株価が8割下落した後、BitMineには価値のミスマッチが存在するのか？

著者：Zhou, ChainCatcher

暗号市場は依然として低迷しており、11月以来、イーサリアムの価格は高値から約40%下落し、ETFは継続的に純流出しています。この一連のシステミックな退潮の中で、最大のイーサリアム財庫企業であるBitMineが注目を集めています。Peter ThielのFounders FundはBMNR株の半分を売却し、一方でCathie WoodのARK Investとモルガン・スタンレーは逆に買い増しを選択しました。

資本の分裂的態度がBitMineの「5%錬金術」を裁判台に引き上げています：356万枚のETH、30億ドルの浮損、mNAVは0.8に低下し、イーサリアムの買い手としての最後の砦の一つとして、BitMineはどれくらいの期間買い続けられるのでしょうか？価値のミスマッチは存在するのでしょうか？DATのフライホイールが失速した後、ETHは誰が引き受けるのでしょうか？

一、BitMine 5% 錬金術、資金はどれくらい持つのか？

BitMineはMicroStrategyに次ぐ暗号通貨財庫企業で、将来的にイーサリアムの総流通量の5%に相当するトークンを購入する計画を立てていました。11月17日、BitMineはそのイーサリアム保有量が356万枚に達し、流通供給量の約3%を占めていることを発表しました。600万枚の長期目標の半分を超えています。さらに、同社は現在、約118億ドルの暗号資産と現金を保有しており、その中には192枚のビットコイン、6.07億ドルの未担保現金、1370万株のEightco Holdings株が含まれています。

7月に大規模なトークン蓄積計画を開始して以来、BitMineは一時市場の焦点となりました。その期間中、同社の株価はイーサリアムの価格と連動して上昇し、「トークンで市場価値を引き上げる」というストーリーは投資家にとって暗号分野の新しいサンプルと見なされました。

しかし、市場が冷え込み流動性が引き締まるにつれて、市場の感情は逆転し始めました。イーサリアムの価格の下落は、BitMineの積極的な買いのペースをよりリスクの高いものにしました。平均購入価格4009ドルで計算すると、BitMineの帳簿上の浮損は約30億ドルに達しています。取締役会の議長であるTom Leeは、イーサリアムに対して強気の見解を何度も公に表明し、低位での買い増しを続けると述べていますが、投資家の関心は「どれだけ買えるか」から「どれだけ持ちこたえられるか」に移っています。

現在、BitMineの現金準備は約6.07億ドルで、同社の資金は主に2つのチャネルから来ています。

まずは暗号資産の収益です。BitMineは浸没式冷却ビットコインマイニングとコンサルティングサービスを通じて短期的なキャッシュフローを得ており、長期的なリターンを追求するためにイーサリアムのステーキングにも取り組んでいます。同社は、保有するETHがステーキングされ、約4億ドルの純利益を生むと述べています。

次に二次市場での資金調達です。同社はATM株式販売計画を開始しており、この発行メカニズムにより、価格や規模を事前に設定することなく、いつでも新株を販売して現金を得ることができます。現在までに、同社は数億ドルの株式を発行し、ARK、モルガン・スタンレー、フィデリティなどの多くの機関投資家を惹きつけています。Tom Leeは、機関がBMNRを大量に購入する際、これらの資金がETHの購入に使われると述べています。

ETHの蓄積と収益創出の二重駆動を通じて、BitMineは企業の資本配分の論理を再構築しようとしていますが、市場環境の変化がこのモデルの安定性を弱めています。

株価の面では、BitMine（BMNR）は一定の圧力に直面しており、7月の高値から約80%下落し、現在の時価総額は約92億ドルで、ETH保有価値106億ドル（ETH3000ドル換算）を下回り、mNAVは0.86に低下しています。このディスカウントの背後には、市場が同社の浮損と資金の持続可能性に対する懸念を反映しています。

二、ETH 価格の最後の一押し：三つの可視的な購買力の全面的な分化、ステーキングの退潮

マクロの観点から見ると、米連邦準備制度はタカ派の信号を発信し、12月の利下げの可能性が低下し、暗号市場全体が疲弊し、リスク選好が著しく低下しています。

現在、ETHは3000ドルを下回り、8月の高値4900ドルから30%以上下落しています。この調整により、市場は再び重要な問題に焦点を当てています：もし以前の価格を支えていた力が財庫企業や機関の買い増しから来ていたのなら、買いが退潮した後、誰が引き受けるのでしょうか？

可視的な市場の力の中で、三つの主要な購入者------ETF、財庫企業、オンチェーン資金が異なる方向に分化しています。

まず、イーサリアム関連のETFへの資金流入のトレンドが明らかに鈍化しています。現在、ETFの総保有量は約635.86万枚のETHで、総供給量の5.25%を占めています。SoSoValueのデータによると、11月中旬までにイーサリアム現物ETFの総純資産は約187.6億ドルで、今月の純流出は流入を大幅に上回り、1日あたりの資金流出量は1.8億ドルに達しました。7月から8月にかけての継続的な純流入の段階と比較すると、資金曲線は安定した上昇から振動する下降に変わっています。

この下落は、潜在的な大口買い手の力を弱めるだけでなく、市場の信頼が崩壊のリズムから完全に回復していないことを反映しています。ETF投資家は通常、中長期的な資金を代表しており、彼らの撤退は伝統的な金融チャネルによるイーサリアムの増加需要が鈍化することを意味します。ETFがもはや上昇の推進力を提供しない場合、短期的にはボラティリティを拡大する可能性があります。

次に、デジタル資産財庫（DAT）企業も分化の段階に入っています。現在、財庫企業のイーサリアム戦略的備蓄総量は623.93万枚のETHで、供給量の5.15%を占めています。最近数ヶ月での増持のペースは明らかに鈍化しており、BitMineはほぼ唯一の大規模な買い手となっています。過去一週間で、BitMineは再度67021枚のETHを増持し、低価格での購入戦略を続けています；SharpLinkは10月18日に1.93万枚のETHを購入した後、再度の購入は行っておらず、その総コストは約3609ドルで、現在も浮損状態にあります。

これに対して、一部の中小財庫企業は縮小を余儀なくされており、ETHZillaは10月末に約4万枚のETHを売却して株式を買い戻し、一部のETHを売却することでディスカウント幅を縮小し、株価を安定させようとしています。

この分化は、財庫業界が一般的な拡張から構造的な調整に移行していることを意味します。トップ企業は資金と信頼を持って買いを維持できる一方で、中小企業は流動性の制約と債務の圧力に直面しています。市場のリレーは広範な増加買いから、資本の優位性を持つ「孤独な勇者」へと移行しています。

オンチェーンのレベルでは、短期資金の主導者は依然として大口投資家と高頻度アドレスですが、彼らは価格支援の力を構成していません。最近、ETHを強気で保有し続けていたマジ兄が連続して清算され、取引信頼が一定程度打撃を受けました。Coinglassのデータによると、ETH契約の総保有量は8月の高値以来ほぼ半減しており、レバレッジ資金が急速に収縮していることを示しています。これは流動性と投機熱が同時に冷却していることを意味します。

さらに、最近10年以上眠っていたイーサリアムICOウォレットアドレスがアクティブになり、転送を開始しました。Glassnodeのデータレポートによると、長期保有者（155日以上保有するアドレス）は現在、毎日約45000ETHを売却しており、約1.4億ドルに相当します。これは2021年以来の最高の売却レベルであり、現在の強気の力が弱まっていることを示しています。

BitMEXの共同創設者Arthur Hayesは最近の投稿で、ドルの流動性が4月9日以来収縮しているにもかかわらず、ETFの流入とDATの購入がビットコインの上昇を可能にしたが、この状態は終わったと述べています。基差が十分に豊かでなく、機関投資家がETFを継続的に購入することを可能にせず、ほとんどのDATはmNAVを下回るディスカウントで取引されており、投資家は現在これらのデリバティブ証券を回避しています。

イーサリアムも同様であり、そのステーキングエコシステムにも退潮の兆しが見えています。Beaconchainのデータによると、イーサリアムのデイリーアクティブバリデーター数は7月以来約10%減少し、2024年4月以来の最低レベルに達しています。これは2022年9月にこのネットワークがプルーフ・オブ・ワーク（PoW）からプルーフ・オブ・ステーク（PoS）にコンセンサスメカニズムを切り替えて以来、初めての大幅な減少です。

減少の原因は主に二つの側面から来ています：

一つは、今年のイーサリアムの上昇相場により、バリデーターの退出が前例のない新高値に達し、ステーキングオペレーターが利益を得るためにステーキングを解除することが相次いでいます。

もう一つは、ステーキング収益率の低下と借入コストの上昇により、レバレッジステーキングが無利となっています。現在のイーサリアムの年利ステーキング収益率は約2.9% APRで、2023年5月に記録した8.6%の歴史的最高記録を大きく下回っています。

三つの主要な買いパスが同時に圧力を受け、ステーキングエコシステムが退潮する中で、イーサリアムの次の段階の価格支援は構造的な試練に直面しています。BitMineは依然として買い続けていますが、ほぼ孤軍奮闘の状態であり、もしBitMineという最後の支柱さえも買い支えられなければ、市場が失うのは単なる株式や資金の波ではなく、イーサリアムの物語の信念の基盤そのものかもしれません。

三、BitMineに価値のミスマッチは存在するのか？

資金の流れと買いの退潮について話した後、より本質的な問題が浮上します：BitMineの物語は本当に終わったのでしょうか？市場が現在示している価格設定は、明らかにその構造的な違いを完全には理解していません。

MicroStrategyの道筋と比較すると、BitMineは初めから完全に異なるアプローチを選択しました。MicroStrategyは転換社債と優先株に高度に依存して二次市場で資金調達を行い、年利負担は数億ドルに達し、利益能力はビットコインの一方的な上昇に依存しています；BitMineは新株発行によって株式を希薄化しましたが、有利子負債はほとんど存在せず、同社が保有するETHは毎年約4-5億ドルのステーキング収益を貢献しています。この部分のキャッシュフローは相対的に剛性があり、価格の上下動との関連性はStrategyの債務コストよりもはるかに低いです。

さらに重要なのは、この収益は終点ではないということです。世界最大の機関級ETH保有者の一つとして、BitMineはステーキングされたETHを再ステーキング（追加で1-2%を稼ぐ）やノードインフラの運営、イールドトークン化を通じて固定収益をロックする（例えば、約3.5%の確定収益）こと、さらには機関級ETH構造的債券を発行することができます。これらはMicroStrategyのBTC保有では実現できない操作です。

しかし、現在BitMine（BMNR）の米国株式市場での時価総額はそのETH保有価値に対して約13%のディスカウントがついています。DATセクター全体で見ると、このディスカウントは最も極端ではありませんが、同類資産の歴史的な価格設定の中心値よりも明らかに低いです。ベアマーケットの感情が浮損の視覚的衝撃を拡大し、一定程度、収益のバッファーとエコシステムオプションの価値を隠しています。

機関の最近の動きもこの偏差を捉えているようです。11月6日、ARK Investは21.5万株（806万ドル）を追加購入しました；モルガン・スタンレーは第3四半期末に197万株を保有していました。これは盲目的な底打ちではなく、ETHエコシステムの長期的な複合成長に対する判断に基づいています。一旦イーサリアムの価格が安定するか穏やかに反発すれば、収益の相対的な安定性がBitMineのmNAV修復の道筋を純レバレッジ型財庫よりも急峻にするかもしれません。

価値のミスマッチが実際に存在するかどうか、その答えはすでにテーブルの上にあります。残る問題は、市場がいつ希少性に対して支払う準備ができるかということです。現在のディスカウントは、リスクであり、また分岐の起点でもあります。Tom Leeが言ったように、痛みは短期的なものであり、ETHのスーパーサイクルを変えることはありません。もちろん、このサイクルにおけるBitMineの核心的な役割も変わらないかもしれません。

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