DeFi貸付の不可能な二角

著者：Anthony Bowman

編訳：佳欢，ChainCatcher

固定金利貸付は、ブロックチェーン上で実際の需要があります。明らかな対策は固定金利ローンを発行することですが、市場にはそれに見合う固定金利貸付の需要がありません。

ほとんどのブロックチェーン上の資金は収益を追求し、即時流動性を渇望しています。したがって、固定金利ローンを発行することは、金利リスクを借り手から貸し手に移すだけです。そして、貸し手が即時流動性を約束する金庫である場合、資産と負債のミスマッチが生じます。

変動金利貸付では、金利は資金の利用率と市場の状況に応じて変動し、借り手はこの変動に直接的にコストを負担します。これは実際に存在するコストですが、明確で透明性があり、決済時に終了します。

ある貸し手が金利3%の6ヶ月固定ローンを保有していると仮定します。金利が上昇し、同じローンの収益が5%に達した場合、時価評価（MTM）では古いローンの価値が減少します。同等のリスクでより高い収益の新しいローンが選択可能であれば、誰も古いローンの償却価値で購入しようとはしません。

単独の独立したローンの時価評価損失は帳簿上に留まりますが、貸し手は満期まで保有し、全額返済を受けることができます。このローンが継続的な価格設定が必要なシステムに置かれるときにのみ、それは非常に危険になります。

MorphoのV2金庫は、現在公開されている最も代表的な設計であり、固定金利ローンを即時流動性を約束する金庫システムに組み込んでいます。

出典：Morpho固定金利市場：ブロックチェーンローンの潜在能力を解放する

公開情報によれば、この設計は3つのコンポーネントを含んでいます：

Morpho Blue： 既存の変動金利貸付プロトコル。貸し手は資金を隔離市場に預け、借り手は資金の利用率に応じて変動する金利を支払います。ポジションはいつでも開設および決済可能です。

Morpho Midnight： ゼロクーポン債（ZCBs）を通じて実現される固定金利、固定期間の貸付。貸付の両者は意図エンジンによってマッチングされ、各ローンは特定の担保、期間、金利を持つ債券です。これらのゼロクーポン債は許可なしで、任意の担保、期間、パラメータの組み合わせをサポートします。

Morpho V2金庫： キュレーターによって管理される金庫で、収益率に基づいて預金をBlueとMidnightに分配します。預金者は金庫のシェア価格に基づいて預け入れおよび引き出しを行います。

画像はMorpho V2金庫の文書から

USDC建ての2つの競合する金庫を想定します：金庫Aは資金をBlueとMidnightに同時に分配し、金庫BはBlueのみに分配します。金庫Aは30%をBlue（変動、3%）に、70%をMidnight（固定、3%）に分配します。

金利ショックにより変動金利が5%に上昇し、Midnightのポジションは依然として3%に固定されています。金庫Aの混合収益率は3.6%（5%×30%+3%×70%）に上昇します。一方、純粋な変動金利の金庫Bは5%に上昇します。この140ベーシスポイントの差が金庫の取り付け騒ぎを引き起こす条件と動機を生み出します。

金庫Aの預金者は時価評価損失を計算する必要がなく、その存在すら知る必要がありません。収益率の差自体が調整メカニズムとなります。資金はAからBへと流れ、より高い金利を追求し、Aの唯一流動性を持つ部分（すなわち変動金利モジュール）から撤退します。

これにより、帳簿上の収益が最も高い部分が先に引き抜かれ、金庫Aの混合収益率はさらに低下し、取り付け騒ぎが加速します。残されたのは流動性が欠如し、市場金利を下回り、満期まで待つしかない固定ローンです。

現在、状況は逆転します。金利が下がると、金庫Aの固定ポジションは市場水準を上回り、預金者は時価評価の収益を享受しますが、それを保持することはできません。金庫Bの預金者は金庫Aのより高い混合収益率に気づき、分け前を求めて預金に殺到します。

新しい資金は現在のシェア価格で入場し、既存の帳簿に比例して分配されます。これは、新しい資金が市場金利を上回るポジションに対して、元の預金者と同じ割合の権利を享受することを意味します。この部分の収益は希薄化されます。

どちらも行き止まりです。金利が上昇すれば、預金者は逃げ出し、金庫は取り付け騒ぎになります。金利が下がれば、収益は新しい預金者によって希薄化されます。

根本的な問題は債券の評価方法にあります。ゼロクーポン債の償却に関する会計処理手法はさまざまですが、これを一旦置いておくと、実際の問題は外部金利の変動が債券の実際の価値を変えることであり、償却に基づく価格設定がこの事実を反映していないことです。

償却価値で債券を評価すると、上記の非対称性が続出します。明らかな解決策は二次市場を構築することであり、理論的には金庫が実際の価格で債券を評価できるようになります。

しかし、任意の担保、期間、パラメータを持つ無許可のゼロクーポン債の周りでは、二次市場を形成することはできません。なぜなら、各債券は実際には独自のものであり、評価のための流動性基準が欠如しているからです。

一歩引いて考えると、仮に二次市場が形成されたとしても、それを金庫の価格設定に利用することは、ある問題を隠すために別のより悪い問題を覆い隠すだけです。シェア価格はカスタマイズされた流動性の薄い債券の外部取引データに制約されます。これらのデータに影響を与えることができる人は誰でも、シェア価格を操作し、金庫の出入り時にアービトラージを行うことができます。

表現力が豊かなゼロクーポン債と即時流動性を約束する金庫は、構造的に矛盾しています。おそらくこの構造内には何らかの解決策が存在するかもしれませんが、私はまだそのような記述を見たことがなく、Morphoが対策を持っているかどうか非常に興味があります。

ただ、私個人の意見としては、固定ローンを直接発行することは解決策ではないと思います。少なくとも現在の過剰担保貸付の短期的な展望においてはそうです。もし借り手が固定金利を望み、貸し手が即時流動性を渇望するのであれば、金利リスクはそのようなリスクを引き受けることを望む人に移転されなければなりません。

もし基盤となる変動金利ベンチマーク曲線がより効率的かつ安定していれば、金利リスクの買い手はより質の高い固定金利を提供できるでしょう。私がこの文で議論したように、私たちは変動金利市場設計の最終形態にはまだ達していません。