トークン化市場は1兆ドル規模に達するが、依然として4つの障害が存在する

著者：Crypto Carl

編訳：胡韬，ChainCatcher

私たちは金融の新時代の夜明けにいます。トークン化はもはやニッチな実験ではなく、急速に発展している重要な分野となり、機関はこの最大規模の新興資産クラスのリーダーシップを競い合い、資本配分者はここでより顕著なリターンを求めています。

今日の問題は、数兆ドルの資金がチェーン上に移行するかどうかではなく、誰がこのプロセスをリードするかです。本稿では、このプロセスを実現するために必要な条件と、オペレーターや起業家が数兆ドルの資金を保管・取引するためのプラットフォームを構築する際に直面する機会について探ります。

トークン化金融はかなりの規模に達しています。安定コインの流通量はすでに3000億ドルを超え、他のトークン化金融資産（マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、株式、商品などを含む）の総時価総額も300億ドルを超えています。ブラックロック、フィデリティ、フランクリン・テンプルトンを含む多くの世界最大の資産運用会社は、数十億ドルの現実世界の資産をチェーン上に移行しています。

図 1：トークン化金融資産（安定コインを除く）

暗号通貨は新興産業として良好なパフォーマンスを示していますが、トークン化金融の規模を数兆ドルに拡大するためには、技術的および機関レベルのリスク管理において実質的な進展が必要です。

重要なのはリスク調整後のリターン

トークン化金融の成長は、従来の金融よりも優れたリスク調整後のリターンを提供できるかどうかに依存しています。そうでなければ、資産は依然としてオフチェーンに留まります。資産をトークン化するには、より高いリターン、より低いリスク、または顕著な運営および資本効率の優位性を通じて資本配分を改善する必要があります。

歴史的な安定コインの資金流動はこれを明確に示しています。チェーン上の「無リスク」利回り（Aave USDC供給APYを代表とする）が連邦基金金利を大幅に上回るとき（2023年末から2024年8月）、資産管理規模（AUM）は最も急速に成長しました。一方、2022年から2023年にかけてチェーン上の利回りが連邦基金金利を下回ったとき、規模は縮小しました。

安定コインが最初にチェーン上に移行した理由には、取引、送金、ドルの取得が含まれており、単に利回りだけではありません。しかし、チェーン上の利回りが従来の選択肢に対して魅力を失うと、資本は流出します。

図 2. USDCのAave供給利回りと連邦基金金利に対する月次成長。

この「資本がより高いリスク調整後のリターンに流れる」パターンは安定コインに特有のものではなく、トークン化金融の発展の全体的な歴史的軌跡を反映しており、未来の方向性を示唆しています。

トークン化プロセス

最初に、暗号通貨取引はドルをトークン化して暗号ネイティブ資産を取引することを指していましたが、その後、現実世界の資産を含むように拡大し、チェーン上のネイティブ発行が次の大きな機会となりました。

トークン化は、ユーザーが暗号通貨やNFTなどの暗号ネイティブ資産を取引したいという希望から始まりました。安定コインの登場により、取引所間で価値を移転し、ドルで価格を付け、チェーン上で価値を保存するための実用的な媒介となりました。

2025年から、現実世界の資産（RWA）が重要な推進力となります。これらの資産は、マネーマーケットファンド、プライベートクレジット、株式などの従来の金融資産であり、仲介機関によってチェーン上でパッケージ化され、発行されます。トークンの機能は通常「倉庫証券」に似ており、基礎資産に対するデジタル債権を表します。しかし、主要な記録源は依然としてオフチェーンであり、トークン保有者と実際の資産を結びつけるために追加の法的構造が必要です。このダウンストリームのアプローチはアクセス性を向上させますが、二重管理や追加のカウンターパーティリスクをもたらします。

長期的な目標はネイティブ資産の発行、つまり資産の発起と発行が直接チェーン上で行われることです。例えば、ネイティブチェーン上の貸付やブロックチェーンに基づく株式発行です。最初から金融運営にブロックチェーンを組み込むことで、より高い利回り、より低い運営コスト、より迅速な資本循環、より高い透明性を通じて資本効率を向上させることができます。ただし、真のネイティブ発行の最初の例は、伝統的な金融機関ではなく、支払い金融や信用インフラを構築する新興企業から生まれる可能性が高いです。Superstateは、その直接発行プログラムを通じて、株式のトークン化において実質的な進展を遂げています。

これらの3つの異なるモデルが長期的に共存することを予想すべきです。現在の目標は、製品と市場の適合性を検証し、深く信頼できる流動性を構築することです。資産管理規模（AUM）が一定の規模に達したとき、機関はブロックチェーンを主要な取引所と見なすようになり、二次的なものではなくなります。

したがって、どの資産とユースケースがトークン化によって近い将来に数兆ドルの規模に達する可能性があるかを特定する必要があります。

トークン化プレミアム

トークン化金融は最終的により優れたリスク調整後のリターンを提供しなければならないため、実際の問題はどこで、どのように実現するかです。発行者や配分者はどの資産を優先すべきでしょうか？

基本原則から考えることは有益です。私は「トークン化プレミアム」というフレームワークを提案し、トークン化が最大の価値を創造できる分野を特定します。リターンは均等に分布しておらず、ダンベル型の分布を示します------最も明確で強力な利点は、極めて低いボラティリティの資産と極めて高いボラティリティの資産の2つの極端に現れます。

図 3. トークン化プレミアム

このフレームワークをさまざまな資産に適用すると、最大の中短期投資機会が明らかになります：

図 4. 資産クラス間でのトークン化プレミアムの適用

低ボラティリティの資産は明確な短期の勝者です。例えば、トークン化されたStretch（$STRC）やマネーマーケットファンド（ブラックロックのBUIDLなど）は、安定した予測可能な利回りを提供し、再利用可能で担保として使用でき、従来の金融では実現が難しい持続的な収益戦略に展開できます。これらの資産は、収益型担保を優先する機関資本や、資本をチェーン上に留めたい企業に非常に適しています。トークン化はそれを組み合わせ可能で、24時間365日利用できる担保に変換し、極めて低い摩擦でさまざまなプロトコル間で循環させることができ、オフチェーンの同等物に対する構造的優位性を形成します。

高ボラティリティの資産は、まったく異なる一連の利点を享受します。暗号ネイティブ資産（$BTC、$ETH、$SOL）、チェーン上のデリバティブ（永続契約、Ethenaなどの構造化商品）、トークン化された株式や商品は、24時間365日のグローバルトレーディング、許可不要で秩序ある決済、堅牢なオラクルによるリアルタイム価格発見、深い組み合わせ可能性を享受します。リスク資産は瞬時に出入りでき、遅延なく、従来のNAVの四半期更新や決済サイクルでは実現できない取引体験、指数、構造化商品を構築できます。これらの資産は、速度、透明性、原子的な組み合わせ可能性が最も重要な環境で繁栄します。

中間に位置する資産------ボラティリティとリターンが中程度------は、現在の実体資産時代において苦境に立たされています。これらは頻繁な循環取引を支えるのに十分なリターンを生むことが少なく、清算リスクに直面します。また、オラクルの更新頻度が低いか手動操作が必要なため、24時間取引の利点を十分に活用できません。プライベートエクイティやベンチャーキャピタルなどの四半期決済のプライベート投資ツールにとって、これらの課題は特に顕著です。@upshift_fiのUpshift Clearのような新製品の拡張は、半流動性資産の即時決済を実現し、魅力のギャップを縮小し始めることができます。

トークン化プレミアムはすべてを網羅しているわけではなく、公開取引かプライベート取引か、カウンターパーティリスク、資産の流動性状況などのいくつかの副次的要因を含んでいません。しかし、基本原則から見ると、トークン化の利点を最大限に引き出すための構造的な参考点を提供します。

トークン化されるべき資産に対しても、少なくとも4つの障害が資本が大規模にチェーン上で流動するのを妨げています。

1/ 投資家はより良いセキュリティを必要としています

現代ポートフォリオ理論はリスクをボラティリティとして定義します。トークン化資産には、プロトコルリスクと流動性リスクの2つのリスクも存在します。

DeFiの初期の発展において、ハッキングは一般的でした------少なくとも驚くべきことではありませんでした。ほとんどの攻撃はスマートコントラクトに関連しており、攻撃が発生するたびに、開発者はスマートコントラクトを適切にアップグレードし、エコシステム全体でそのような事件が再発しないようにしました。その後、2024年頃から、多くの人々は数万ドル規模の大規模なハッキング攻撃は再び発生しないと考えました。彼らの考えは部分的に正しかったです。

現在、ハッキングは続いており、ますます複雑になっています。このラウンドの主な問題はOpSec（運用セキュリティ）であり、Drift ProtocolとKelpDAOだけで今年の損失は5億ドルを超えています。大規模で成熟した中央集権的な企業であるBybitも、2025年に15億ドルのハッキング攻撃を受けました。明らかに、これは終わりのない猫とネズミのゲームです。暗号とブロックチェーンが優れた金融資産の特性（即時決済と無許可）を持つことが、セキュリティの課題の根源でもあります。

しかし、今日、この猫は前例のない強力なツールを手に入れています------次世代のAIモデルです。AnthropicのMythosモデルは、LinuxやAppleなどの基盤プラットフォームでセキュリティの脆弱性を発見できるほど進化しています。北朝鮮のLazarusグループなどのハッカーは、これらを利用して攻撃を加速させることができ、開発者がそれをブルーチームの同盟者として使用してもです。

現在のチェーン上のセキュリティ手法は不十分です。機関は、単一の攻撃で数億ドルを瞬時に引き抜かれるシステムに数兆ドルを投入することはありません。今こそ、セキュリティのルネサンス（Security Renaissance）が必要です------チェーン上の金融の設計、ガバナンス、信頼構築の方法を意識的かつ規律を持って再考することです。

これは常識に合った改善を必要とし、新しい基盤メカニズムも必要であり、特定の資産クラスにとっては完全な分散化の理念を部分的に放棄する必要もあります。革新的なプロトコルや企業は、大規模な資本の信頼を得るでしょうが、革新しないものは資本を引き付けることが難しいでしょう。

チェーン上の金融がセキュリティアーキテクチャにおいてより洗練された機関レベルの規範を確立できれば、大きな利益を得るでしょう。最も重要で明白な措置は、アップグレード権限、出金限度、タイムロック、署名閾値、セキュリティアーキテクチャ全体の透明性に関する基準を策定することです。多くの人と同様に、Driftが2/5の署名構成を採用し、タイムロックがないことや、KelpDAOのブリッジスマートコントラクトが単一のDVN（すなわち署名者）しか使用していないのを見たとき、私は非常に驚きました。

透明性報告や認証の新しい基準が導入されることを嬉しく思います。これにより、機関参加者に明確な基準が設定されます。透明性と堅牢な設計を先導するプロトコルは、より多くの資金流入を得るでしょう。機関は強力なリスク管理部門を持っており、強力な保護措置が必要です。すべての脆弱性を網羅的に発見することは不可能ですが、常識的なサーキットブレーカー機能やより洗練されたアップグレードプロセスを実施するチームは、発行者、機関、個人投資家にとってより魅力的になるでしょう。

次に、チームは自らの安定コインを発行することを検討すべきです。これは二重の利点を持ち、プロトコルに収益をもたらし、即時の凍結や押収の能力を提供します。攻撃が発生した後の最初の瞬間は重要であり、迅速かつ一方的に行動する能力が不可欠です。攻撃が発生したときに既存の安定コイン発行機関にトークンを即座に凍結させるのはなぜ実現不可能なのでしょうか？それは現実的ではないからです。安定コイン発行機関は、各プロトコルを監視することはほぼ不可能であり、彼らはジレンマに陥ります：プロトコルの権利を尊重するのか、それとも保有者の権利を尊重し、関連法を遵守するのか？Driftプロトコルの脆弱性攻撃は明らかなハッキング攻撃ですが、攻撃の性質がそれほど明確でない場合はどうでしょうか？自らの安定コインを発行することで、プロトコルは完全な制御権と判断力を持ち、損失を大幅に削減できます。

しかし、このパラダイムを発展させる必要があります。実際、プロトコルは100％安全であることは不可能であり、機関はリスクをヘッジする必要があります。

従来の金融（TradFi）は、信用デフォルトスワップや保険を通じてカウンターパーティリスクや信用リスクを管理しています。チェーン上にも同様の機会があります：プロトコルは、預金者が損失を防ぐために保険や信用デフォルトスワップを購入することを許可できます。非常に有望な方法の一つは、予測市場を利用することで、参加者はロング（保護を購入）またはショート（プロトコルの安全性に賭けて保険料を受け取る）を選択できます。これらの市場は、ヘッジツールを提供するだけでなく、どのプラットフォームが最も信頼できると見なされているかをリアルタイムで透明に示すことができます。

私たちはセキュリティのルネサンスを急務としています。このルネサンスは、プロトコルがより大きな制御力を発揮し、より高い透明性を提供し、市場の力を利用して、大規模な預金者が「自らの安全を購入」できるようにすることを含みます。

2/ 機関レベルのバイサイドツール

仮に機関投資家が1億ドルをトークン化資産に投資したいと考えた場合、彼らはおそらく次のように尋ねるでしょう：現在、完全な目論見書を持つ投資機会を発見し、クロスチェーン投資と保管を行い、市場のボラティリティリスクや清算リスクを回避し、ポートフォリオのパフォーマンスを監視し、効率的にポジションを循環させることができるプラットフォームは存在しますか？

率直に言って、現在、機関レベルのプラットフォームは存在しません。私たちは国債から株式までの豊富なトークン化資産ポートフォリオを構築しましたが、機関資本を大規模に配備・管理するために必要なインフラはまだ構築されていません。

今こそ、機関バイヤーが必要とするツールを構築し始める時です。いくつかの主要なギャップが存在します。

まず、上記の全体的な能力を提供する機関レベルのUIです。チェーン上の投資は従来の金融よりもはるかに複雑であり、投資家は必要なリスクプロファイルを提供し、クロスチェーンの保管と実行を支援するソリューションが必要です。最近、ある投資家がAaveの公式サイトを通じて5000万ドルの$AAVEを購入した結果、実際には3.6万ドルのトークンしか受け取れなかった------これが今日の機関資本が直面している体験です。プラットフォームは、投資家をフロントランやその他のMEV攻撃から保護する必要があります。

もう一つの重要な機能は、短期的な清算保険または保護です。ほとんどのオラクルは堅牢ですが完璧ではありません。機関は短期的なオラクルの問題やその他の無関係な感染によって資産の認識価格が下落することで清算されることはできません。私は、暗号ネイティブのマーケットメーカーが一時的な市場の誤価格に喜んで引き受ける多様な選択肢があると想定しています。現在、単一のプロトコルがこのようなサービスを提供していますが、機関はより汎用的なソリューションを必要としています。

最後に、プラットフォームはワンクリックで循環機能を提供することもできます。PendleやKaminoなどのプラットフォームは特定の資産リストの循環をサポートしていますが、管理者は上場されていない資産を循環させたい場合があります。したがって、明らかな機会があります：任意の資産に直接アクセスできる循環契約のセットを発表することです。

3/ 大口取引能力

プライバシーは最後のフロンティアです。

流動性はかつてボトルネックでした。PropAMMはこの問題を大幅に解決し、低遅延の動的価格設定を実現することで資本効率と流動性を向上させ、静的AMMと比較して不良MEVの発生率を低下させました。

しかし、流動性は機関が必要とする唯一のものではありません。取引意図は依然として公開されており、取引アルゴリズムは逆工学される可能性があり、ブロック決済には資金が必要です。各ポジション、ヘッジ、実行がリアルタイムで可視化される場合、機関はパイロットモードから脱却できず------そして彼らはそうしません。だからこそ、取引金融（TradFi）の機密性に最適化されたブロックチェーンCantonは数十億ドルの評価を受けています。これが一部の巨大なホエールが避ける理由でもあります。Hyperliquidは市場の深さが限られているにもかかわらず、注文を出すことで市場が彼らに不利な方向に動くことになります。

解決策は、公開流動性に対してシールド実行を行うことです。Silhouette（Hyperliquidのシールドトレーディング製品）は、TEE駆動のマッチングエンジンを通じてこれを実現しました。注文はバッチ処理され、プライベートにマッチングされ、ネット決済され、意図が漏れません；未成交部分は直接HyperCoreの公開注文簿にルーティングされます。現物はオンラインになり、ネット決済により各取引で平均4ベーシスポイントを節約します。永続契約は今年中に導入される予定です。もちろん、異なるチェーン上には異なる取引タイプに対するさらなるソリューションが存在します。

OTCプラットフォームと中央集権的取引所は、引き続き大口取引を完了させるでしょう。しかし、取引実行自体が保護される場合にのみ、チェーン上の金融が大規模に適用されるすべての利点------即時決済、取引相手リスクの低減、より深い統一流動性------が真に実現されます。

4/ 規制改革とチェーン上のKYC

広範な規制改革は、トークン化金融のスケールアップに直面する最大の構造的障害の一つですが、初期の企業はこの分野で直接的な影響を与えることが難しいです。それでも、創業者は短期的に関連する問題に対して意味のある影響を与えることができます：チェーン上のアイデンティティとKYC（顧客確認）。

規制されたトークン化製品（Securitizeが発行した製品など）は、ユーザーが取引を行う前にポータルでKYCを完了することを要求します。しかし、ユーザーがSecuritizeが発行していない製品を取引したい場合はどうでしょうか？再度KYCを受ける必要があります。

取引の摩擦を減らすことは、チェーン上のユーザーと資産の成長に寄与します。特定の資産のKYC要件を完全に回避することはできないかもしれませんが、情報共有プロセスを簡素化したり、特定の金額の閾値内で相互的なKYCメカニズムを構築したりすることができれば、革新の余地が大きく広がります。

結論

最初の3500億ドルは主に安定コインから来ています。

次の数量級の目標はより困難です。それは、伝統金融の領域に留まる十分な理由を持つ資本を獲得する必要があります：これらの資本は、スループットよりも取引相手リスクを重視し、組み合わせ可能性よりも戦略の機密性を重視し、イデオロギーよりも機関レベルのツールを重視します。

資本は、トークン化が新しいものであるからといって、チェーン上に流れ込むことはありません。トークン化が構造的に優れたリスク調整後のリターンをもたらすことができるときにのみ、資本は流入します。トークン化プレミアムはその機会を指摘し、4つのギャップは解決すべき問題を明らかにします。

数兆ドルの資産をトークン化することはもはや「発生するかどうか」の問題ではなく、誰がこれらの資産を世界中で発行、取引、保管するためのアプリケーションを構築するかの問題です。

私たちは機会が実在し、間もなく訪れると信じています。