三大「反身性」の陰鬱が市場を覆う

著者：ウォール・ストリート・ジャーナル

現在、世界の市場は三重の相互強化の反射的循環、すなわち、石油価格の政治、大規模クラウドプロバイダーの資本支出、AI債務リスクに直面しています。ゴールドマン・サックスは、これら三つの要素が重なり合うことで形成される負のフィードバックメカニズムが、現在の市場を脆弱で危険なバランスの上に置いていると警告しています。

今週、ゴールドマン・サックスの1-デルタ取引責任者リッチ・プリボロツキーは最新の顧客報告書で、石油価格の急騰と金利上昇の二重の圧力が市場をますます消化困難にしており、債券市場の負の衝撃が急激に悪化している。

彼は、政治的な実質的緩和がなければ、市場はリスクを自ら消化せざるを得ず、状況はさらに悪化する方向に進むだろう。

同時に、テクノロジー大手の資本支出の制御不能な拡大とAIインフラ関連債券の価格暴落が、投資家の大規模クラウドプロバイダーに対する信頼を揺るがしています。

プリボロツキーは、これらの企業に賭けることの本質が「収入の転換点が支出のピークに先行する」という高リスクの賭けに変わりつつあると警告しています。

石油価格---政治---インフレ：第一の反射的循環

石油価格と政治の間の双方向フィードバックメカニズムは、プリボロツキーが最も注目している第一の反射的連鎖です。

今週、ブレント原油価格は一時的に1バレル100ドルを突破し、トランプ政策への市場の期待が試されました。

市場は一般的に、石油価格がある閾値を突破し、ガソリン価格を押し上げ、大統領の支持率を引き下げると、トランプ政権が介入し、石油価格を抑制するだろうと予想していました。

この期待はある程度株式市場の弾力性を支えましたが、プリボロツキーは、同じ価格水準で政策対応が遅れるごとに、市場はますます自ら結果を導く必要があると指摘しています。

金利の衝撃は、この循環の中で最も無視できない変数となっています。

同時に、エネルギーコストが食品インフレに伝播することも現実のものとなりつつあります。

実体経済の警告信号が現れています------アメリカン航空は、収入が歴史的な高水準に達し、運賃が上昇し、需要が堅調であるにもかかわらず、2026年の業績見通しを下方修正しました。その理由は、燃料コストが7月初め以来約16億ドル増加したためです。

地政学的な面でも緊張が高まっています。

CCTVニュースによると、現地時間7月24日、アメリカのトランプ大統領はホワイトハウスでイラン戦争に関する「撤退戦略」について述べ、アメリカには二つの選択肢があるとしました。一つは、現在の軍事行動を続け、打撃を強化してイランの軍事能力を徐々に破壊すること。もう一つは、交渉を通じて合意に達することです。

ウォール・ストリート・ジャーナルは、同日早く、ロイターが報じた情報筋を引用して、パキスタンが停滞している米イラン交渉の再開を推進することを模索していると伝えました。

イスラエルのネタニヤフ首相は来週火曜日にホワイトハウスでトランプと会談する予定で、プリボロツキーは、このタイミングが市場に「TACOの瞬間」をもたらす可能性があると示唆しています------すなわち、突発的な交渉や妥協の動きです。

大規模クラウドプロバイダーの支出：第二の反射的循環

第二の反射的循環は、大規模テクノロジー企業の資本支出を中心に展開され、その核心的矛盾は、市場が巨額の投資を無代価の成長信号として受け入れるかどうかにあります。

グーグルは今回のテクノロジー決算シーズンのネガティブな象徴となりました。同社は2026年の資本支出見通しを1950億から2050億ドルに引き上げ、当四半期の自由キャッシュフローはマイナス59億ドルとなり、株価は6.9%下落しました。

クラウド事業の成長82%などの運営データは本来は目を引くものでしたが、市場はもはや支出を無コストの戦略的投資と見なすことを望んでおらず、最前線の製品ロードマップや投資収益率に対する問いかけにはほとんど前向きな回答が得られませんでした。

より深刻な影響は競争の伝播にあります。もしグーグルが支出を増加させれば、同業他社も追随せざるを得ず、全体の大規模クラウドコンピューティングセクターが圧力を受けることになります。ハードウェア部門も同様に危機的です：

• STマイクロエレクトロニクスのコア利益は予想に達せず、第3四半期の収益見通しはやや疲弊しており、株価は約14%下落；
• テキサス・インスツルメンツ（TXN）は安定したパフォーマンスを示していますが、終値は3%下落しました。

人工知能競争の構図に関して、プリボロツキーは、最前線のクローズドソースモデルと中国のオープンソースモデルとの間のギャップが大幅に縮小していると指摘しています。

彼は、以前は9ヶ月から12ヶ月で測定されていたギャップが、現在では一部のベンチマークで数週間に圧縮されていると述べています。事前学習に対する強化学習と後処理のコストと限界利益の比率が、全く異なる経済モデルを生み出しており、アプリケーション層の競争の激しさや競争構造の平坦さは歴史的に稀なものです。

彼は、小型モデルと効率向上によるリスクは「後の物語」であるが、軽視すべきではないと考えています。

AIインフラ債務：第三の反射的循環

第三の反射的循環は、大規模テクノロジー企業の債券と資金調達構造に隠れています。

プリボロツキーは債券市場を現在最も注目すべきリスク信号と見なしています。

メタがBeignet SPVを通じて完了した「ハイペリオン」資金調達の例を挙げると、この273億ドルの債券は発行時に額面価格で設定され、その後一時109の価格で取引されましたが、現在は95近くに戻っています。

大規模クラウドプロバイダー全体の財務状況は依然として健全であり、バランスシートのレバレッジは高くありませんが、評価の再設定が株式の倍率に対する圧力をかなり顕著にしています。

より厳しい問題は、資本支出が加速するにつれて自由キャッシュフローの転換率が持続的に悪化し、インフラ構築のための資金調達を行うレバレッジ主体が受ける衝撃がより激しくなることです。

プリボロツキーは、今日の生産能力の拡張が明日の計算能力の過剰に変わる可能性があり、その時には、より大規模な減価償却費が損益計算書を押し流し始めるだろうと警告しています。

展望：マイクロソフトの決算と長鑫メモリの上場が重要な触媒に

最近の展望として、プリボロツキーは二つの重要なイベントが上記の反射的テーマに対する重要な検証を行うと指摘しています。

一つは、今週水曜日のマイクロソフトの決算電話会議です。彼は、「もし反射的テーマが展開されるなら、これは最も重要な電話かもしれない」と考えています。

市場は、マイクロソフトの資本支出、クラウド成長、自由キャッシュフローのバランスを注意深く観察し、大規模テクノロジーの物語が安定するかどうかを判断します。

二つ目は、中国のメモリチップ企業長鑫メモリの科創板での上場です。長鑫メモリは現在、世界第4位のDRAM生産者であり、今回の資金調達規模は約86億ドルです。

プリボロツキーは、「これは無関係な新たな競争相手ではない」と強調し、上場後に株価が場外永続市場が暗示する評価水準に近づけば、全体のメモリチップセクターに重大な影響を与えるだろうと述べています。

プリボロツキーは最後に、現在の状況を一言でまとめています：

石油価格問題における循環引用のように感じる。

反射的に主導される市場では、すべての変数が原因であり、結果でもあります。