速度」です。もしハッシュ価格と手数料の比率が回復すれば、鉱業企業の経済的利益は迅速に改善する可能性があります。
利益率の圧縮期を乗り越えた鉱業企業は利益を得る一方で、利益率の谷でビットコインを売却した鉱業企業は損失を被ります。この非対称性は、鉱業企業が受動的な売却を避けるよう促しますが、その前提は資産負債表が過渡期の資金消耗に耐えられることです。
現在の鍵は：利益率の圧縮と高額な資本の約束が、十分な数の鉱業企業にビットコインを積極的に売却させ、ETFの償還による下方圧力を著しく強化するか；それとも資本力の強い鉱業企業が利益率の圧縮期を乗り越え、ビットコインを売却せずに資金調達を完了できるかということです。
Marathonの明確な政策転換は、これまでで最も強い信号です：規模が大きく、資金が豊富な鉱業企業であっても、経済的利益が厳しくなるときには、採掘したビットコインを戦略的に売却する意向があるということです。
もしハッシュ価格と手数料の比率が引き続き低迷し、電力コストと資本支出が依然として高止まりするなら、より多くの鉱業企業が追随するでしょう------特に安価な電力や外部資金調達ができない鉱業企業が。
鉱業企業から取引所への持続的な資金流入、そしていかなる在庫ビットコインの売却の加速は、ETFの資金流出期間中の「追加の売り圧力」となります。逆に、資金の流れが逆転し、手数料が回復すれば、市場の圧力は迅速に緩和されるでしょう。
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