フィデリティ Q3 レポート：BTC、ETH、SOL はまだ底を探っており、熊市はあとどれくらい続くのか？

著者：フィデリティデジタル資産研究チーム

編纂：佳欢，ChainCatcher

一、市場総覧

図：三大資産信号総覧パネル

加重 NUPL：BTC 単独で市場を支える

加重 NUPL は、市場価値加重のデジタル資産ポートフォリオが、未実現利益または未実現損失の状態にあるかを測定するために使用されます。BTC の市場価値の割合が ETH や SOL よりもはるかに高いため、現在の指標は大部分が BTC によって決定されています。

現在、三つの資産の中で未実現利益を記録しているのは BTC のみで、ETH と SOL はいずれも未実現損失の状態にあります。総合的に計算した結果、加重 NUPL は -0.01 であり、市場全体がわずかに損益分岐点を下回っていることを意味します。

言い換えれば、市場に残る未実現利益は主に BTC に集中しており、各種資産の一般的な改善からは来ていません。BTC はその中で安定器の役割を果たし、ETH と SOL の損失圧力を一部相殺していますが、全体のポートフォリオを正の値に戻すには不十分です。

もし三つの資産が同じ重みを持っていた場合、ETH と SOL の損失がより深刻であるため、ポートフォリオの状態はさらに疲弊することになります。したがって、加重 NUPL がすでにマイナスに転じたにもかかわらず、現在の市場構造は「損失が各種資産に均等に分布している」状況よりもわずかに健康的です。

これもまた、BTC がデジタル資産市場における風向計の地位を示しています。ETH と SOL は BTC に対して相対的に弱く、投資家は最大規模で流動性の高い資産に対してより明確な好みを示し、歴史的にボラティリティが高かった他のデジタル資産には依然として慎重です。

投資家にとって、現在の市場は修復過程で底を探しているように見え、周期の終端に入る一般的な利益段階には達していません。BTC の相対的な強さは他の資産に広がっておらず、市場参加者は依然として高度に集中しています。

2026 年第2四半期、BTC の NUPL はさらに低下し、三つの資産の加重 NUPL は -0.01 に減少しました。より多くの資産が再び未実現利益の状態に戻る前に、市場は横ばいを維持するか、引き続き圧力を受ける可能性が高く、迅速に全面的な拡張に戻ることはないでしょう。

図：加重 NUPL スコア

BTC 支配率が 68% に上昇、資産のローテーションは未だ見られず

2025 年下半期に継続的に低下した後、BTC 支配率は再び緩やかに上昇し、長期的な上昇トレンドは破壊されていません。

歴史的に、BTC 支配率の上昇は通常、他のデジタル資産が BTC に対して劣後することを伴います。これは、不確実性が高まり、評価が圧迫される環境において、資金が流動性が最も高く、市場が最も成熟している資産に流れる傾向を反映しています。

BTC 支配率の継続的な上昇の段階的な低点と、相対的に安定した上昇傾斜は、この好みが短期的な現象ではないことを示しています。

現在の支配率は、資金が依然として BTC に集中していることを意味し、市場のリスク選好には明らかな選択性があります。BTC 以外の資産の参加度は限られており、全体の市場は広範な相対的強さを回復していません。

2026 年第2四半期、BTC 支配率は 67% からわずかに 68% に上昇し、他のデジタル資産への資金のローテーションの兆候は依然として微弱です。

もし第3四半期に BTC 支配率が低下し始めるか、横ばいになる場合、リスク選好が回復している可能性があり、他のデジタル資産が再び資金の注目を集めることになり、市場構造の変化の初期信号となる可能性があります。

図：資産支配率とデジタル資産総市場価値（ステーブルコインを除く）

資産のパフォーマンス：BTC、ETH、SOL 全て下落

過去1年間のローリングリターンに基づくと、BTC は約 45% 下落し、ETH は 37% 下落し、SOL は 53% 下落しました。

年初から現在まで、三つの資産は同様に弱いパフォーマンスを示し、BTC、ETH、SOL はそれぞれ 33%、47%、41% 下落しました。

第2四半期末までに、BTC は 200 週移動平均線を下回り、市場の感情は極度に低迷しており、全体のデジタル資産市場も同様に弱くなっています。

マクロ環境が不利で、資金が AI 関連の投資や株式市場に流れ、さらに市場のモメンタムが持続的に減少していることが、この下落幅を拡大しています。現在、多くの指標が歴史的な降伏範囲に近づいているか、すでに触れています。

現物 ETP の資金流入も引き続きマイナスです。2026 年初頭から現在まで、現物 ETP は累計で 540 億ドルの純流出があり、そのうち 490 億ドルは第2四半期に発生しました。

6 月の1ヶ月間だけで、現物 ETP は約 450 億ドルの純流出を記録し、現物ビットコイン ETP の導入以来最も悪い月となりました。

6 月 1 日から 4 日にかけて、市場では約 60 億ドルの連鎖清算が発生しました。受動的なポジション解消は売圧をさらに拡大し、元々のポジション構造を乱しました。

マクロおよび地政学的環境も同様に足かせとなっています。インフレは高水準を維持し、エネルギー価格は引き続き圧力を受けており、市場は金利政策に対する期待を大幅に調整しました：年初には、2026 年に利下げがない可能性があると考えられていましたが、第2四半期末には年末に利上げの可能性があるとの期待に変わりました。

短期的なボラティリティは依然として高水準にあり、市場が底を形成するには通常時間がかかります。

しかし、現在の評価水準やデジタル資産と伝統的なリスク資産との間の負の相関関係がますます明確になっていることは、長期投資家にとって魅力的なエントリーポジションを提供する可能性があります。前提として、基盤となるネットワークの採用トレンドが引き続き強化される必要があります。

図：BTC、ETH、SOL の1年ローリングパフォーマンス

二、ビットコイン

NUPL 0.09：ポジティブ

第2四半期末、BTC の NUPL は 0.09 で、「希望---恐怖」の範囲にあり、市場にはわずかに未実現利益が残っているものの、投資家の感情は慎重に傾いています。

一部の保有者は依然として利益を得ていますが、市場は「底が確立された」という一般的な合意には達していません。

第2四半期に BTC は 14% 下落し、NUPL は 0.21 から 0.09 に低下し、0.12 減少しました。これは、保有者の未実現利益が穏やかに収縮したように見え、大規模な降伏ではありません。

現在のデータによると、BTC の市場価格は全ネットワークの総コスト基準を約 10% 上回っており、投資家は合計で約 1080 億ドルの未実現利益を保有しています。

4 月と 5 月の大部分の期間、BTC の NUPL は「楽観---不安」の範囲にあり、その時市場は底がすでに現れた可能性を徐々に信じていました。

最近、指標は再び「希望---恐怖」の範囲に戻り、市場の感情は持続的な楽観から慎重かつ不確実なものに変わりました。

歴史的に、BTC の熊市期間中の NUPL はさらに降伏区間に入ることがあり、したがって現在の状態は依然として慎重に見る必要があります。

歴史的データによると、BTC の NUPL が 0.09 の上下 0.05 の範囲にあるとき、その後の1年のリターンの中央値は 53%、3年の年率複利成長率は 69% であり、サンプルは合計 73 回発生しています。

NUPL と未来の1年および3年のリターンの相関係数はそれぞれ -0.26 と -0.80 であり、NUPL が低いほど、長期的な後続リターンが高くなる傾向があることを示しています。これが、フィデリティが低い NUPL をポジティブな信号と評価する理由でもあります。

ただし、歴史的な関係は弱まる可能性があり、マクロ環境や全体の市場構造を考慮して判断する必要があります。

図：ビットコインの未実現利益と損失（NUPL）

モメンタム信号：ネガティブ

BTC の現在のモメンタム指標は、今回の下落が弱気の脈動を形成したことを反映しており、価格は過去1四半期にわたって持続的に高値を更新できませんでした。

信号は 2026 年 4 月 21 日に転正し、その時の BTC 価格は 78,317 ドルで、短期的なボラティリティと価格モメンタムはともに中期の平均を上回りました。

しかし、この反発は持続しませんでした。6 月 1 日、信号は BTC が 66,540 ドルの時に再びネガティブに転じ、モメンタムが枯渇し、価格も安定しませんでした。

第2四半期、BTC の価格は 58,500 ドルから 82,256 ドルの間で変動し、4 月と 5 月の変動は特に激しかったです。

今四半期のモメンタムモデルは一度の偽陽性を示しました：第2四半期初めの正の変動は延長される可能性があると判断されましたが、最終的には急速に反転しました。

これはトレンド追跡モデルが避けられない代償です。このようなモデルの目標は、すべてのトップとボトムを正確に捉えることではなく、上昇トレンドが形成された後にできるだけ参加しつつ、下方リスクを管理することです。

6 月 1 日の信号がネガティブに転じて以来、BTC は約 10% 下落し、現在もネガティブなモメンタムの範囲にあります。

BTC の短期的な実現ボラティリティは約 34% 年率で、40% の中期ボラティリティを下回っています。モメンタム信号を再び転正させるには、短期ボラティリティが適度に回復するか、中期ボラティリティがさらに低下する必要があります。

強調すべきは、この指標は正確なトップとボトムを予測するためのものではなく、価格の方向とボラティリティの変化が同期する段階を特定するためのものです。歴史的に、このような段階はしばしば市場の加速に対応します。

現在の読み取りは依然として慎重を指し示しており、上昇モメンタムが回復したわけではありません。

図：ビットコインモメンタム信号

Yardstick：ポジティブ

BTC の価格は歴史的な高値から 50% 以上下落していますが、全ネットワークのハッシュレートはピーク時から約 22% のみ低下しています。

マイナーは明らかな圧力に直面していますが、全体のネットワークは依然として強い弾力性を示しています。

この影響により、ビットコインの Yardstick は歴史的な低位に近づいており、ネットワークを維持し保護するために必要なハッシュレートに対して、BTC が著しく割安な状態にある可能性を示しています。

ただし、今回のサイクルにはいくつかの違いもあり、価格のボラティリティが低下し、マイニング業界が成熟してきています。

BTC の価格は Yardstick の直接的な入力変数です。価格のボラティリティが低下すると、この比率におけるハッシュレートの相対的な影響がより明確になります。

同時に、マイニング企業はエネルギーコストと運営効率の管理能力が向上し、利益状況に応じてより柔軟に稼働率を調整したり、設備を移動したり、電力契約を最適化したりすることができます。

そのため、マイニング能力は価格の変動に応じてより柔軟に調整でき、価格とネットワークのエネルギー投入の間に過去のような激しい乖離が生じることは少なくなります。

価格の下落とハッシュレートの低下が共に Yardstick を「割安」区間に押し込みました。過去 92 日間のうち、76 日間、つまり約 83% の時間、指標は長期平均の1標準偏差を下回っています。

歴史的に、この領域は通常市場の蓄積段階または相対的な底に対応します。

2018 年、Yardstick は類似の範囲に298日間滞在しました。2022 年は299日間続き、その後市場の感情が徐々に修復されました。

今回の熊市は現在までに約 203 日間続いています。周期のリズムに注目している投資家にとって、2026 年 10 月は観察に値する時間ウィンドウとなる可能性がありますが、市場がその時に底を打つことを意味するわけではありません。

図：ビットコイン Yardstick

相対的な金のパフォーマンス：ネガティブ

BTC のコア投資論理の一つは、価値保存手段としての潜在能力です。

金を基準にすることで、BTC がもう一つの伝統的な実物資産に対してどのようにパフォーマンスしているかを測定でき、単に法定通貨に対する価格変動を観察するだけではありません。

最近の価格の大幅な変動は、短期的には BTC の価値保存の物語を確かに弱めますが、長期的な投資論理が失効したことを証明するには至っていません。

2026 年第2四半期、BTC はドル建てで 14% 下落しましたが、金に対する価格は基本的に変わりませんでした。

約1年間の継続的な劣後を経て、投資家は BTC と金の間の好みが再び均衡に向かっている可能性があります。

2 月 28 日以来、BTC は金に対して 15% 上昇しました。地政学的な不確実性が続く中、両者の相対的な動きは安定し始めています。

過去1年間の金の強いパフォーマンスは、各国中央銀行の継続的な購入によるものが大きいです。この背景の中で、BTC と金の間の相対的な関係はより安定したバランスを形成しつつある可能性があります。

同時に、オンチェーン指標は依然として蓄積段階を指し示しており、一部の指標は降伏の特徴を示しています。

長期的な配置者にとって、BTC が金に対して持続的に劣後していたことは、現在の評価をより魅力的にする可能性があります。

図：ビットコインのドル建てと金建てのパフォーマンス

ハッシュレート：ネガティブ

BTC の日平均ハッシュレートと 30 日平均ハッシュレートは、2025 年 9 月に記録された 1000 EH/s、すなわち 1 ZH/s の歴史的なマイルストーンを下回っています。

その背後には主に二つの理由があります。一つは AI と高性能計算ビジネスが電力、土地、データセンター資源に対する魅力を高めていること、もう一つは熊市がビットコインマイニングの利益空間を圧縮していることです。

一部のマイニング企業は、電力容量、データセンターインフラ、そして新たな資本支出を AI または高性能計算ビジネスに移行している可能性があります。

BTC の価格が低迷している中で、AI のハッシュレート契約は通常、より安定して予測可能な収入を提供できるため、マイニング企業がインフラを再配置することには一定の経済的合理性があります。

注意が必要なのは、ビットコインの ASIC マイナーは高度に特化したハードウェアであり、通常は AI 計算に直接使用できないことです。したがって、マイニング企業が AI に転向するのは、電力、土地、サーバールーム、冷却施設を再利用することが主であり、既存のマイナーを直接 AI サーバーに改造することではありません。

使用されていないマイナーが長期間停滞することはあまりなく、より一般的な処理方法は設備を売却するか、電気料金が低い地域に移動することであり、ネットワークから永久に退出することではありません。

BTC の価格が 2025 年 10 月にピークを迎えて以来、ハッシュレートは持続的に低下しています。同時に、マイニングの難易度は長期的に高水準を維持しており、価格と同期して低下することはありませんでした。

価格の下落と利益率の圧縮により、コストの限界にあるマイナーが次々とシャットダウンしています。

歴史的に、熊市におけるマイニング経済の悪化はハッシュレートの段階的な低下を引き起こすことがあります。しかし、AI データセンターと電力契約がインフラ資源に対して競争を引き起こすことで、今回のハッシュレートの低下は歴史的な平均よりも長く続く可能性があります。

第2四半期、日平均ハッシュレートは前期比で 8% 増加しましたが、30 日平均ハッシュレートは同期間に 6% 減少しました。

2026 年以降、BTC の価格は 29% 以上下落していますが、ハッシュレートは約 12% のみ低下しており、マイナーの経済性は圧迫されているものの、ネットワーク全体は一定の弾力性を維持しています。

図：ビットコインのハッシュレートとマイニング難易度（原報告第10ページ）

三、イーサリアム

NUPL -0.43：ポジティブ

第2四半期、ETH の NUPL は「降伏」区間でさらに低下し、市場の感情はさらに悪化しました。

四半期内に ETH の価格は 25% 下落し、NUPL は -0.12 から -0.43 に低下し、0.31 減少し、投資家の未実現損失が著しく拡大しました。

現在のデータによると、ETH の取引価格は全ネットワークの総コスト基準を約 30% 下回っており、未実現損失の総額は約 870 億ドルです。

6 月 6 日、ETH の NUPL は -0.46 の段階的な低点に達し、その後再び下回ることはありませんでした。

指標はさらに新たな低点を更新する可能性がありますが、この低点が現在守られていることは、長期投資家にとって注目すべき位置かもしれません。

歴史的に、ETH の NUPL が -0.43 の上下 0.05 の範囲にあるとき、その後のリターンは通常かなり良好です。

2018 年以降、類似の読み取りに対応する未来の1年のリターンの中央値は 70%、未来の3年の年率複利成長率は 133% であり、二つの時間軸にはそれぞれ 90 回の観測が含まれています。

NUPL と未来の1年および3年のリターンの相関係数はそれぞれ -0.13 と -0.81 であり、NUPL と長期的な後続リターンとの間の負の相関関係がより明確になっています。

これがフィデリティが低い NUPL をポジティブな信号と評価する根拠でもあります。

ただし、歴史的な規則は弱まる可能性があり、より広範な市場条件を考慮して判断する必要があります。

図：イーサリアムの未実現利益と損失（NUPL）

モメンタム信号：ネガティブ

ETH のモメンタム信号は 2026 年 4 月 16 日に転正し、その時の価格は 2,350 ドルで、ボラティリティと価格モメンタムはそれぞれの中期平均を上回っていました。

しかし、ETH は持続的に上昇することができませんでした。5 月 17 日、信号は価格が 2,130 ドルに戻った時に再びネガティブに転じました。

第2四半期、ETH は 1,564 ドルから 2,422 ドルの間で変動し、4 月と 5 月の市場は特に激しかったです。

BTC と同様に、ETH のモメンタムモデルも今四半期に一度の偽陽性を示しました。

5 月 17 日の信号がネガティブに転じて以来、ETH は約 25% 下落し、現在もネガティブなモメンタムの範囲にあります。

短期的な実現ボラティリティは約 50% 年率で、71% の中期ボラティリティを大きく下回っています。

信号を再び転正させるには、短期ボラティリティが著しく回復するか、中期ボラティリティが大幅に低下する必要があります。

現在の指標は、価格とボラティリティが同時に弱くなっていることを反映しており、上昇モメンタムが回復したわけではありません。

図：イーサリアムモメンタム信号

使用指標：中立

第2四半期、イーサリアムの基盤層のファンダメンタルは全体的に冷却し、ETH の価格が持続的に下落し、ボラティリティが低下する動きと基本的に一致しています。

ただし、総取引件数は依然として一定の弾力性を示し、四半期内にわずか 5% 減少し、日取引量は常に 200 万件以上を維持しています。

取引手数料は依然として歴史的平均を大きく下回っていますが、短期的な需要の変化には敏感です。

4 月 22 日、イーサリアムの中央値取引手数料は一時 0.42 ドルに達し、その後持続的に低下し、四半期末には約 0.02 ドルにまで減少しました。

アクティブアドレスと新規アドレスは前四半期に歴史的な新高値を記録した後、明らかに減少し、それぞれ 10% と 31% 減少しました。

四半期内の弱い価格パフォーマンスと組み合わせると、オンチェーン活動と資産価格の間には依然として強い相関関係が保たれています。

第2四半期、実際の経済活動を持つアドレスの割合はわずかに上昇しましたが、依然として相当数のアドレスがイーサリアムの収入や安全性に実質的な貢献をしていません。

この傾向は 2026 年に続く可能性があります。今後導入予定の Glamsterdam アップグレードは、基盤層の容量を向上させることに重点を置いており、その際にブロックスペースの供給がさらに増加する可能性があります。

図：イーサリアム使用指標

ステーブルコインの送金額：ポジティブ

拡張の進展と規制環境の改善が相まって、イーサリアム上のステーブルコインの送金額は歴史的な平均を超えています。

過去 12 ヶ月間、ステーブルコインの送金総額は新高値を記録し、累計で 20 兆ドルを超えました。

ただし、増加率には減速の兆しが見られます。6 月の日平均ステーブルコイン送金額は、前の 3 ヶ月より約 9% 低下しました。

過去1年間、ステーブルコイン市場は急速に拡大しましたが、今後1年間は増加率がより安定した水準に戻る可能性があります。

注目すべきは、全体のデジタル資産価格が下落する中で、イーサリアム上のステーブルコイン送金量は依然として増加していることです。

これは、ステーブルコインの実際の使用需要が市場の感情や資産価格から徐々に離れ、支払い、決済、そしてグローバルなチェーン上のドルの取得により多く使用されていることを示しています。

ステーブルコインの平均送金コストは、3 四半期連続で 1 ドル未満を維持しており、以前の拡張措置の実際の効果を検証しています。

図：イーサリアムのステーブルコイン送金総額

ネットワーク手数料：ネガティブ

過去1年間、イーサリアムネットワークが徴収する手数料は引き続き減少しています。

第2四半期、ローリング12ヶ月のネットワーク手数料は 3.44 億ドルから 2.94 億ドルに減少し、15% 減少しました。

プロトコルとインフラ層の拡張速度は、ブロックスペースの需要の増加を持続的に上回っています。開発者が基盤層の拡張に再び重点を置くにつれて、この傾向は長期的なものとなる可能性があります。

今後の Glamsterdam アップグレードは、ブロックスペースの容量をさらに拡大することが期待されており、今後1年間、イーサリアムネットワークの手数料は下方圧力にさらされる可能性があります。

イーサリアムの手数料水準自体は変動が大きく、信頼できる長期的な均衡値を判断することは難しいです。

第2四半期、イーサリアムの1日のネットワーク手数料は 14.5 万ドルから 275 万ドルの間で変動し、日平均は約 57.5 万ドルでした。

今後数年、投資家が注目すべき信号の一つは、コア開発者がネットワークの成長と価値捕獲の間でどのようにバランスを取るかです。

発展途上の技術プラットフォームとして、イーサリアムは過去にユーザーの採用、エコシステムの拡張、ネットワークの効用を強調しており、短期的な収入ではありません。

開発者や研究者が価値捕獲メカニズムの改善により多くの労力を投入しない限り、ネットワーク手数料とプロトコル収入は引き続き圧力を受ける可能性があります。

図：イーサリアムネットワーク手数料

四、ソラナ

NUPL -0.72：ポジティブ

第2四半期、SOL の NUPL は常に「降伏」区間にありました。

四半期内に SOL の価格は 12% 下落し、NUPL は -0.67 から -0.72 に低下し、0.05 減少し、未実現損失がさらに拡大しました。

現在のデータによると、SOL の取引価格は全ネットワークの総コスト基準を約 41% 下回っており、未実現損失の総額は約 290 億ドルです。

6 月 6 日、SOL の NUPL は -1.08 の段階的な低点から大幅に反発し、今回の熊市における SOL の高いボラティリティの特徴を再び示しました。

低点からの修復は、相当数の初期保有者がすでにチップを売却し、新しい投資家がより低い価格で引き継ぎ始めていることを意味する可能性があります。

歴史的に、SOL の NUPL が -0.72 の上下 0.05 の範囲にあることは非常に少なく、その後の市場パフォーマンスは強いことが多いです。

Solana ネットワークの誕生以来、類似の読み取りは合計で 21 回発生しています。対応する未来の1年のリターンの中央値は 542% です。

十分な長さの歴史データが不足しているため、信頼できる3年のリターンを計算することは現在できません。

SOL の現在の NUPL と未来の1年のリターンの相関係数は -0.56 であり、負の相関の程度は比較的強いです。

しかし、Solana の運用歴は短く、サンプル数が限られているため、この歴史的関係は慎重に見る必要があり、将来必ずしも再現できるわけではありません。

図：ソラナの未実現利益と損失（NUPL）

モメンタム信号：ネガティブ

SOL のモメンタム信号は 2025 年 10 月 28 日以来ずっとネガティブで、価格とボラティリティは全体的に下行しており、市場環境は依然として慎重です。

ただし、最近 SOL の短期的な実現ボラティリティは中期ボラティリティを上回っており、それぞれ約 63.5% と 61% 年率です。

歴史的に、この状態は時折モメンタムの反転前後に現れることがあります。価格が同時に強くなれば、段階的な底を形成するためのより強力なサポートとなります。

注目すべきは、SOL は今四半期に BTC や ETH のようにモメンタム信号の偽陽性が発生しなかったことです。

第2四半期の大部分の期間、SOL は 63 ドルから 97 ドルの間で変動し、四半期初めの価格は約 81 ドルでした。

SOL 自身のモデルパラメータによれば、価格が一時 97 ドルに上昇しても、モメンタムは信号を転正させるには不十分で、その後価格はさらに低い低点を更新しました。

2025 年 10 月 28 日に信号が初めてネガティブに転じた時、SOL の価格は約 194 ドルでした。その後、価格は約 60% 下落し、調整はまだ完全には終了していません。

現在の指標は「安定を試みる」段階に近く、上昇モメンタムが回復したわけではありません。

図：ソラナモメンタム信号

使用指標：ポジティブ

熊市にあるにもかかわらず、ソラナのファンダメンタルは依然として強い弾力性を示しています。資産価格は持続的に下落していますが、オンチェーン活動の需要は同時に萎縮していません。

月間取引件数は引き続き増加しており、第2四半期は前期比で 1% 増加し、歴史的な新高値を記録する見込みです。

ただし、ユーザー数の増加速度はネットワーク活動の増加速度を下回っており、平均して各ユーザーが発起する取引回数が増加しています。

第2四半期、月間アクティブアドレスと新規アドレスはそれぞれ 15% と 7% 減少しましたが、実際の経済活動を持つアドレスはわずか 4% 減少しました。

現在の市場環境下で、経済的に意味のあるオンチェーン活動は依然として相対的に安定しており、イーサリアムの傾向とは一定の対比を形成しています。

ソラナのもう一つの利点は、取引コストが安定していることです。

四半期全体を通じて、ソラナの中央値取引手数料は常に 0.1 セント未満で、変動幅は非常に小さく、ユーザーと投資家に強いコストの予測可能性を提供しています。

図：ソラナ使用指標

ステーブルコインの送金額：ポジティブ

ソラナ上のステーブルコインの送金額は歴史的に大きく変動していますが、1年以上前から明らかに増加しており、長期的な上昇トレンドは依然として健全です。

現在、ソラナの日平均ステーブルコイン送金額は 84 億ドル以上で、前期比で 17% 増加しています。

イーサリアムと比較すると、ソラナ上の単一のステーブルコイン送金額は小さく、二つのネットワークのユーザー構造と使用シーンの違いを反映しています。

過去 12 ヶ月間、ソラナは 2.6 兆ドルを超えるステーブルコインの送金を処理しました。

SOL の価格が大幅に下落する中で、ステーブルコインの取引量と他のオンチェーン活動は依然として安定しています。

イーサリアムと同様に、ソラナ上の相当数のステーブルコインの需要は強い粘着性を持ち、市場の動向の短期的な変化とはあまり関係がありません。

オンチェーン活動が引き続き増加すれば、ソラナのステーブルコインエコシステムも同時に拡張することが期待されます。

第2四半期、全体のステーブルコイン市場の総規模は約 1.3% 縮小しましたが、ソラナ上のステーブルコイン供給量は逆に約 3% 増加し、約 3 億ドル増加しました。

図：ソラナのステーブルコイン送金総額

ネットワーク手数料：中立

ソラナのネットワーク手数料は依然として下降トレンドにありますが、徐々に均衡水準を探している兆しが見られます。

第2四半期、ローリング12ヶ月のネットワーク手数料は 18% 減少し、2.21 億ドルに達し、日平均手数料収入は約 39 万ドルです。

もし第2四半期のネットワーク手数料を年間換算すると、年率収入は約 1.41 億ドルとなり、ローリング12ヶ月のデータとの差は明らかに縮小しています。

同時に、ソラナのオンチェーン活動は引き続き増加しており、複数のソラナ改善提案（SIMD）も SOL 保有者の価値捕獲能力を向上させることにより重点を置き始めています。

これらの進展は、ソラナがプロトコル収入を生み出す技術プラットフォームとしての位置付けをさらに強化し、SOL がその経済システムの中心にあることを示しています。

フィデリティの判断によれば、ソラナのネットワーク手数料収入はすでに周期的な底に近づいている可能性があります。

もしオンチェーン活動が引き続き増加し、価値捕獲に関連する提案が徐々に実施されれば、ソラナの手数料収入は今後1年間で回復し始めることが期待されます。

図：ソラナネットワーク手数料

附：指標方法の説明

モメンタム信号

モメンタム信号は、価格トレンドとボラティリティの変化を総合的に評価することにより、デジタル資産が現在どのようなモメンタム状態にあるかを判断します。

モデルは一方で短期的な価格変動と長期的なトレンドとの関係を比較し、他方で現在のボラティリティが最近の基準に対して拡大しているのか収縮しているのかを判断します。

これら二つの次元は統合され、価格とボラティリティの方向が一致している、または相違している、または変化している段階を特定するためのモメンタム分類に使用されます。

モデルの回顧ウィンドウやその他のパラメータは最適化プロセスを通じて選択され、異なる市場状態間で相対的に明確で安定した区別を形成することを目的としています。

ただし、この指標は現在の市場状態を記述するためのものであり、価格予測、投資提案、または取引信号を構成するものではありません。

Yardstick

ビットコイン Yardstick、または「ハッシュレート Yardstick」とも呼ばれるものは、ビットコインネットワークの株価収益率指標として近似的に理解できます。

伝統的な株価収益率は、株価または企業の市場価値を企業の利益で割りますが、Yardstick は BTC の総市場価値を全ネットワークのハッシュレートで割り、BTC の市場価値がネットワークの安全性の投入に対してどの程度の水準にあるかを測定します。

比率が低いほど、BTC がネットワークを保護するために必要なハッシュレートに対して安価であることを意味し、低い株価収益率が通常は株式の評価が低いと解釈されるのと似ています。

ただし、ハッシュレートは企業の利益と同じではないため、Yardstick は相対的な評価フレームワークとしてのみ機能し、株価収益率と完全に同一視することはできません。

NUPL

1年および3年の時間スケールにおいて、NUPL と未来のリターンとの関係は、フィデリティ研究の中で最も強いオンチェーン指標関係の一つです。

ただし、イーサリアムとソラナのネットワークの歴史はビットコインよりも明らかに短いため、観測サンプルが少なく、歴史的関係の信頼性も相対的に低いです。

理論的には、あるネットワークの実現された市場価値が総市場価値の2倍を超えると、NUPL は -1.0 以下に低下する可能性があります。

BTC、ETH、SOL の初期において、大量の資産供給は公開市場価格が形成されていない時に移動または配分されました。

例えば、BTC の初期の一部のトークンは市場価格がまだ形成されていない時に移転されました。ETH と SOL には、初期トークンの発行、プレセール、プレマイニング、シードラウンドの資金調達、財団の配分などの状況が存在します。

これらの初期配分は実現された価格に影響を与え、時にはその後の公開市場価格よりも高いコストで計上されることがあります。

市場価格が実現された価格を下回ると、全ネットワークの累積未実現損失が現在の総市場価値を超える可能性があり、その結果 NUPL が -1.0 以下に押し上げられます。

ネットワークが成熟し、オンチェーン取引の歴史が蓄積されるにつれて、実現された市場価値はより真実の市場取引を反映するようになり、初期配分イベントの影響を受けにくくなります。

したがって、NUPL の参考価値は通常、ネットワークの成熟に伴って向上します。