Dovey：誰が牛市の代金を支払うのか

著者：Dovey

《西洋からの明牌長牛》が発表されてから約6年が経ち、2回のサイクルを経て、cryptoは過去10年の多くの「願望リスト」をほぼ実現しました。記事に書かれていることも急速に進行中です：各機関がビットコインの配置に参入し、TradFiと接続されたさまざまな製品が全面的に統合され、Circleは高らかに上場し、アメリカ大統領は公然と支持を表明し、さらにmemeを発信しました。従来のシナリオでは、これは「高β牛市」の標準的な幕開けであるはずです。しかし、このサイクルが終わると、私たちが目にしたのはボラティリティの崩壊であり、市場の触媒的なイベントが前倒しで発生し、資産の全面的な金融化と主流化に伴い、本来「意外」であるべき業界はもはや興奮を覚えなくなりました。

資産間のレベルでは、政策が友好的で制度的な利益が解放される背景の中でも、BTCは2025年に明らかに金や米国株、香港株、A株などの主要TradFi資産に対して劣後し、世界のリスク資産と同調して新高値を更新できなかった数少ない資産の一つです。

2024年初頭から、私は英語のTwitterで異なる視点から資産の主流化によって引き起こされる流動性供給チェーンの構造的変化について何度も分析しました。いくつかの代表的な点を挙げます。

• CMEのBTC OIは2024年に入ってすでにBinanceを上回っています。

• ETFの上場は、ウォール街の専門的なアービトラージャーに最適な土壌を提供し、ボラティリティが大幅に収束しました。

• BinanceとOKXが推進しているトリパーティバンキング契約は苦戦しています。

• CMEのETFオプションの上場と今後のスポット上場は、オフショア取引所の市場をさらに圧迫します。

• 今年、CBOEとCMEはcryptoインカインド担保を受け入れ始め、担保の流動性が大幅に向上します。

• 今年、DTCCは複数のパブリックチェーンに直接接続し、株式資産のチェーン上の通路が根本から開通しました。

Cryptoの参加者構造と流動性供給チェーンが実質的に変化したとき：誰が買っているのか？誰が売っているのか？誰が静かに去っているのか？

オフショアとオンショアの資金の巨大な乖離

このサイクルの資金構造を理解するためには、まずBTCのこのサイクルにおける3つの重要な高点を分析する必要があります。

段階A（2024年11月～2025年1月）：トランプの当選と規制期待の改善が引き金となり、オンショアとオフショア全市場でFOMOが発生し、BTCは初めて10万ドルを突破しました。

段階B（2025年4月～8月中）：去杠杆調整後、BTCは再び高騰し、初めて12万ドルを突破しました。

段階C（2025年10月初）：BTCはこのサイクルでのローカルATHを記録し、間もなく10・10のフラッシュクラッシュが発生し、調整期に入りました。

現物とデリバティブの組み合わせから見ると、3つの段階にはいくつかの共通の特徴があります：

現物：オンショアが主要な買い手であり、オフショアは高値での減少を選択しています。CoinbaseプレミアムはA/B/Cの3つのピーク段階で正のプレミアムを維持しており、高値での買いは主にCoinbaseを代表とするオンショア現物資金から来ていることを示しています。

CoinbaseのBTC残高は周期的に持続的に減少し、CEX側の売却可能なトークンが減少しています。それに対照的に、Binanceの残高はB、Cの2つの段階で価格の反発に伴い顕著に上昇し、オフショア現物の潜在的な売却圧力が増加しています。

• 先物：オフショアのレバレッジが活発で、オンショアの機関は継続的にポジションを減少させています。BTC建てのオフショアOI（BinanceのBTC OIを例にとると）はB、Cの2つの段階で持続的に上昇し、レバレッジ率が上昇しています。10・10のレバレッジ殺しの後に短期的に回落したとしても、その後すぐに高位に戻り、さらには新高値を記録しました。相対的に、CMEを代表とするオンショア先物OIは2025年初頭から持続的に減少しており、価格が新高値を記録した際には同時に回復しませんでした。同時に、BTCのボラティリティと価格は乖離を形成しており、特に2025年8月にBTCが初めて12万ドルを突破した際、Deribit DVOLは段階的な低位にあり、インプライドボラティリティは新高値に対してプレミアムを与えず、オプション市場がトレンドの継続に対して慎重な価格設定をしていることを示しています。

現物は大規模な資産配置の換金行為であり、両側の行動の乖離は資産に対する長期的な信頼の乖離を示しています。CMEのオプションプレイヤーは、血の匂いに最も敏感な賢いお金であり、嗅覚が非常に鋭いです。両側のトレーディングセットアップと時間の管理は、明確に優劣が分かれます。

「人が愚かで金が多い」機関？

2025年初頭、2つの重要な政策がオンショアの買い手の構造的な参入を確立しました：

• SAB 121の廃止：銀行がBTCを保管する際に、その額面を負債として計上する必要がなくなり、BNYメロンやJPMなどの大手保管銀行がBTC保管業務を行う可能性が生まれました。

• FASBの公正価値会計の施行（2025年1月）：企業がBTCを保有する際に「減損のみ計上し、利益は計上しない」ということがなくなり、市場価格で公正価値を計測できるようになりました。CFOにとって、これはBTCを「高ボラティリティの無形資産」から、財務諸表に実際の価値を反映できる「準備資産オプション」に変えることを意味します。

これら2つの変更は、後続のDAT、企業の金庫、そして一部の機関資金の配置行動に会計とコンプライアンスの前提を提供しました。そのため、私たちは2025年第1四半期から多くの新規参入DATプレイヤーからの資金調達のピッチを受け始めました。DATの発起チームの核心的な能力は1つだけです：資金調達能力です。いわゆる機関は、個人投資家よりも賢いわけではなく、単により低い資金コストとより多くの金融商品を持って継続的に資金調達を行っているだけです。Glassnodeの統計によれば、BTCがDAT企業に保有される数量は2023年初頭の約19.7万枚から2025年末には約108万枚に増加し、2年間で約89万枚の純増を記録しました。DATはこのサイクルで最も重要な構造的買い手の1つとなりました。DATの運用ロジックはNAVプレミアムアービトラージとして要約できます：

• 株価が保有する暗号資産の純資産に対してプレミアムが存在する場合、企業はATM増資や転換社債を発行して高評価で資金調達を行います；

• 調達した資金を用いてBTCなどの暗号資産を購入し、1株あたりの含み価値を押し上げ、さらに株価のプレミアムを支えます；

• 上昇局面では、プレミアムが大きいほど、資金調達が容易になり、企業は「上がれば上がるほど買う」動機が強くなります。

MSTRを例にとると、2024年から2025年にかけての大規模な増資と最大規模の転換社債発行は、BTCが強気上昇し、歴史的な高値に近づくか更新する段階に高度に集中しています：

• 2024年11月～12月、BTCが10万ドルの範囲に挑戦している際に、MSTRは30億ドルの0%転換社債の歴史的な最大単発発行を完了しました；

• その後、平均コスト9万ドル以上で12万枚以上のBTCを購入し、約9.8万ドル付近で顕著な構造的買いを形成しました。

したがって、DATにとって、高値での増資は追い上げではなく、株価のプレミアムとバランスシートの構造を維持する必然的な結果です。
もう一つ誤解されがちな点はETFのフローです。ETF投資家の構造には以下の特徴があります：

• 機関（狭義には13Fファイラー）の保有量は4分の1未満であり、したがってETF全体のAUMは依然として非機関資金が主です；

• 機関の中では、主なタイプは財務アドバイザー（アドバイザー、ラップアカウントやRIAを含む）とヘッジファンドです：アドバイザーは中期的な資産配置を主とし、増資のペースが滑らかです（受動的資金）；ヘッジファンドは価格に敏感で、アービトラージや中高頻度取引を好み、2024年Q4以降は全体的にポジションを減少させ、CME OIの下落トレンドと高度に一致しています（能動的資金）。

ETFの資金構造を少し分解すれば、機関が大きなシェアを占めていないことがわかります。これらの機関は自らのバランスシートマネーではなく、顧客の資産運用やヘッジファンドはもちろん、伝統的な意味での「ダイヤモンドハンド」ではありません。

他のタイプの機関についても、個人投資家よりも賢いわけではありません。機関のビジネスモデルは、管理手数料を稼ぐか、キャリーを稼ぐかの2つに過ぎません。私たちの業界のトップVCの2016年のビンテージであるトップCrypto VCのDPIはわずか2.4倍（2014年に100ドルを投資し、2024年に240万ドルを受け取る）であり、過去10年間のビットコインの上昇率には遠く及びません。個人投資家の優位性は常にトレンドに従うことであり、市場構造の変化を理解した後に迅速に方向転換できることです。大部分の機関投資家はパス依存と自己迭代能力の退行によって死に、大部分の取引所はユーザー資産の流用とセキュリティの脆弱性によって死にます。

不在の個人投資家

Binance、Coinbaseなどの主要CEXのサイトトラフィックから見ると：2021年の牛市ピーク以来、全体の訪問者数は持続的に減少しており、BTCが新高値を記録しても顕著に回復していません。隣のRobinhoodの盛況と鮮やかな対比を成しています。さらに詳しくは、昨年書いた"マージナルバイヤーはどこにいるのか"をお読みください。

binance traffic

coinbase traffic

2025年の「富の効果」は主にcryptoの外に集中しています。S&P 500（+18%）、Nasdaq（+22%）、日経平均（+27%）、ハンセン指数（+30%）、KOSPI（+75%）、さらにはA株も約20%上昇しました。金（+70%）、銀（+144%）は言うまでもありません。さらに、Cryptoはこのサイクルで「殺され」、AI株はより強力な富の効果の物語を提供し、米国株の0DTEゼロデイオプションは、perpよりもさらにカジノのような体験を提供しました。また、新たに参入した個人投資家はPolymarketやKalshiでさまざまなマクロ政治イベントに賭けを行っています。

さらに、高頻度投機で知られる韓国の個人投資家も、このサイクルでUpbitから撤退し、KOSPIや米国株に賭けを移しています。2025年のUpbitの日平均取引量は2024年同期比で約80%減少し、その間に韓国株式市場のKOSPI指数は年間で70%～75%上昇しました。
韓国の個人投資家の米国株への純買いは310億ドルの記録に達しました

溢れ出る売り手

BTCと米国株のテクノロジー株の動きがますます同調している中、2025年8月には明らかな断層が見られました：BTCはARKKやNVDAが8月のトップに達した後、すぐに遅れを取り、1011クラッシュを迎え、現在も回復していません。偶然にも、2025年7月末、Galaxyは財務報告とプレスリリースで、7～9日間で初期のBTC保有者を代表して8万枚以上のBTCを段階的に売却したことを明らかにしました。これらの兆候は、Cryptoネイティブ資金が機関と大規模な換手を行っていることを示しています。

BTCラッパー製品（IBITなど）が徐々に成熟する中、整った金融インフラはBTC OGの巨大なホエールに流動的な退出の最良の手段を提供しています。OGの行動は「取引所で直接市場価格で売却する」から、BTC構造化製品を利用して退出したり、資産をローテーションしたりすることに進化しています。より広範なTradFi資産の世界に入るためです。Galaxyと2025年の最大のビジネス成長は、BTCのホエールがBTCからiBitに換金するのを助けることから来ています。iBitの担保の流動性は、原生BTCよりもはるかに優れており、安全に保管され、資産の主流化が進むにつれて、ペーパーBTCの高い資金利用率は他の貴金属の金融化の必然的な道です。

マイナー：電気代を支払うからAIのCAPEXを調達するまで

2024年の半減期前後から2025年末まで、マイナーの備蓄は2021年以来最も持続的で幅広い下落サイクルを経験しています：2025年末までに、マイナーの備蓄は約1.806百万枚のBTCであり、ハッシュレートは前年同期比で約15%減少し、業界の出清と構造転換の兆候を示しています。
さらに重要なのは、今回のマイナーの売却動機が従来の「電気代をカバーする」範囲を超えていることです：

• いわゆる「AIエスケーププラン」の枠組みの中で、

  一部のマイニング企業は約56億ドル相当のBTCを取引所に移しました

  これはAIデータセンターの資本支出を調達するためです；

• Bitfarms、Hut 8、Cipher、Irenなどの企業は、既存のマイニング施設をAI/HPCデータセンターに改造し、10～15年の長期的な算力リース契約を結び、電力と土地を「AI時代の黄金資源」と見なしています；

• 長期保有戦略を堅持してきたRiotも2025年4月に戦略を調整し、毎月の生産BTCを売却し始めました。

• 推定では、2027年末までに約20%のビットコインマイナーの電力容量がAIのために移行されるでしょう。

金融化されたペーパーBTC

ビットコインとその代表する暗号デジタル資産は、cryptoネイティブ資金主導の価値発見型のアクティブトレーディングから、ETF、DAT、主権および長期資金を代表とするパッシブな配置とバランスシート管理へと、内外からの緩やかな移行を経験しています。そして、管理されるポジションはしばしば金融化されたペーパーBTCです。基礎資産であるビットコインは、さまざまなポートフォリオに組み込まれ、ウェイトに応じて購入されるリスク資産の付属品となっています。ビットコインの主流化のプロセスは完了しましたが、それに伴い、従来の金融と類似したレバレッジサイクルとシステミックな脆弱性が生じています。

1. 資金構造の面では、増加する買いは主にパッシブ資金、長期資産配置、企業/主権のバランスシート管理から来ており、Cryptoネイティブ資金の価格形成における限界的な役割は低下し、大部分の段階で高値での減少を選択する純売り手となっています。

2. 資産属性の面では、米国株（特に高βテクノロジーおよびAIテーマ）との相関性が著しく強化されていますが、評価体系が欠如しているため、マクロ流動性の増幅器となっています。

3. 信用リスクの面では、DAT株、現物ETF、構造化製品などのプロキシを利用して、暗号通貨はさらに高度に金融化され、資産の流通効率が著しく向上し、同時にDATのアンワインド、担保のディスカウント、クロスマーケットの信用引き締めリスクにさらされることが増えています。

進むべき道

新しい流動性構造の下で、「4年ごとの半減=1つの完全なサイクル」という従来の物語は、BTCの価格行動を説明するには不十分です。今後数年の主導変数は、より多くの軸から来るでしょう。

• 縦軸：マクロ流動性と信用環境（利率、財政、AI投資サイクル）；

• 横軸：DAT、ETFおよび関連BTCプロキシのプレミアムと評価レベル。

この4つの象限の中で：

• 緩和 + 高プレミアム：高FOMO段階、2024年末～2025年初の環境に類似；
• 緩和 + ディスカウント：マクロ的には比較的友好的ですが、DAT/ETFのプレミアムが圧迫され、Cryptoネイティブ資金による構造的再構築に適しています；
• 引き締め + 高プレミアム：リスクが最も高く、DATおよび関連レバレッジ構造が激しいアンワインドを起こしやすい；
• 引き締め + ディスカウント：真の意味でのサイクルリセット。

2026年、私たちは右側の範囲から徐々に左側の範囲に移行し、私たちのフレームワークの「緩和 + ディスカウント」または「やや緩和 + ディスカウント」の間に近づくでしょう。同時に、2026年にはいくつかの重要な制度と市場変数が現れるでしょう：

• SFTクリアリングサービスとDTCCの24/7トークン化の実現：ビットコインはさらに金融化され、ウォール街の基礎担保の一部となります。時間差による流動性の断層が解消され、深度が向上する一方で、レバレッジの上限とシステミックリスクも高まります。

• AI取引は「高期待消費期」に入ります：2025年下半期には、AIリーダーの「業績は引き続き優れていますが、株価の反応が鈍化している」という兆候が現れ、単純な超期待はもはや線形の上昇に対応しなくなります。BTCが高βテクノロジー因子としてAIの資本支出と利益の上方修正に乗り続けることができるかどうかは、2026年に試されることになります。

• BTCとアルト市場はさらにデカップリングします：BTCはETFフロー、DATバランスシート、主権および長期資金を受け入れますが、アルトはよりニッチでリスク志向の資金プールを受け入れます。多くの機関にとって、BTCを減少させることは、より良いパフォーマンスを示す伝統的資産に戻ることを意味する可能性が高く、「BTCからアルトに移行する」ことではありません。

価格は重要ですか？もちろん重要です。10万ドルを超えたビットコインは、このわずか17年の歴史を持つ若い資産を国家レベルの戦略的準備に変えました。価格以外にも、crypto assetの次の旅路は依然として長いです。私が2018年にPrimitiveが設立されたときに書いた《こんにちは、Primitive Ventures》で言ったように、

「私たちが過去数年にわたって暗号事業を探求する中で、個体間で達成された分散型合意の力の強大さと、情報が「持続的に消散する」特性が、crypto assetに非常に強い生命力を与えました。個体の自由と平等、資産とデータの確実性に対する根本的な渇望から、私たちは「エントロピーは永遠に増加し、cryptoは永遠に生きる」という可能性を見出しました。」

資本市場と文化的潮流が交差する時、文化的潮流そのものよりも強力な経済と生産関係の革新が生まれます。cryptoが代表するポピュリスト金融は、最も典型的な「資本市場+文化的潮流」の交錯の産物です。

もし今後数年の間に、crypto railが唯一の超主権的でグローバルな流動性の基盤構造として、大量のキャッシュフロー、ユーザー、資産負債表のアプリケーションを生み出し、一部のETF/DATの勝利の果実が再びチェーン上に流れ込み、パッシブな配置がアクティブな使用に転換されることができれば、今日私たちが話しているすべては1つのサイクルの終わりではなく、次の本当の採用の始まりのように感じられるでしょう。Code is the lawから、Code is eating the bankへ。私たちはすでに前の最も困難な15年を乗り越えました。

革命の始まりは、旧時代の信念の衰退を意味します。ローマへの崇拝は、ローマ文明が世界を支配することを「自己実現的予言」（self-fulfilling prophecy）に変えました。新しい神の誕生の過程は偶然かもしれませんが、旧神の黄昏はすでに定められています。
余談ですが、この記事は6年前の《西洋からの明牌長牛》の深い振り返りです。2017年、さらにはそれ以前から共に歩んできた皆さんに感謝します。私たちはビットコインが物語から主権へ、周縁から主流へと移行するのを共に目撃し、また、現場にいなければ理解できない信念を共に経験しました。
また、Primitive Venturesのチームメンバーにも感謝します。この文章は私と、私たちのハードコアな研究者であるAda先生と共同で完成しました。