曲線に任せ、周期に逆らうな：マクロ分析の達人ラウル・パルの暗号通貨10年投資振り返り

著者：Raoul Pal、Real Vision共同創設者兼CEO

原題：《Where Crypto Fits in the Exponential Age》

編訳：胡韜、ChainCatcher

今、あなたの情報フィードをスクロールすると、雰囲気が暗いことに気づくでしょう。サイクルは終わり、暗号通貨は死に、4年間のサイクルパターンは崩壊し、購入を勧めたすべての人が間違っていました。価格の動きは人々の期待とは大きく異なり、価格が理解できないとき、人々は悲観的になります。この状況は珍しくありません。

この映画は何度も見たことがあります。結末はすでに決まっています。私は暗号通貨の分野で13年間もがき苦しみ、ほぼすべての可能な間違いを犯しました。だから、私がなぜ今でも暗号通貨に期待しているのかをお話しする前に、まず私がどのように失敗したのかをお話しさせてください。なぜなら、本当の教訓はこれらの間違いの中に隠されているからです。

私は2013年にビットコインに関わり始めたとき、価格は1枚200ドルでした。しかし、購入そのものが重要ではありませんでした。ビットコインを購入する前に、私は座ってレポートを書きました。このレポートは後に史上初のビットコインに関するマクロ評価レポートとなりました。

後の基準から見ると、この方法は非常に粗雑でした。私は地上と地下の金の埋蔵量（商品価値を評価するのと同じように）をビットコインに当てはめました。もしビットコインが最終的に金の同等物となるなら、数学的計算によれば、1枚のビットコインの価値は100万ドルに達し、金の価格は今日とほぼ同じになるでしょう。

その記事はシリコンバレーと金融界で急速に広まりました。なぜなら、これまで誰もビットコインのマクロフレームワークを構築していなかったからです。それは存在しませんでした。そして私はこの文章を書いただけでなく、すべてのGMI購読者、ヘッジファンドやファミリーオフィスに推薦しました。2013年に200ドルでこれらのオーディエンスにビットコインを推薦するのは簡単なことではありませんでした。

これが私の当時の論文です。正直に言うと、私はこれを発表する権利を得るためにお金を払いました：

今日、200ドルの価値があると感じていますが、100万ドルの価値があるかもしれません。たとえ私の愚かさや市場の不確実性による90%の割引を保守的に差し引いても、10年以内に10万ドルの価値があると考えています。

結果的に、私の推定は大体正しかったです。私たちは目的地に到達しました。

しかし、正しい目的地を予測することと、正しい旅を予測することは全く異なることです。

事実はこうです。私は素晴らしい価格で購入し、それは2倍、さらに2倍になり、その後84%暴落しました。さて、私は自分に言い聞かせました、これは長期投資だ、私は何もしない。すると2017年末に再び急騰し、ある日画面を見たら、信じられない数字に達していました。そこで、私は売却しました。

なぜ？恐れ、不確実性、疑念（FUD）からです。フォークの騒動、「これは単なるバブル」という声、そして私が英雄だと言ってくれた小さな声が、成功裏に10倍の暴落を達成した後、すべてを手放すように私を押し戻しました。

私は売却しました。そしてそれは再び10倍になり、私は買いませんでした。

私は自分が完全に愚か者のように感じないように努めましたが、実際には本当に愚かだと感じていました。

状況はさらに悪化しました。株式市場が再び暴落したとき、私はCOVID-19の間に再び購入し、パニック買いが天才的だと思い込んでいました。実際にはそうではありませんでした。私は以前2000ドルで売却し、8000ドルや9000ドルで再び購入しました。購入し、高値で売却し、ポジションを巡る巧妙な小取引……これらすべてが私を唯一の有効な戦略の妨げにしました。

私は一度計算しました。もし私が当初何もしなかったら、最初の20万ドルは今や1億ドルの価値があるはずです。これが複利の力であり、私が本当に愚か者であることを証明しています。資産はその役割を果たしましたが、私はそれを台無しにし続けました。

これが私が8桁の利益を得るために支払った教訓です：

視点を広げ、ノイズを排除し、持ち続けること。死んだ人はどのブローカーにとっても最良の顧客です。なぜなら、彼らは何も触れないからです。

これが私の告白です。今、私は当時完全には理解していなかったいくつかのことを理解しています。

ビットコインは金庫です

私が過去数週間に書いた通貨の価値下落に関する記事はすべてこれに関連しています。人口構造の変化は債務の増加をもたらし、債務は通貨の価値を下げ、あなたの現金は長期資産に対して毎年約8%減少します。完全な伝導メカニズムを理解したい場合は、以前に通貨の価値下落について探求した記事を振り返ってください。簡単に言えば、現金を持つことは溶けている氷の塊を持つことと同じで、理性的な行動は印刷できないものを持つことです。

ビットコインはその中で最も純粋なものの一つです。2100万枚、永遠に存在し、増発を決定するための委員会はありません。それは人類がこれまでに創造した最も希少な通貨です。それは価値の保存の手段であり、金庫です。

しかし、金庫の容量は限られており、この上限を理解することが重要です。ビットコインの潜在的な市場は、世界中の安全な避難所を求める貯蓄プールです。約35兆ドルの価値を持つ金と、人々が価値を保つために保有する他の資産の一部を想像できます。ビットコインの目標は、時間の経過とともにこの市場プールの中でますます大きなシェアを占めることであり、私はそれが実際に達成されていると思います。唯一の真の競争相手はZcashであり、これは同じ理念に基づくプライベート暗号通貨で、最終的には10%のシェアを占める可能性があります。残りのシェアはビットコインのものです。

したがって、金庫は実在し、うまく機能しており、それを持つことは間違いなく素晴らしい資産です。しかし、問題は、金庫は物語の半分に過ぎず、しかもその中の小さな部分に過ぎないということです。

経済はこの基盤の上に発展しています。

ビットコインはプログラム可能ではありません。その設計の目的は、1つのことに集中することであり、それ以外には何もありません。スマートコントラクトプラットフォームは全く異なります。この種のプラットフォームは多くありますが、私が支持するのはEthereum、Solana、Suiの3つです。人々が犯す最大の間違いは、それらをビットコインと一緒に「暗号通貨」と呼び、どのコインが勝つかを尋ねることです。

人々が見落としているのは、彼らは同じポジションで競争しているわけではないということです。ビットコインはストレージの問題を解決し、スマートコントラクトプラットフォームは調整の問題を解決します。

私の「指数関数的時代（Exponential Age）」フレームワークの記事は、人工知能、ロボット、エネルギー、暗号通貨がそれぞれの発展曲線の急勾配に同時に入っており、経済は人間の運営から機械の運営に移行しようとしていることを説明しています。数十億のAIエージェントが取引を行い、計算リソースを購入し、相互に決済を行い、その速度は人間には到底及びません。

今、明白な質問をします：彼らは何を使って取引を行うのでしょうか？銀行システムではありません。3日間の決済、週末に閉まる代理銀行や清算所に依存して機械経済を運営することはできません。エージェントはプログラム可能で即時かつ常にオンラインの支払い経路を必要とします。これがスマートコントラクトプラットフォームの役割です。それは指数時代がもたらす機械経済の決済層です。

したがって、これは特定の暗号通貨に賭けることではなく、次世代の経済が運営されるためのインフラに賭けることです。このトークンは通貨ではなく、このネットワーク------デジタル時代の調整層------におけるあなたの持分です。

これは、ビットコインを評価する方法でそれらを評価することはできず、企業を評価するようにそれらを評価することもできないことを意味します。彼らは企業ではなく、経済体であり、経済体の価値はその内部の活動量に依存します。

今、これら2つの潜在的な市場を比較してみましょう。これが全ての議論の本質です。

ビットコインは世界の貯蓄を狙っています。この賞金は約35兆ドルの価値があり、金に匹敵します。所有する価値があります。

スマートコントラクトプラットフォームは軌道のようなもので、最終的には世界の不動産（約400兆ドル）、世界の債務（約325兆ドル）、世界の株式（約125兆ドル）の取引を支えることになります。これは単なるより大きな利益ではなく、数量的な飛躍です。

したがって、結論は明白です。すべての成功したスマートコントラクトプラットフォームの総価値は、最終的にはビットコインの数倍になるはずです。これはビットコインが失敗したからではありません------それは失敗していません、それはその使命を完璧に果たしました。むしろ、金庫の上に構築された経済システムの規模は金庫自体をはるかに超えています。金庫はあなたの貯蓄を保管し、軌道は全体の経済システムを支えています。

しかし、それらは単なる実用型トークンです。

私はこの反対意見を理解できます。なぜなら、これは最も一般的な弱気の理由であり、真剣に受け止める価値があるからです。この論点はこうです：ビットコインの設計の目的は価値を保存することであり、それがすべての目的です。したがって、それは通貨のように価値を蓄積します。Ethereum、Solana、Suiは単なる実用ツールであり、金融インフラであり、インフラは純粋な通貨資産のように価値を蓄積することはありません。技術は良いですが、投資価値は高くありません。

しかし、逆の論理も成り立ちます。純粋な価値保存手段は、投資を求める貯蓄プールの規模に制限されます。この数字は大きいですが、上限は固定されています。一方、インフラ資産の価値は、その上に構築できるものの総量に制限されており、誰かが新機能を導入するたびに、この上限は常に引き上げられます。低コストは低価値を意味しません。それらは既存のインフラを使用するコストであり、これらのインフラの価値は、十分に低いコストで大規模に使用できることにあります。

ここには重要な違いがあります。Ethereumに基づいて構築されたアプリケーション、貸出プロトコル、取引所はすべて企業です。彼らは収入を持ち、競争優位性があり、キャッシュフローを使って彼らの価値を合理的に評価できます。しかし、Ethereum自体はそうではありません。Ethereumの価値は、その上に構築されたすべてのビジネスの合計から来ています。Ethereumを閉じると、失うのは単なる企業ではなく、すべてのレイヤー2ネットワーク、大部分のステーブルコイン市場、全体の分散型金融（DeFi）分野、すべてが同時に消えます。これが価値の所在です。それはすべてのビジネスが生き残るための基盤であり、特定のビジネスそのものではありません。

同様の論理は、レイヤー2ネットワークがレイヤー1ネットワークのように価値を蓄積しない理由を説明することもできます。レイヤー2ネットワークは、基盤となるチェーンからセキュリティを借り受け、その余剰の大部分を基盤となるチェーンに返します。Ethereum上に繁栄するレイヤー2ネットワークを構築することは、実際にはEthereumの価値を増加させるだけです。最終的に、価値は基盤となるチェーンに帰属します。

では、なぜ皆が弱気なのでしょうか？

最初の感情に戻りましょう。もし長期的な展望がこれほど明るいなら、なぜ今はこんなにも悪いと感じるのでしょうか？

市場の状況は以前は非常に適切でした：流動性が増加し、金融環境は緩和されていました……しかし、誰もが予想しなかったことに、リターンは期待通りには来ませんでした。10月10日の暴落と政府の停滞が市場構造を破壊し、市場が遅延しました。そして人々はしばしばこの遅延を市場の消滅と解釈します。

この過程で問題が発生した部分はありませんでした。暗号通貨の現在の取引価格と流動性の期待値の間のギャップ（私たちはこれを「ギャップ」と呼びます）は、私が予想していたよりも長く続いていますが、ギャップは閉じるものであり、消えるものではありません。

私たちはISM指数が50を下回る歴史的な低迷から抜け出したばかりで、その時商業サイクルはほぼ停滞していました。暗号通貨市場は取引活動と投資によって駆動されており、これは商業サイクルの支えを必要とします。長い間、それはこの支えから回復できませんでした。さらに、ビットコインの取引価格は常にその全体の流動性レベルを下回っており、これは周期的に発生する状況と同じです。ビットコイン自体は流動性の変動よりも大きな変動を示すため、流動性が過熱しているときには価格が過度に上昇し、流動性が冷え込んでいるときには価格が下落します。しかし、長期的には、流動性との相関関係は約87%です。

現在、市場は低迷しており、人々は暗号通貨の投資理論が無効になったと考えています。しかし、事実はそうではありません。商業サイクルは変化しました。ISM指数は6ヶ月連続で拡張期にあり、7月のデータは53.3であり、歴史的な経験は、暗号通貨がこのような環境で繁栄することを示しています。経済サイクルが上昇すると、人々はリスクの高い投資に目を向け、暗号通貨の状況も他の分野と同様です。ジャンク債は国債よりも良好なパフォーマンスを示し、小型株は大型株よりも良好なパフォーマンスを示し、Ethereumとスマートコントラクトプラットフォームはビットコインよりも良好なパフォーマンスを示します。これは、経済活動の増加がブロックスペースの需要を押し上げ、貯蓄の増加がビットコインの需要を押し上げるからです。

私は実際にこれを何に使うのか？

私はあなたにポートフォリオを提供することも、市場がいつ底を打つかを教えることもありません。13年の経験が私に教えてくれたのは、私は市場のタイミングを予測できないということですし、あなたも同様です。自分ができるふりをすることは、最終的に2000ドルで売却することにつながります。

私があなたに伝えたいのは、私の前の告白が何を意味するのかということです。これは長期的なゲームであり、感情に満ちています。なぜなら、私たち全員の生計がこれにかかっているからです。最終的な勝者は、取引スキルが最も高い人ではなく、自分が持っている資産を本当に理解し、ネットワークの普及が必然であると信じ、数年ごとに現れる50%の下落を時計のように正確に乗り越えることができる人々です。

視点を広げ、干渉を排除し、金庫を掌握し、軌道を掌握し、曲線が私が10年間試みてきた仕事を完了させるようにしましょう。