発行コインが「ブランド名貸し」ビジネスに堕ちたとき、ステーブルコイン発行者は何をもって競争優位を築くのか？

著者：Chuk

編訳：佳欢，ChainCatcher

ステーブルコインは金融インフラに進化している

ステーブルコインは、アプリケーションレベルの金融基盤に変わりつつあります。《GENIUS法案》がより明確なルールをもたらす中、ウェスタンユニオン（Western Union）、Klarna、ソニーバンク（Sony Bank）、Fiservなどのブランドは「USDCの統合」から、ホワイトラベルの発行パートナーを利用して独自のステーブルコインを展開する方向にシフトしています。

この変化を推進しているのは、ステーブルコインの「発行即サービス」プラットフォームの急増です。数年前、候補リストには基本的にPaxosしかありませんでした。現在では、ニーズに応じて10以上の信頼できる選択肢があり、BridgeやMoonPayのような新しいプラットフォーム、コンプライアンスを重視するプレイヤーのAnchorage、そしてCoinbaseのような大手企業が含まれています。

この豊富さは、ステーブルコインの発行を商品化されたものに見せています。トークンインフラのレイヤーでは、確かにその傾向が強まっています。しかし、「商品化」は買い手と達成すべきタスクに依存します。

トークンインフラを流動性運営、規制状況、周辺サポート（入出金チャネル、オーケストレーション、アカウント、発行）から切り離すと、市場は「底を争う競争」（基準、価格、規制要件を継続的に引き下げて競争優位を獲得すること）というよりも、セグメント化された競争のように見え、価格決定権は結果が最も再現しにくい場所に集中します。

図注：ホワイトラベルのステーブルコインの供給量が急速に増加しており、USDC/USDT以外に巨大な新しい発行者市場を生み出しています。

もし発行者を交換可能なものと見なすなら、真の制約要因を見逃し、利益率が存続する可能性のある場所を見逃すことになります。

なぜ大手企業は「ブランドコイン」を発行するのか？

これは良い質問です。企業がこうする主な理由は3つあります：

1. 経済的利益： 顧客活動（残高と資金の流れ）からより多くの価値を保持し、隣接する収入（資金管理、支払い、貸付、発行）を得るため。

2. 行動の制御： カスタマイズされたルールやインセンティブ（例：ロイヤリティプログラム）を組み込み、製品に合った決済経路と相互運用性を選択するため。

3. 迅速な行動： ステーブルコインにより、チームは銀行技術スタック全体を再構築することなく、世界中に新しい金融体験を展開できるようになります。

重要なのは、ほとんどのブランドコインはUSDCの規模に達する必要はなく、「成功」と見なされることです。閉じたまたは半開放的なエコシステムでは、KPIは必ずしも時価総額ではありません。それはARPU（ユーザーあたりの平均収入）やユニットエコノミクスの向上に関するものです：つまり、ステーブルコインの機能がどれだけ追加の収入、保持率、または効率を解放したかです。

ホワイトラベル発行の運用ロジックと分業

発行が「商品化」されているかどうかを判断するためには、まず達成すべきタスクを定義する必要があります：準備金管理、スマートコントラクト + チェーン上の操作、そして流通チャネルです。

発行者は主に準備金 + チェーン上の操作を所有し、ブランドは需要側と流通ネットワークを所有します。差別化は細部に存在します。

ホワイトラベル発行は、ある企業（ブランド側）がブランドステーブルコインを発行し、流通させることを可能にし、前の2つのレイヤーを名目上の発行者にアウトソーシングします。

実際、所有権は2つのカテゴリに分かれます：

• 主にブランド側が所有：流通チャネル。 コインがどこで使用されるか、デフォルトのユーザー体験、ウォレットの位置、どのパートナーや場所がそれをサポートしているか。

• 主に発行者が所有：発行操作。 スマートコントラクトレイヤー（トークンルール、管理制御、鋳造/焼却の実行）と準備金レイヤー（準備資産、保管、償還操作）。

運用上、これらのほとんどは現在APIとダッシュボードを通じて製品化されており、立ち上げ時間は複雑さに応じて数日から数週間まで様々です。すべてのプロジェクトが今日、米国のコンプライアンス要件を満たす発行者を必要とするわけではありませんが、米国企業のバイヤーを対象とした発行者にとって、コンプライアンス状況は製品の一部であり、《GENIUS法案》が正式に施行される前からそうでした。

流通チャネルは最も難しい部分です。 閉じたエコシステム内でトークンを使用させることは主に製品の決定です。外部では、統合と流動性がボトルネックとなり、発行者は通常、二次市場の流動性（取引所/マーケットメイカーの関係、インセンティブ、初期流動性の注入）を支援することでこの境界を曖昧にします。ブランド側は依然としてユーザーの需要を掌握していますが、市場への参入を支援することは、発行者が結果を実質的に変えることができる場所の一つです。

異なるバイヤーはこれらの責任の重みを異なって捉えており、これが発行者市場が異なるクラスターに分裂する理由です。

バイヤーの需要が差別化を決定する

商品化とは、サービスが十分に標準化され、発行者が交換可能で結果が変わらないため、競争が価格に向かうことを指します。

もし発行者を変更することであなたが気にする結果が変わるなら、ステーブルコインの発行はあなたにとって商品化されていません。

トークンインフラのレイヤーでは、発行者を変更しても結果が通常変わらないため、ますます互換性が高まっています。多くの発行者は、国庫券のような準備金を保持し、監査済みの鋳造/焼却契約を展開し、基準的な管理制御（停止/凍結）を提供し、主流のブロックチェーンをサポートし、類似のAPIを公開しています。

しかし、ブランド側は単にシンプルなトークンの展開を購入することはほとんどありません。彼らが購入するのは結果であり、必要な結果は大部分がバイヤーのタイプに依存します。市場は方向性においていくつかのクラスターに分裂しており、それぞれのクラスターは代替的な失敗点が異なります。各クラスター内では、チームは実際には最終的に数少ない実行可能な選択肢しか持たないことが多いです。

1. 企業と金融機関 は調達主導で、最適化するのは信頼です。代替性はコンプライアンスの評判、保管基準、ガバナンス、大規模（数億レベル）での24/7の償還の信頼性において失敗します。実際、これは「リスク委員会」式の調達です：発行者は書面上完璧でなければならず、運用においては退屈である必要があります（堅実）。

2. フィンテック企業と消費者向けウォレット は製品主導で、最適化するのは提供と流通チャネルです。代替性は立ち上げ時間、統合の深さ、トークンを実際のワークフローで使用可能にするための支援的な付加価値トラック（例：入出金チャネル）において失敗します。実際、これは「このスプリントサイクルでの立ち上げ」式の調達です：勝者の発行者は、KYC/チャネル/オーケストレーションの作業を最小限に抑え、機能全体を最も早く立ち上げることができる人です。

3. DeFiと投資プラットフォーム はチェーン上のネイティブで、最適化するのはコンポーザビリティとプログラマビリティであり、異なるリスクのトレードオフを通じて収益を最適化する設計を含みます。代替性は準備金モデルの設計、流動性のダイナミクス、チェーン上の統合において失敗します。実際、これは「設計制約」式の調達です：コンポーザビリティや収益を向上させることができれば、チームは異なる準備金メカニズムを受け入れます。
   

差別化は技術スタックの上層に移動しており、これはフィンテック/ウォレット領域で特に顕著です。発行が機能として扱われるにつれて、発行者はタスクをバンドルし、流通を支援する隣接トラックを通じて競争します：コンプライアンスの入出金チャネルとバーチャルアカウント、支払いオーケストレーション、保管、発行。これにより、上場時間と運用結果を変更することで価格決定権を維持できます。

発行者は多いが、あなたに適したものは少ない

このフレームワークを持って、商品化の問題は明確になります。

ステーブルコインの発行はトークンレベルで商品化されていますが、結果レベルではまだ商品化されていません。なぜなら、バイヤーの制約条件が一部の発行者を不可欠にしているからです。

市場の発展に伴い、各クラスターにサービスを提供する発行者は、その市場に必要な製品で同質化する可能性がありますが、まだその段階には達していません。

真の競争優位とネットワーク効果

もしトークンインフラが「入場券」に過ぎず、周辺機能の差別化優位が徐々に薄れているなら、明白な疑問が浮かびます：発行者は持続可能な競争優位を築くことができるのでしょうか？

現在の競争状況は、「高い切り替えコスト」に依存して顧客をロックインする獲得ゲームのようです。発行者を変更することは、準備金の保管、コンプライアンスプロセス、償還メカニズム、下流の統合に関わるため、決して「ワンクリックで切り替え」できるものではありません。

サービスのバンドル戦略に加えて、最も可能性のある長期的な競争優位は「ネットワーク効果」にあります。ブランドステーブルコインがシームレスな1:1の交換と流動性の共有に対する需要が高まるにつれ、価値連鎖の重心は「デフォルトの相互運用ネットワーク」となる発行者やプロトコル層に移る可能性があります。

現在の核心的な未解決問題は、このネットワークが最終的に発行者の私有（強い価値捕獲能力を持つ）になるのか、それとも中立的な業界標準（採用率は高いが、価値捕獲能力は弱い）になるのかということです。

注目すべきトレンドは、相互運用性が最終的に安価な基本機能に過ぎなくなるのか、それとも価格決定権の主要な源泉に進化するのかということです。

トークンは単なる入場券、エコシステムが勝負を決める

要するに：

• 発行はコアレイヤーで商品化されており、現在は周辺レイヤーに差別化が存在します。 トークンの展開と基準管理は同質化しています。運用、流動性サポート、統合が重要な場所では、結果には依然として違いがあります。

• 特定のバイヤーにとって、市場は見た目ほど混雑していません。 現実の制約条件は迅速に候補リストを狭め、「信頼できる選択肢」は通常数個しかなく、十個ではありません。

• 価格決定権はサービスのバンドル、規制状況、流動性の制約から来ています。 価値は「トークンの作成」にはなく、むしろステーブルコインを生産で利用可能にする周辺トラックにあります。

• どの競争優位が持続可能かはまだ不明です。 流動性と交換基準のネットワーク効果は一見合理的な道筋ですが、相互運用性が成熟するにつれて、誰が価値を捕獲できるかは明らかではありません。

今後注目すべきは、ブランドステーブルコインが少数の交換ネットワークに集中するのか、それとも相互運用性が中立的な標準となるのかということです。どちらの方法でも、教訓は同じです：トークンは単なる入場券です。それを取り巻くすべてがビジネスです。