Variant Fund：なぜオンチェーンオプションが爆発の条件を備えていると言えるのか？

出典：variant.fund

編纂：Zhou,ChainCatcher

もし暗号通貨の核心的な価値が新しい金融の軌道を提供することにあるならば、オンチェーンオプションがまだ普及していないのは理解に苦しむ。

アメリカの株式市場だけでも、個別株オプションの1日の取引量は約4500億ドルで、アメリカの68兆ドルの株式市場の総時価総額の約0.7%を占めている。それに対して、暗号通貨オプションの1日の取引量は約20億ドルで、暗号通貨の約3兆ドルの時価総額の0.06%に過ぎない（相対的に見て株式よりも10倍低い）。現在、分散型取引所（DEX）が暗号通貨の現物取引量の20%以上を担っているにもかかわらず、ほぼすべてのオプション取引はDeribitなどの中央集権型取引所（CEX）を通じて行われている。

従来のオプション市場とオンチェーンオプション市場の違いは、初期の設計に起因しており、原始的なインフラに制約されて、健全な市場の2つの要素を満たすことができなかった。それは、流動性提供者を不良な注文フローから保護することと、質の高い注文フローを引き付けることだ。

現在、前者を解決するためのインフラは存在している------流動性提供者はついにアービトラージャーに食い尽くされることを避けることができる。残された課題、そしてこの記事の焦点は後者である：質の高い注文フローを引き付けるための効果的な市場参入戦略（GTM）をどのように策定するか。この記事では、オンチェーンオプションプロトコルがヘッジファンドと小口投資家という2つの異なる質の高い注文フローの供給源をターゲットにすることで繁栄できると考えている。

オンチェーンオプションの試練と苦難

現物市場と同様に、最初のオンチェーンオプションプロトコルは、従来の金融における支配的な市場設計------オーダーブック------を模倣した。

初期のイーサリアムでは、取引活動が少なく、ガス代も比較的低かった。そのため、オーダーブックはオプション取引の合理的なメカニズムのように見えた。オプションオーダーブックは2016年3月のEtherOptにまで遡ることができる（イーサリアム上で最初の人気の現物オーダーブックであるEtherDeltaは数ヶ月後に登場した）。しかし実際には、オンチェーンでのマーケットメイキングは非常に困難であり、ガス代とネットワークの遅延がマーケットメーカーに正確な見積もりを提供し、損失取引を避けることを難しくしている。

これらの問題を解決するために、次世代のオプションプロトコルは自動マーケットメーカー（AMM）を採用した。AMMはもはや個人に市場取引を依存せず、流動性プールの内部トークン残高または外部価格オラクルから価格を取得する。前者の場合、トレーダーが流動性プール内のトークンを売買すると（プールの内部残高が変わる）、価格が更新される；流動性提供者自身は価格を設定しない。後者の場合、新しいオラクル価格がオンチェーンで発表されると、価格が定期的に更新される。2019年から2021年にかけて、Opyn、Hegic、Dopex、Ribbonなどのプロトコルがこの方法を採用した。

残念ながら、AMMベースのプロトコルはオンチェーンオプションの普及率を大幅に向上させることはなかった。AMMがガス代を節約できるのは（つまり、トレーダーや遅延オラクルが価格を設定するため）、その特性が流動性提供者をアービトラージャーによって損失を被るリスクにさらすからである（すなわち逆選択）。

しかし、オプション取引の普及を本当に妨げているのは、すべての初期バージョンのオプションプロトコル（オーダーブックベースおよび自動マーケットメーカーの設計を含む）がショートポジションに十分な担保を要求することかもしれない。言い換えれば、売り出されたコールオプションはヘッジが必要で、売り出されたプットオプションは現金担保が必要であり、これによりこれらのプロトコルの資本効率が低下し、小口投資家が必要とする重要なレバレッジの供給源を奪ってしまう。このレバレッジを失うと、インセンティブが消失し、小口投資家の需要も減少する。

持続可能なオプション取引所：質の高い注文フローを引き付け、不良な注文フローを避ける

まず基本から始めましょう。健全な市場には2つのものが必要です：

• 流動性提供者が「不良な注文フロー」（つまり不必要な損失を避ける能力）を回避する能力。いわゆる「不良な注文フロー」とは、アービトラージャーが流動性提供者の利益を犠牲にして、ほぼリスクのない利益を得ることを指す。
• 強力な需要源は「質の高い注文フロー」（つまり利益を得ること）を提供するために必要である。いわゆる「質の高い注文フロー」とは、価格に敏感でないトレーダーのことで、彼らはスプレッドを支払った後、流動性提供者に利益をもたらす。

オンチェーンオプションプロトコルの歴史を振り返ると、過去の失敗の理由は上記の2つの条件が満たされていなかったことにある：

• 早期のオプションプロトコルの技術的インフラの制限により、流動性提供者は不良な注文フローを回避できなかった。流動性提供者が不良な注文フローを回避するための従来の方法は、オーダーブック上で無料かつ高頻度で見積もりを更新することだったが、2016年のオーダーブックプロトコルの遅延と費用により、オンチェーンでの見積もり更新が不可能になった。自動マーケットメーカー（AMM）への移行もこの問題を解決できなかった。なぜなら、その価格設定メカニズムは遅く、流動性提供者がアービトラージャーとの競争において不利な立場に置かれるからである。
• 全額担保の要求は、小口投資家が重視するオプションの機能（レバレッジ）を排除し、レバレッジこそが質の高い注文フローの重要な供給源である。その他のオンチェーンオプションの使用例が不足しているため、質の高い注文フローは無理な話である。

したがって、2025年にオンチェーンオプションプロトコルを構築したいのであれば、これら2つの難題が解決されることを確実にしなければならない。

近年、多くの変化が示しているのは、流動性提供者が不良な注文フローを回避できるインフラを構築できるようになったということである。特定のアプリケーション（または業界）インフラの台頭は、さまざまな金融アプリケーション分野における流動性提供者の市場設計を大幅に改善した。その中で最も重要なものには、遅延実行注文の減速帯、発注の優先順位の制限、注文キャンセルと価格オラクルの更新、極めて低いガス代、そして高頻度取引における検閲耐性メカニズムが含まれる。

スケール化されたイノベーションを活用することで、今や良好な注文フローのニーズに合ったアプリケーションを構築することも可能である。たとえば、コンセンサスメカニズムやゼロ知識証明の改善により、ブロックスペースコストが十分に低くなり、完全な担保なしで複雑なマージンエンジンをオンチェーンで実現できるようになった。

不良な注文フローの問題を解決することは主に技術的な問題であり、多くの面で「比較的容易な」問題である。確かに、このインフラを構築することは技術的に複雑だが、それが本当の難点ではない。新しいインフラがプロトコルが良好なオーバーフローを引き付けるのをサポートできるとしても、それが良好な注文フローを自動的に生み出すわけではない。むしろ、この記事の核心的な問題、そしてこの記事の焦点はこうである：もし今、良好な注文フローをサポートするインフラを持っていると仮定した場合、プロジェクトはどのような市場推進戦略（GTM）を採用してこの需要を引き付けるべきか？この質問に答えることができれば、持続可能なオンチェーンオプションプロトコルを構築する希望がある。

価格に敏感でない需要特性（良好な注文フロー）

前述のように、良好な注文フローとは価格に敏感でない需要を指す。一般的に、オプションに対する価格に敏感でない需要は主に2つのコア顧客から構成される：(1) ヘッジャーと (2) 小売顧客。この2つの顧客は目標が異なるため、オプションの使用方法も異なる。

ヘッジファンド

ヘッジャーとは、リスクを低減することに十分な価値があると考え、マーケットバリューを上回る金額を支払う意欲のある機関や事業を指す。

オプションはヘッジャーにとって非常に魅力的である。なぜなら、彼らは損失を止める正確な価格レベル（行使価格）を選択することで、下方リスクを正確に制御できるからである。これは先物とは異なり、先物のヘッジ手法は非此即彼である；先物はすべての状況でポジションを保護するが、保護が発効する価格を指定することは許可されていない。

現在、ヘッジャーは暗号通貨オプションの需要の大部分を占めており、これは主にマイナーから来ていると予想される。彼らは最初の「オンチェーン機関」である。これは、ビットコインとイーサリアムのオプション取引量が主導的な地位を占めていることや、これらのチェーン上のマイニング/検証活動が他のチェーンよりも機関化されている事実からも明らかである。ヘッジはマイナーにとって重要である。なぜなら、彼らの収入はボラティリティの高い暗号資産で評価されている一方で、彼らの多くの支出------例えば給与、ハードウェア、ホスティングなど------は法定通貨で評価されているからである。

小売

小売とは、利益を目的とするが相対的に経験が不足している個人投資家を指す------彼らは通常、モデルやアルゴリズムではなく、感覚、信念、または経験に基づいて取引を行う。彼らは一般的に取引体験がシンプルで使いやすいことを望んでおり、彼らの需要の推進力はリスクとリターンを理性的に考慮するのではなく、迅速に富を得ることである。

前述のように、小売がオプションを好む理由はそのレバレッジ効果にある。ゼロ日オプション（0DTE）の小売取引における爆発的な成長はこれを証明している------0DTEは広く投機的なレバレッジ取引ツールと見なされている。2025年5月、0DTEはS&P 500指数オプション取引量の61%以上を占め、その大部分の取引量は小売ユーザーから来ている（特にRobinhoodプラットフォーム上で）。

オプションは取引金融分野で非常に人気があるが、小売が暗号通貨オプションを受け入れる度合いは実際にはゼロである。なぜなら、小売にとっては、レバレッジを利用してロングとショートの取引を行うためのより良い暗号通貨ツールが存在するからであり、そのツールは現在の取引金融分野では利用できない：それが永続契約（perps）である。

ヘッジ取引で見られるように、オプションの最大の利点はその精緻さにある。オプション取引者はロング/ショート、時間、行使価格を考慮することができ、これによりオプションは現物、永久契約、または先物取引よりも柔軟性が高い。

より多くの組み合わせがより高い精緻さをもたらすが、これはヘッジャーが期待するものであるが、同時により多くの意思決定を行う必要があり、これは通常小売投資家を圧倒させる。実際、0DTEオプションが小売分野で成功したのは、0DTEオプションが時間の次元（「ゼロ日」）を排除（または大幅に簡素化）することでオプションのユーザー体験の問題を改善し、シンプルで使いやすいレバレッジロングまたはショートツールを提供したからである。

オプションが暗号通貨分野のレバレッジツールとして見なされないのは、永続契約（perps）が非常に人気があり、0DTEオプションよりもシンプルで、レバレッジロング/ショート操作が容易だからである。perpsは時間と行使価格の2つの要素を排除し、ユーザーが継続的にレバレッジロング/ショートを行えるようにする。つまり、perpsはよりシンプルなユーザー体験を通じてオプションと同じ目標（小売にレバレッジを提供する）を実現している。したがって、オプションの付加価値は大幅に低下している。

しかし、オプションと暗号通貨の小売には完全に希望がないわけではない。レバレッジを利用してシンプルなロング/ショート操作を行うことに加えて、小売は新しくて興味深い取引体験を求めている。オプションの精緻な特性は、全く新しい取引体験をもたらすことができる。特に強力な機能の1つは、参加者がボラティリティそのものに直接取引できることを許可することである。FTX（現在は閉鎖）のビットコインボラティリティインデックス（BVOL）を例に挙げる。BVOLは暗黙のボラティリティをトークン化し、トレーダーがビットコイン価格の変動幅（方向に関係なく）に直接賭けることを可能にし、複雑なオプションポジションを管理する必要がない。通常、ストラドルオプションやストラングルオプションを使用する必要がある取引を、取引可能なトークンにパッケージ化し、小売ユーザーが簡単にボラティリティ投機を行えるようにする。

価格に敏感でない需要（良好な注文フロー）に対する市場推進戦略

価格に敏感でない需要の特性を特定したので、次にプロトコルが使用できるGTM戦略を説明し、各特性に対して良好な注文フローをオンチェーンオプションプロトコルに引き付ける方法を示します。

ヘッジャーGTM：マイナーがいる場所で彼らに会う

ヘッジファンドの流れを捉えるための最良の市場推進戦略は、現在中央集権型取引所で取引しているマイナーのようなヘッジャーをターゲットにし、彼らがプロトコルの所有権をトークンを通じて持つことができる製品を提供し、既存の保管設定の変更を最小限に抑えることであると考えています。

この戦略は、Babylonのユーザー獲得方法と同様である。Babylonが登場したとき、すでに多くのオフチェーンビットコインヘッジファンドが存在しており、マイナー（最大のビットコイン保有者の一部）はこれらのファンドを利用して流動性を提供できる可能性が高い。Babylonは主に信託機関やステーキングプロバイダー（特にアジア）を通じて信頼を築き、彼らの既存のニーズに応えた；新しいウォレットやキー管理システムを試すように求めることはなく、これらのシステムはしばしば追加の信頼仮定を必要とする。マイナーがBabylonを採用することを選択したのは、彼らが保管ソリューションの選択肢（自己保管または他の保管機関の選択）を重視し、トークンインセンティブを通じて所有権を得ること、またはその両方を重視していることを示している。そうでなければ、Babylonの成長は説明がつかない。

今こそ、このグローバルトレーディングプラットフォーム（GTM）を利用する絶好の機会である。Coinbaseは最近、オプション取引分野のリーディング中央集権型取引所Deribitを買収した。これは、多くの資金をアメリカの管理下に置くことを望まない外国のマイナーにとってリスクとなる。また、BitVMの実現可能性の向上やビットコインブリッジ全体の質の向上が、魅力的なオンチェーン代替案を構築するための必要な保管保障を提供している。

小売市場推進：全く新しい取引体験を提供する

犯罪者が好む手法で競争しようとするのではなく、小売業者を引き付ける最良の方法は、小売業者に簡素化されたユーザー体験を持つ新しい製品を提供することであると考えています。

前述のように、オプションの最も強力な特性の1つは、価格の動向を考慮せずにボラティリティそのものを直接観察できることである。オンチェーンオプションプロトコルは、小売ユーザーがシンプルなユーザー体験を通じてボラティリティのロングとショートを取引できる金庫を構築することができる。

過去のオプションプール（たとえば、DopexやRibbon上のもの）は、見積もりメカニズムが不十分であったため、アービトラージャーによって簡単にアービトラージされ、損失を被ることが多かった。しかし、最近のアプリケーション特定インフラの革新により、これらの問題に悩まされないオプションプールを構築できる明確な理由が得られた。オプションチェーンやオプションアグリゲーターは、これらの利点を活用し、ボラティリティオプションプールの実行品質を向上させると同時に、オーダーブックの流動性と注文フローを促進することができる。

結論

オンチェーンオプションの成功条件はついに整いつつある。インフラは成熟し、より効率的な資本利用のためのソリューションをサポートするのに十分であり、オンチェーン機関も本当にオンチェーンでヘッジを行う理由を持つようになった。

流動性提供者が不良な注文フローを回避できるインフラを構築し、価格に敏感でない2つのユーザーグループ------精密な取引を求めるヘッジャーと全く新しい取引体験を求める小売------をターゲットにしたオンチェーンオプションプロトコルを構築することで、最終的には持続可能な市場を確立できる。これらの基盤が整えば、オプションはかつてない方法でオンチェーン金融システムの核心的な構成要素となることができる。

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