サークル：発行からインフラストラクチャへ

記事の著者：Prathik Desai

記事の翻訳：Block unicorn

この会社は、安定した通貨の担保として国債の準備金を保有することで数十億ドルの利息収入を得ており、USDCを全体の決済システムで配布・決済するために他のプラットフォームに手数料を支払っています。Circleは1ドルの利益を得るごとに、USDCのパートナーに約60セントを支払わなければなりません。利益の余地が十分に大きければ、この支出を負担することができます。しかし、低金利環境の到来により、このUSDC発行者はあまりにも多くの利益を失いました。Circleはその発展の大部分の間、USDCという1つの製品しか持っていませんでした。

最近発表された2026年第1四半期の財務報告書では、USDC発行者はその運営範囲内の価値を高めるためのいくつかの施策を発表しました。その中には、ネイティブLayer-1トークンARCの2.22億ドルのプレセール、完全希薄化後の評価額が30億ドルに達すること、人工知能エージェントインフラの導入、そして銀行がデジタル資産のボラティリティを回避して安定した通貨の支払いを促進できるようにCircleの決済ネットワークを拡張することが含まれています。Circleが過去数四半期で達成した成果は、この状況を変えるでしょう。

要するに、これらの施策はCircleが単一層の企業から、決済スタックの複数の層で運営し価値を獲得できるフルスタック金融プラットフォームに転換しようとしていることを示しています。

今日は、Circleが垂直統合を利用して収益事業の縮小を相殺できるかどうかを評価します。米連邦準備制度が毎回利下げを行うにつれて、収益事業は縮小し続けています。

消えたフロート

2026年第1四半期、Circleの総収入は6.94億ドルで、前年同期比20%の増加です。この成長はすべて流通中の安定通貨の規模の拡大によるもので、USDC自体には改善がありませんでした。流通中の安定通貨の規模は2025年3月の2350億ドルから2026年3月の3150億ドルに増加し、増加率は30%を超えました。同時期に、USDCの市場シェアは62ベーシスポイント減少しました。

Circleはより大きな問題に直面しています。低金利時代が到来し、米連邦準備制度の金利は1年前の4.5%から現在の3.75%に低下しました。

2026年第1四半期までに、USDCの平均流通量は前年同期比で39%増加しましたが、Circleの準備金収入は前年同期比で17%増加し、6.53億ドルに達しました。これは、平均準備金率が前年同期比で66ベーシスポイント減少し、2025年第1四半期の4.16%から2026年第1四半期の3.50%に低下したため、上記の成長を大幅に相殺しました。

これは一時的な現象ではありません。過去4四半期にわたり、Circleの準備金収入の成長率とUSDC供給量の成長率の差は持続的に縮小しています。

Circleの主要な収入源は、その流通中の安定通貨の供給量と比例して成長していません。

この会社はまた、価値の流出の問題にも直面しています。

60セントの覚醒

これは、プラットフォームがUSDCを保有し配布するためのコストが1ドルあたり60セントを超えていることを意味します。4.05億ドルのUSDCの中で、Circleは2026年第1四半期にCoinbaseに3.3億ドル（約80%）を配布コストとして支払いました。この四半期の6.53億ドルの準備金収入の中で、Circleはパートナーに4.05億ドルを配布および取引コストとして支払いました。

新しいプレイヤーが拡大し、技術スタックの各層に統合される業界では、これは間違いなく大きな損失です。

今、さまざまな兆候が示すところによれば、Circleは現実を直視するべきです。金利が持続的に低下し、それに伴い準備金収入も減少しています。配布コストは高止まりし、価値の流出を引き起こし続けています。一方、Circleのコアビジネスは依然として利回りの代替指標であり、米連邦準備制度が毎回利下げを行うにつれて、その価値は縮小し続けています。ドナルド・トランプ米大統領の下で、米連邦準備制度がハト派の姿勢を取るとの市場の期待が高まっています。

Circleはこれに対してどのように対処するのでしょうか？答えは、垂直統合を通じてビジネスチェーン全体でより多くの価値を獲得し、金利収入への依存を減らすことです。

Circleが何を構築しているのかを理解するために、現在彼らが持っているものを考えてみてください。

USDC発行者は安定通貨スタックの最下層、つまり発行層から始まり、長年にわたり他の人々がその上の各層で価値を獲得するのを観察してきました。

発行層では、CircleはUSDCとEURCを発行し、ブラックロック傘下のCircle準備基金を通じて米国債の準備を保有し、1:1のペッグレートを管理し、Circle Mintを通じて発行と償還を処理しています。総収入の94%は政府債券の準備収益から来ています。

その後、Circleはクロスチェーン転送プロトコル（CCTP）を通じてビジネスを相互運用層に拡張し、このプロトコルはブロックチェーン間でUSDCを移動させ、約60%のクロスチェーンブリッジ取引量を処理します。このメカニズムはUSDCをチェーン間でルーティングする責任を負っていますが、CCTP自体は他の人が所有するチェーン上で動作しています。したがって、Circleはそこからかなりの直接的な収益を得ることができません。

スタック内の他のすべての層は他の人の所有です。

決済システムはイーサリアム、ソラナ、トロン上で動作しています。すべてのUSDC取引は他のトークン（ETH、SOL、TRX）でガス料金を支払う必要があり、Circleはこれらのチェーン上の混雑、料金、またはガバナンスに対して何の制御権も持っていません。

配布チャネルは主にCoinbase、取引所、およびウォレットに依存しています。CircleはUSDCをユーザーに届けるために、収益分配、インセンティブプログラムの費用、および統合コストを支払う必要があります。

第三者機関、たとえば分散型金融（DeFi）プロトコル、フィンテック企業、新興銀行、予測市場は、USDCを使用するアプリケーションや製品を構築しています。これは、最終顧客が小売顧客であれ機関顧客であれ、Circleと直接取引を行う必要がないことを意味します。

この構造により、Circleは1ドルの収益を得るごとにわずか40セントしか得られません。

技術スタックの掌握

5月11日、Circleは、以前は所有していなかった異なる層のビジネスを垂直統合することを目的とした3つの投資計画を発表しました。

まずは決済です。CircleはネイティブLayer-1ブロックチェーンArcを所有しており、USDCがそのチェーン上で移転することによって発生する手数料を、イーサリアム、ソラナ、トロンなどのブロックチェーンから取得することを目指しています。

EVM互換のArcは、サブ秒の最終確認を提供し、USDCをネイティブガス料金トークンとして使用し、各取引の手数料は約0.001ドルです。Circleは、機関ユーザーにとってそのチェーンをより魅力的にするために、構成可能なプライバシー保護と量子攻撃に対する耐性を提供しています。一方、イーサリアムやソラナのような汎用パブリックチェーンは完全に透明であり、機関支払いなどの敏感な取引にプライバシー保護を提供することはできません。

CircleはARCトークンのプレセールを通じて2.22億ドルを調達し、評価額は30億ドルに達しました。このラウンドの資金調達はa16zがリードした7500万ドルの資金調達ラウンドで、他の投資家にはブラックロック、アポロ・グローバル・マネジメント、インターコンチネンタル取引所（ニューヨーク証券取引所の親会社）、スタンダードチャータード銀行、ARKインベスト、SBIグループ、IDGキャピタル、Bullish、Haun Venturesが含まれています。

次に配布です。Circle Payments Network (CPN)は、USDC発行者がCoinbaseへの依存を減らすのを助けます。

CPNは金融機関をCircleのネットワークに直接接続し、取引所を介さずにUSDCを発行、償還、ルーティングできます。このネットワークは136の登録機関を持ち（前四半期比36%増）、年換算取引量は83億ドル（前四半期比17%増）で、50以上の国/地域で法定通貨の決済サービスを提供しています。

そのため、Circleの独自のインフラに基づくUSDCの割合はほぼ3倍に増加し、1年前の約6%から17.2%に成長しました。たとえ準備金のリターンが減少しても、RLDCの利益率（収入から配布および取引コストを引いた収入の割合）は2025年第2四半期の38%から2026年第1四半期の41%に着実に回復しています。

Circleは現在、CPNの商業化を実現していませんが、料金を優先するのではなくユーザーの成長を優先しています。しかし、商業化が実現すれば、CPNの使用量が1ドル増えるごとに、Circleは使用量に基づく収益を得ることができ、金利に依存する必要はありません。

CircleはAgent Wallets、Nanopayments（0.000001ドル（百万分の一ドル）までの免ガスUSDC送金をサポート）、Agent Marketplace（エージェントがサービスを見つけて支払う場所）、Circle CLI（エージェントの登録とウォレット設定を加速する）などの製品を通じて、完全なエージェント経済を構築しています。

第三層はアプリケーション層です。Circleはこの第三層を通じて、人工知能エージェントが実行する大規模な取引に対して少額の手数料を徴収し、全体のエージェント経済で持続的な価値を獲得します。

エージェント支払いの市場機会はどれほど大きいのでしょうか？先月、Circleのマーケティング責任者ピーター・シュローダーは、人工知能エージェントが9ヶ月で完了した1.4億件の取引のうち、USDCが98.6%を占めていると発表しました。

スタック競争

Circleの決済システムへの拡張は容易ではありません。決済の巨人Stripeは、最初は上部からスタートし、その後一連の取引と製品の発表を通じて徐々に深く入り込んでいきました。Bridgeの買収により、Stripeは承認、ホスティング、外国為替、発行層を掌握しました。Tempoを立ち上げることで、Stripeは決済層に進出しました。現在、Stripeはすべての7つの決済層を制御し、500万の商人にサービスを提供しています。

Tetherは、USDT発行者が育成したPlasmaを決済チェーンとして使用しています。しかし、Tetherの規制の厳しさはUSDCには及びません。

Stripeは人対人取引の分野で主導的地位を占めており、Tetherは新興市場でのドル取引や暗号通貨取引で先行しています。したがって、Circleは機関決済と機械取引の分野に自らを位置づけており、この分野では規制の信頼性とプログラム可能なインフラが、Stripeが主導するチェックアウト統合よりも重要である可能性があります。

CRCLの反撃

Circleは機関投資家にARCトークンをプレセールすることで2.22億ドルを調達しましたが、ARCの初期開発資金は実際にはCRCLの株主から来ています。皮肉なことに、Circleが直面している最大の抵抗は、内部の抵抗にどのように対処するかかもしれません。

上場企業にとって、Arcトークンの価値の成長は何を意味するのでしょうか？私は昨年11月にこの問題を指摘しました。

「ネイティブトークンの性質は公開市場でいくつかの論争を引き起こすでしょう。市場は、ArcとCPNが創出する価値を捉えることができるネイティブトークンを認めたり重視したりするのでしょうか、それともこれらの価値がCircleの損益計算書に戻るのを許さないのでしょうか？なぜCircleの利益が、利益を株主に返さないと予想されるコストセンターを資金提供するために使われるべきなのでしょうか？既存の株主はこのような状況を容認しません。公開市場の投資家はCRCLをその準備収益のために購入しています。彼らは新しい資産が彼らの投資の基盤となるインフラの価値増加を吸収するのを見て見ぬふりすることはないでしょう。」

Circleはこの問題をどのように解決するのでしょうか？Arcが単独で上場することは合理的でしょうか？それはArcのメインネットが立ち上がった後の最初の四半期にしかわかりません。

現在、Circleの長期的な目標は、これらの層で影響力を拡大することで可能な限り多くの価値を獲得することです。USDCがArc上で決済されるたびに、Circleは決済手数料を得ることができます。機関がCPNを通じて取引を行うと、Circleは配布利益を保持します。最後に、エージェントがArc上のNanopaymentsを通じて取引を行うと、Circleはその層の手数料を徴収できることを望んでいます。