廃棄は、Uniswap の最後の切り札です。

一覚醒めると、UNIは約40%上昇し、全体のDeFiセクターも同様に上昇しています。

上昇の理由は、Uniswapが最後の切り札を見せたからです。Uniswapの創設者であるHaydenが新しい提案を発表し、その核心は古くからの「手数料スイッチ」という話題に関するものです。実際、この提案は過去2年間で7回提起されており、Uniswapコミュニティにとっては新しいことではありません。

しかし、今回は異なります。提案はHayden本人が直接発起し、手数料スイッチに加えて、トークンの焼却、LabsとFoundationの統合など一連の措置も含まれています。現在、いくつかの大口が支持を表明しており、予測市場では提案が通過する確率が79%に達しています。

2年で7回失敗、屡戦屡敗の「手数料スイッチ」

手数料スイッチはDeFiの分野では非常に一般的なメカニズムです。Aaveを例に挙げると、2025年に手数料スイッチを成功裏に起動し、「購入+配分」のモデルを通じてプロトコルの収益をAAVEトークンの買い戻しに使用し、コインの価格を180ドルから231ドルに押し上げ、年率75%の上昇を達成しました。

Aaveの他にも、Ethena、Raydium、Curve、Usualなどのプロトコルの手数料スイッチも顕著な成功を収め、DeFi業界全体に持続可能なトークン経済学の例を提供しています。

これだけの成功事例があるにもかかわらず、なぜUniswapでは通過しないのでしょうか？

a16zが口を開いたが、Uniswapの問題は始まったばかり

ここで重要な役割を果たすのがa16zです。

Uniswapの歴史において法定人数が一般的に低い状況では、通常4000万UNI程度で投票の閾値に達します。しかし、このベンチャーキャピタルの巨頭は以前、約5500万UNIトークンを管理しており、投票結果に非常に直接的な影響を持っています。

彼らは常に関連提案の反対者でした。

最初に2022年7月の2回の温度検査で、彼らは棄権を選び、フォーラムでいくつかの懸念を表明しました。しかし、2022年12月の第3回提案では、ETH-USDT、DAI-ETHなどのプールが1/10の手数料率のオンチェーン投票を起動しようとした際、a16zは明確な反対票を投じ、1500万UNIの票権を行使しました。この投票は最終的に45%の支持率で終わりましたが、支持者が多数を占めたにもかかわらず法定人数不足で失敗しました。フォーラムで、a16zは明確に表明しました：「私たちは最終的に法的および税務的要因を考慮しない提案を支持できません。」これは彼らが初めて公に反対したことです。

その後の数回の提案でも、a16zはこの立場を貫きました。2023年5月と6月、GFX Labsは連続して2つの手数料関連提案を発表しましたが、6月の提案は54%の支持率を得たものの、a16zが投じた1500万の反対票の影響で再び法定人数不足で失敗しました。2024年3月のガバナンスアップグレード提案でも、同様のシナリオが繰り返されました------約5500万UNIが支持しましたが、a16zの反対により失敗しました。最も劇的なのは2024年5月から8月の提案で、提案者はワイオミング州のDUNA法人を設立して法的リスクを回避しようとしましたが、投票は「未命名の利害関係者からの新たな問題」により無期限に延期されました。外部では、この「未命名の利害関係者」がa16zであると広く考えられています。

では、a16zは何を心配しているのでしょうか？核心的な問題は法的リスクにあります。

彼らは、手数料スイッチが起動されると、UNIトークンが証券として分類される可能性があると考えています。アメリカの著名なHoweyテスト基準によれば、投資家が「他者の努力から利益を得ることに合理的な期待を抱く」場合、その資産は証券と見なされる可能性があります。そして手数料スイッチはまさにそのような期待を生み出します------プロトコルが収益を上げ、トークン保有者がその利益を共有することは、伝統的な証券の利益配分モデルと非常に似ています。a16zのパートナーであるMiles Jenningsはフォーラムのコメントで率直に述べています：「法的実体のないDAOは個人責任の露出に直面しています。」

証券法リスクに加えて、税務問題も同様に厄介です。手数料がプロトコルに流入すると、アメリカ国税庁はDAOに法人税を支払うよう要求する可能性があり、初期の見積もりでは追徴税が1000万ドルに達する可能性があります。問題は、DAO自体が分散型組織であり、従来の企業のような法的主体や財務構造を持たないため、どのように税金を支払い、誰がその費用を負担するのかが未解決の難題です。明確な解決策がない中で、手数料スイッチを無謀に起動することは、ガバナンスに参加するすべてのトークン保有者を税務リスクにさらす可能性があります。

現在まで、UNIはa16zの暗号通貨投資ポートフォリオの中で最大の単一トークン保有であり、約6400万UNIを保有しており、投票結果に単独で影響を与える能力を持っています。

しかし、私たちが知っているのは、トランプが大統領に選出され、SECが交代したことで、暗号業界は安定した政治的春を迎え、Uniswapの法的リスクは減少し、a16zの態度も徐々に軟化しているということです。明らかに、これはもはや問題ではなく、今回の提案が通過する可能性も大幅に高まりました。

しかし、これが他の矛盾が存在しないことを意味するわけではなく、Uniswapの手数料スイッチメカニズムには依然としていくつかの論争点があります。

魚と熊掌は兼得できない

これらの新しい論争点を理解するためには、手数料スイッチが具体的にどのように機能するのかを簡単に説明する必要があります。

技術的な実施の観点から見ると、今回の提案は手数料構造に詳細な調整を加えています。V2プロトコルでは、総手数料は0.3%のままですが、そのうち0.25%がLPに分配され、0.05%がプロトコルに帰属します。V3プロトコルはさらに柔軟で、プロトコル手数料はLP手数料の4分の1から6分の1に設定されます。例えば、0.01%の流動性プールでは、プロトコル手数料は0.0025%で、25%の分配比率に相当します。一方、0.3%のプールでは、プロトコル手数料は0.05%で、約17%の割合です。

この手数料構造に基づき、Uniswapは保守的に1000万から4000万ドルの年収を見込んでおり、牛市のシナリオでは、過去のピーク取引量に基づいて、この数字は5000万から1.2億ドルに達する可能性があります。同時に、提案には1億UNIトークンを即座に焼却することも含まれており、これは流通供給量の16%に相当し、持続的な焼却メカニズムを確立します。

つまり、手数料スイッチを通じて、UNIは「無価値なガバナンストークン」から真の収益資産に変わることになります。

これはUni保有者にとって大きな朗報ですが、問題はまさにここにあります。「手数料スイッチ」の本質は、LPとプロトコル収益の再分配です。

トレーダーが支払う手数料の総額は変わらず、元々すべてLPに帰属していた収益の一部がプロトコルに渡されることになります。羊毛は羊の身から出るもので、プロトコルの収益が増加すれば、LPの収入は必然的に減少します。

魚と熊掌は兼得できません。「LPを取るか、プロトコル収益を取るか？」という問題に対して、Uniswapは明らかに後者を選択しました。

コミュニティは「手数料スイッチ」が発効すると、UniswapのBaseチェーン上の取引量の半分が一夜にして消失すると議論しています。

この再分配による潜在的な負の影響は無視できません。短期的には、LPの収益は10%から25%削減されることになりますが、具体的にはプロトコル手数料の分配比率によります。さらに深刻なのは、モデル予測によれば、4%から15%の流動性がUniswapから競合プラットフォームに移行する可能性があるということです。

これらの負の影響を緩和するために、提案にはいくつかの革新的な補償措置も提案されています。例えば、PFDAメカニズムを通じてMEVを内在化することで、LPに追加収益を提供でき、1万ドルの取引ごとに0.06から0.26ドルの追加リターンを得ることができます。V4バージョンのHooks機能は動的手数料調整をサポートし、アグリゲーターのフックは新たな収益源を開拓します。さらに、提案は段階的な実施戦略を採用し、まずはコア流動性プールから試行し、影響をリアルタイムで監視し、データに基づいて調整します。

手数料スイッチのジレンマ

これらの緩和措置があるにもかかわらず、LPたちの懸念を本当に払拭できるかどうか、この提案が最終的に実現するかどうかは、時間が必要でしょう。結局のところ、たとえHaydenが直接出馬しても、この問題に関してUniswapの困難を救うことができるかどうかは不明です。

なぜなら、より直接的な脅威は市場競争から来ており、特にBaseチェーン上でのAerodromeとの直接対決です。

Uniswapの提案の後、Aerodromeの開発チームDromos LabsのCEOアレクサンダーはXで皮肉を言いました：「Dromos Labsにとって最も重要な日の前日に、私たちの最大の競争相手がこんな重大な失敗を送ってくるとは思わなかった。」

AerodromeがBaseチェーン上でUniswapを圧倒

データによれば、過去30日間でAerodromeの取引量は約204.65億ドルで、Baseチェーンの56%の市場シェアを占めています。一方、UniswapのBase上の取引量は約120-150億ドルで、市場シェアはわずか40-44%です。Aerodromeは取引量で35-40%のリードを持つだけでなく、TVLでも4.73億ドルでUniswapの3-4億ドルを上回っています。

この差の根源は、LPの収益率の大きな違いにあります。ETH-USDCプールを例にとると、Uniswap V3の年率収益率は約12-15%で、取引手数料からのみ得られます。一方、AerodromeはAEROトークンのインセンティブを通じて、50-100%またはそれ以上の年率収益率を提供でき、Uniswapの3-7倍に達します。過去30日間で、Aerodromeは1235万ドルのAEROインセンティブを配布し、veAERO投票メカニズムを通じて流動性を正確に誘導しました。それに対して、Uniswapは主に有機的な手数料に依存し、時折特定のインセンティブプログラムを展開しますが、その規模は競合他社には及びません。

コミュニティの中には、「AerodromeがBaseの取引量でUniswapを圧倒できるのは、流動性提供者が1ドルの流動性投入に対するリターンだけを気にしているからだ。Aerodromeはこの点で勝利している。」という指摘があります。この観察は的を射ています。

LPにとって、彼らはUniswapのブランド影響力のために残るわけではなく、収益率だけを見ています。そして、Baseのような新興L2では、AerodromeはネイティブDEXとして、特別に最適化されたve(3,3)モデルと高額なトークンインセンティブを駆使して強力な先発優位性を築いています。

このような背景の中で、Uniswapが手数料スイッチを起動し、LPの収益をさらに削減すれば、流動性がAerodromeに移行する速度が加速する可能性があります。モデル予測によれば、手数料スイッチは4-15%の流動性流出を引き起こす可能性があり、Baseのような競争が激しい戦場ではこの割合はさらに高くなるかもしれません。一旦流動性が減少すれば、取引スリッページが増加し、取引量も減少し、負のスパイラルが形成されます。

新提案はUniswapを救えるのか？

純粋な数字の観点から見ると、手数料スイッチはUniswapにかなりの収益をもたらすことができます。コミュニティメンバーのWajahat Mughalによる詳細な計算によれば、V2とV3の2つのバージョンだけでも、状況はかなり良好です。

V2プロトコルは2025年初頭から現在までに5.03億ドルの総手数料を生み出しており、そのうちイーサリアムメインネットが3.2億ドルを貢献し、最近30日間の取引量は500億ドルに達しています。1/6の手数料分配を考慮すると、イーサリアムメインネットの活動に基づいて、2025年のプロトコル手数料収入は5300万ドルに達する見込みです。V3プロトコルのパフォーマンスはさらに強力で、年初から現在までの総手数料は6.71億ドルに達し、イーサリアムメインネットが3.81億ドルを占め、30日間の取引量は710億ドルに達しています。異なる手数料率プールの分配比率を考慮すると------低手数料プールは1/4のプロトコル手数料を徴収し、高手数料プールは1/6を徴収します。V3は年初から現在までに6100万ドルのプロトコル手数料を生み出している可能性があります。

V2とV3を合算すると、年初から現在までのプロトコル手数料収入は1.14億ドルに達する見込みですが、これは年末までに6週間残っている状況です。さらに重要なのは、この数字はUniswapの全収益ポテンシャルにはまだ達していないということです。この計算には残りの20%のV3プール、イーサリアムメインネット以外のすべてのチェーンの手数料（特にBaseチェーン、その手数料はイーサリアムメインネットとほぼ同等）、V4の取引量、プロトコル手数料割引オークション、UniswapX、アグリゲーターのフック、Unichainのソーター収益が含まれていません。これらすべてを考慮に入れると、年率収益は簡単に1.3億ドルを超える可能性があります。

さらに、1億UNIトークンを即座に焼却する計画（現在の価格で計算すると価値は8億ドルを超える）により、Uniswapのトークン経済学は根本的に変わります。焼却後の完全希薄化評価は740億ドルに低下し、市場価値は約530億ドルになります。1.3億ドルの年率収益を考慮すると、Uniswapは毎年約2.5%の流通供給量を買い戻し、焼却することができます。

これは、UNIのPERが約40倍であることを意味します。見た目には安くはありませんが、まだ多くの収益成長メカニズムが完全に解放されていないことを考慮すると、この数字には大きな下降余地があります。コミュニティの中には、「これはUNIトークンが初めて本当に保有魅力を持つようになった」と感慨を述べる人もいます。

しかし、これらの美しい数字の背後には、無視できない懸念も潜んでいます。まず、2025年の取引量は過去数年よりも明らかに高く、これは大部分が牛市の影響によるものです。一旦市場が熊市サイクルに入ると、取引量は大幅に減少し、プロトコル手数料収入もそれに伴って縮小します。牛市データに基づく収益予測を長期的な評価の根拠とするのは、明らかに誤解を招く可能性があります。

次に、買い戻しメカニズムの具体的な操作方法は依然として未知数です。Hyperliquidのような自動化された買い戻しシステムを採用するのか、それとも他の方法で実行するのか？買い戻しの頻度、価格感度、市場への影響など、これらの詳細は焼却メカニズムの実際の効果に直接影響します。もし実行が不適切であれば、大規模な市場買い戻しは逆に価格変動を引き起こし、UNI保有者を「左手から右手に倒す」困難な状況に陥れる可能性があります。

Aerodrome、Curve、Fluid、Hyperliquidなどのプラットフォームが高額なインセンティブを通じて流動性を引き寄せている中で、UniswapがLPの収益を削減する手法は、資金流出を加速させる可能性があります。データは美しいですが、流動性という基盤を失えば、どんなに美しい収益予測も空中楼閣に過ぎません。

手数料スイッチはUNIに価値の支えをもたらすことは疑いありません。しかし、それが本当にUniswapを「救う」ことができるのか、かつてのDeFiの覇者が再び頂点に戻ることができるのかは、時間と市場の二重の検証が必要でしょう。

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