誰が暗号業界の収益の命脈を握っているのか？
昨年の暗号プロトコルは160億ドル以上の収益を上げ、2024年の2倍以上となりました。原文作者：Prathik Desai
原文编译：Chopper，Foresight News
私は暗号業界の季節的な伝統、例えば10月の上昇潮（Uptober）や10月の恐怖期（Recktober）が大好きです。コミュニティの人々はこれらの節目を中心に大量のデータを持ち出すことが多く、人間はこうした興味深い話を好むものですよね？
これらの節目に関するトレンド分析やレポートはさらに面白いです。「今回はETFの資金流入が異なる」、「暗号業界の資金調達が今年ついに成熟に向かう」、「ビットコインは今年上昇の兆しを見せている」などのように。最近、私は《2025年 DeFi 業界レポート》を見て、暗号プロトコルが「かなりの収益」を生み出す方法に関するいくつかのグラフに惹かれました。
これらのグラフは、年間収益が最も高い主要な暗号プロトコルを示しており、過去1年間に業界内で多くの人が議論してきた事実を裏付けています：暗号業界はついに収益を魅力的にすることを始めました。しかし、これらの収益の成長を促進しているのは一体何なのでしょうか？
これらのグラフの背後には、もう一つのあまり知られていない問題が隠れており、深く掘り下げる価値があります：これらの手数料は最終的にどこに流れているのでしょうか？
先週、私はDefiLlamaの手数料と収益データ（注：収益は流動性提供者や供給者に支払った後に残る手数料を指します）を詳しく調査し、答えを見つけようとしました。今日の分析では、これらのデータにさらなる詳細を加え、暗号業界の資金の流れと行き先を解析します。
暗号プロトコルは昨年160億ドル以上の収益を生み出し、2024年の約80億ドルの2倍以上です。
暗号業界の価値捕捉能力は全体的に向上しており、過去12ヶ月で分散型金融（DeFi）分野には多くの新しいトラックが登場しました。例えば、分散型取引所（DEX）、トークン発行プラットフォーム、分散型永続契約取引所（perp DEX）などです。
しかし、最も高い収益を生み出す利益の中心は依然として伝統的なトラックに集中しており、特に際立っているのはステーブルコイン発行者です。
主要な2つのステーブルコイン発行者であるTetherとCircleは、暗号業界の総収益の60%以上を占めています。2025年には、彼らの市場シェアは2024年の約65%からわずかに60%に減少します。
しかし、分散型永続契約取引所の2025年のパフォーマンスは侮れません。このトラックは2024年にはほとんど無視されていました。Hyperliquid、EdgeX、Lighter、Axiomの4つのプラットフォームは、業界の総収益の7%から8%を占めており、貸出、ステーキング、クロスチェーンブリッジ、分散型取引所の集約器などの成熟したDeFiトラックのプロトコル収益の合計を大きく上回っています。
では、2026年の収益の原動力は何でしょうか？私は昨年、暗号業界の収益構造に影響を与えた3つの要因から答えを見つけました：利ざや収益、取引実行、チャネル分配です。
利ざや取引は、誰が資金を保有し移動させても、このプロセスから利益を得られることを意味します。
ステーブルコイン発行者の収益モデルは、構造的でありながら脆弱性も持っています。その構造的な側面は、収益規模がステーブルコインの供給量と流通量に連動して拡大することにあります。発行者が発行するデジタルドルは、米国債によって裏付けられ、利息を生み出します。一方、脆弱性は、このモデルが発行者がほとんど制御できないマクロ経済変数、つまり米連邦準備制度の金利に依存していることにあります。現在、金融緩和のサイクルが始まったばかりで、今年金利がさらに引き下げられるにつれて、ステーブルコイン発行者の収益の主導的地位も弱まるでしょう。
次に取引実行のレイヤーですが、これは2025年のDeFi分野で最も成功したトラックである分散型永続契約取引所の誕生地でもあります。
分散型永続契約取引所がなぜ迅速にかなりの市場シェアを獲得できたのかを理解する最も簡単な方法は、彼らがどのようにユーザーの取引操作を支援しているかを見ることです。これらのプラットフォームは、ユーザーがリスクポジションに必要に応じて出入りできる低摩擦の取引場所を提供しています。市場が穏やかに変動している場合でも、ユーザーはヘッジ、レバレッジ、アービトラージ、ポートフォリオの調整、または将来のためにポジションを構築することができます。
現物の分散型取引所とは異なり、分散型永続契約取引所はユーザーが連続的かつ高頻度の取引を行うことを許可し、基盤となる資産を移動させるために労力を費やす必要がありません。
取引実行の論理は単純に聞こえ、操作速度も非常に速いですが、背後の技術的支援は表面上よりもはるかに複雑です。これらのプラットフォームは、安定した取引インターフェースを構築し、高負荷時に崩壊しないようにする必要があります。市場が混乱している中で安定性を保つために、信頼できる注文マッチングと清算システムを構築し、取引者のニーズを満たすために十分な流動性の深さを提供する必要があります。分散型永続契約取引所において、流動性は勝利の鍵です：持続的に豊富な流動性を提供できる者が、最も多くの取引活動を引き寄せることができます。
2025年、Hyperliquidはプラットフォーム内で最も多くのマーケットメイカーが提供する豊富な流動性によって、永続契約の分散型取引トラックを制覇しました。このため、同プラットフォームは昨年の12ヶ月のうち10ヶ月間、手数料収益が最も高い分散型永続契約取引所となりました。
皮肉なことに、これらのDeFiトラックの永続契約取引所が成功した理由は、取引者にブロックチェーンやスマートコントラクトを理解することを要求せず、人々が馴染みのある伝統的な取引所の運営モデルを採用したからです。
これらのすべての問題が解決されると、取引所は取引者の高頻度かつ大口の取引から小額の手数料を徴収することで、収益の自動的な成長を実現できます。たとえ現物価格が横ばいでも、収益は持続可能です。その理由は、プラットフォームが取引者に豊富な操作選択肢を提供しているからです。
これが私が考えるに、分散型永続契約取引所の収益占有率が昨年はわずか数パーセントであったにもかかわらず、唯一ステーブルコイン発行者の主導的地位に挑戦する可能性があるトラックである理由です。
第三の要因はチャネル分配であり、これはトークン発行インフラなどの暗号プロジェクトに新たな収益をもたらします。例えば、pump.funやLetsBonkプラットフォームです。これは、私たちがWeb2企業で見たモデルと大差ありません。Airbnbやアマゾンは在庫を持っていませんが、巨大な分配チャネルを持つことで、すでに集約プラットフォームの位置を超え、新たな供給の限界コストを削減しています。
暗号トークン発行インフラもまた、プラットフォームを通じて作成されたミームコイン、さまざまなトークン、ミニコミュニティなどの暗号資産を所有していません。しかし、摩擦のないユーザー体験を構築し、上場プロセスを自動化し、十分な流動性を提供し、取引操作を簡素化することで、これらのプラットフォームは人々が暗号資産を発行するための第一選択肢となることができました。
2026年には、2つの問題がこれらの収益原動力の発展の軌跡を決定する可能性があります：金利の引き下げが利ざや取引に影響を与える中で、ステーブルコイン発行者の業界収益占有率は60%を下回るのでしょうか？取引実行レイヤーの構図が集中化する中で、永続契約取引プラットフォームは8%の市場シェアを突破できるのでしょうか？
利ざや収益、取引実行、チャネル分配、これらの3つの要因は暗号業界の収益の出所を明らかにしていますが、これは物語の半分に過ぎません。同様に重要なのは、プロトコルが純収益を保持する前に、総手数料のどの程度がトークン保有者に分配されるかを理解することです。
トークンの買い戻し、焼却、手数料分配を通じて実現される価値移転は、トークンが単なるガバナンス証明書ではなく、プロトコルに対する経済的所有権を表すことを意味します。
2025年、分散型金融およびその他のプロトコルのユーザーが支払った手数料の総額は約303億ドルです。その中で、プロトコルが流動性提供者や供給者に支払った後に保持した収益は約176億ドルです。総収益の中で、約33.6億ドルがステーキング報酬、手数料分配、トークンの買い戻しと焼却の形でトークン保有者に還元されました。これは、58%の手数料がプロトコル収益に転換されたことを意味します。
これは前回の業界サイクルと比較して、顕著な変化です。ますます多くのプロトコルがトークンを運営成績の所有権主張にすることを試み始めており、これにより投資家に実質的なインセンティブが提供され、彼らは自分が期待するプロジェクトを保持し、強気になることを促しています。
暗号業界は完璧ではなく、大多数のプロトコルはまだトークン保有者に収益を分配していません。しかし、マクロの視点から見ると、業界にはかなりの変化が起こっており、この信号はすべてが良い方向に進んでいることを示しています。
過去1年間、トークン保有者の収益がプロトコルの総収益に占める割合は持続的に上昇し、昨年初めには9.09%の歴史的高値を突破し、2025年8月のピーク時には18%を超えました。
この変化はトークン取引にも反映されています：もし私が保有するトークンが何のリターンももたらさなければ、私の取引決定はメディアの物語にのみ影響されるでしょう。しかし、もし私が保有するトークンが買い戻しや手数料分配を通じて収益をもたらすなら、私はそれを生産的な資産と見なすでしょう。たとえそれが安全であるとは限りませんが、この変化は市場がトークンの価格を決定する方法に影響を与え、その評価を基本面に近づけることになります。
投資家が2025年を振り返り、2026年の暗号業界の収益の流れを予測しようとする際、インセンティブメカニズムが重要な考慮要素となるでしょう。昨年、価値移転を優先したプロジェクトチームは、確かに際立っていました。
Hyperliquidは独自のコミュニティエコシステムを構築し、約90%の収益をHyperliquid支援基金を通じてユーザーに還元しています。
トークン発行プラットフォームの中で、pump.funは「プラットフォームのアクティブユーザーに報酬を提供する」という理念を強化し、毎日の買い戻しを通じて、ネイティブトークンPUMPの流通供給量の18.6%を焼却しました。
2026年には、「価値移転」がもはやニッチな選択肢ではなく、すべてのプロトコルが基本面に基づいてトークンを取引するための必須戦略となると予想されます。昨年の市場の変化は、投資家にプロトコルの収益とトークン保有者の価値を区別することを学ばせました。一度トークン保有者が手元のトークンが所有権主張を代表できることに気づけば、以前のモデルに戻るのは理にかなわなくなります。
私は、《2025年 DeFi 業界レポート》が暗号業界が収益モデルを探求する新たな本質を明らかにしていないと考えています。このトレンドは過去数ヶ月間にわたってすでに熱く議論されています。このレポートの価値は、データを用いて真実を明らかにすることにあり、これらのデータを深く掘り下げることで、暗号業界が収益成功を実現する可能性が最も高い秘訣を見つけることができます。
各プロトコルの収益主導トレンドを分析することで、レポートは明確に示しています：誰がコアチャネルを掌握し、利ざや収益、取引実行、チャネル分配を行うか、誰が最も多くの利益を得ることができるのです。
2026年には、手数料をトークン保有者への長期的なリターンに転換するプロジェクトが増えると予想しています。特に金利の引き下げサイクルが利ざや取引の魅力を低下させる中で、このトレンドはより顕著になるでしょう。
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