SECの新規則が施行：コンプライアンスのあるトークンファイナンスが本当に戻ってくる

執筆：ChandlerZ、Foresight News

8月18日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は「暗号資産規制条例」（Regulation Crypto Assets）と呼ばれる新しい規則を提案した。この規則は、暗号資産に関わる特定の投資契約に対して明確で適用可能な枠組みを確立することを目的としている。これに先立ち、SECは2026年3月に連邦証券法が特定の暗号資産および暗号資産に関わる取引にどのように適用されるかを説明する文書を発表した。

プロジェクトチームは資金調達段階で規模に応じて2つの免除を選択でき、資金調達の約束を完了した後に安全港の判断に基づいてトークンが投資契約から離脱できるかどうかを判断する。新しい規則は、暗号資産に関わる特定の投資契約にのみ適用され、株式、債券などの従来の証券のトークン化バージョンは依然として証券法の制約を受け、GENIUS法の定義に合致する決済型ステーブルコインは別の制度が適用され続ける。

新規則の核心内容

提案された規則には、暗号資産に関わる特定の投資契約に特化した2つの免除が含まれており、1933年の「証券法」の登録要件を免除することができる。

第一の免除は一回限りの免除で、4年間に500万ドルを超えない証券を発行することを許可する。プロジェクトチームがForm NORを提出した後、最長4年間で500万ドルを調達でき、ウェブサイト上でトークン、チーム、開発計画、供給配分、ガバナンス、安全性およびリスクに関する情報を公開し、重大な変更があった場合には年次更新を行う必要がある。4年が経過する前にSECにForm TRを提出し、プロジェクトと投資契約の状態を説明する必要がある。

第二の免除は資金調達免除で、Regulation Aに倣って2つの階層に分かれている。Tier 1は12ヶ月ごとに2000万ドルを調達することを許可し、Tier 2の上限は7500万ドルである。両方の階層はForm 1-CRYPTOを提出し、年次、半期および重大事項報告を継続的に提出する必要がある。Tier 1は監査されていない財務諸表を使用でき、Tier 2は監査報告を提供しなければならない。非認可投資家の購入額は、その年収または純資産の高い方の10%を超えてはならない。

提案された規則には、すべての重要な開発作業を完了または永久に停止したプロジェクトチームに適用される条件付きの安全港条項も含まれており、新たな重要な開発の約束を行わないことが求められる。プロジェクトチームはEDGARにForm TRを提出し、条件を満たしたことを公に確認し、その判断を支持する分析を提供しなければならない。州レベルの証券登録および資格審査は、これら2つの発行および条件を満たす二次市場取引には適用されず、州政府は依然として詐欺を調査し、通知提出手数料を徴収し、違法な仲介業者を処理することができる。

この条項は、1933年の「証券法」と1934年の「証券取引法」における「証券」の定義における「投資契約」という用語の意味を免除する。提案された安全港条項の条件を満たす場合、暗号資産は上記の「証券」の定義における「投資契約」の制約を受けないと見なされる。さらに、提案された規則は、各州の証券法における暗号資産規制条例の免除条項に基づく証券の発行および販売、ならびに特定の二次市場取引の登録および資格要件に優先する。

何の問題を解決するのか？

SECの公式ウェブサイトに公開された提案された規則の詳細によれば、起業免除は個人投資家の購入上限を設定しておらず、公開宣伝も許可されている。提案に従えば、関連する投資契約は制限的な証券とはならず、プロジェクトは500万ドルの総額内でエアドロップ、ステーキング、ガバナンス、ガス代およびテスト報酬に関わるトークンの配布を処理することができる。SECが示した理由は、暗号ネットワークはトークンがユーザー、バリデーター、開発者の手に入ることでネットワーク効果を形成する必要があり、従来の証券の再販制限がこのプロセスを妨げるというものである。

この取り決めは、初期プロジェクトに大きな配布の余地を与え、主な制約は500万ドルの上限、4年の期限、および継続的な開示にある。プロジェクトチームは、会社が設立されていなくても、個人、法人、または複数人のチームとしてこの免除を利用できる。チームメンバーは共同でForm NORおよびForm TRに署名し、各メンバーはコンプライアンス責任を負わなければならない。

資金調達免除は、アメリカのビジネス条件を満たす法人にのみ開放されており、アメリカに設立され、主要な管理活動がアメリカにあり、半分以上の資産がアメリカにあり、かつ多数の役員または取締役がアメリカ市民または居住者である必要がある。Tier 1は強制監査を省略し、Tier 2は監査報告を提供することでより高い資金調達額を得る。両方の階層は、個人投資家の10%の購入上限および継続的な報告の制約を受ける。SECは、規則が施行された後、毎年約99件の発行が起業免除を利用し、さらに31件の発行が資金調達免除を利用すると見積もっている。

起業免除または資金調達免除を使用しない発行者も、安全港政策を単独で使用することができる。2017年のThe DAO事件以降、SECは主にHoweyテストを用いてトークン発行をケースバイケースで判断してきた。新しい提案は、Form NORを使用して資金調達開始時の開発の約束を記録し、Form 1-CRYPTOおよび継続的な報告を用いて規模の大きい発行を追跡し、Form TRを使用して投資契約の退出をマークする。プロジェクトチームのホワイトペーパーにおけるロードマップは、その後の安全港の判断の法的根拠となる。

二次市場もこの開示の連鎖に組み込まれ、プロジェクトチームが起業免除に基づいて情報を更新し続けるか、資金調達免除に基づいて定期報告を提出している限り、条件を満たすトークンの再販は各州の登録審査を再度受けることはない。プロジェクトチームが定期報告を行わなくなった場合、州法の排除も一時停止され、開示を補完した後にのみ再開される。投資契約が終了していない段階では、取引プラットフォームはプロジェクトチームの開示および定期報告の状態を継続的に確認する必要がある。

SECは毎年約475の発行者が投資契約の安全港を単独で使用すると見積もっている。

この規則はどのように発効するのか

Hester Peirceは2020年にToken Safe Harborを提案し、2021年に更新したが、この個人的な提案には法的効力はない。この提案は、初めて資金調達免除と投資契約の退出条件を同一の正式な立法手続きに組み込んだものである。

プロジェクトチームにとって、これはアメリカでの資金調達の計画を事前に立てるための道を提供する。チームは資金調達の規模に応じて開示コストを選択でき、開発作業が完了した後には条件付きで元の投資契約を終了することができる。一方、投資家にとっては、ホワイトペーパーに記載された製品目標、資金の用途および開発の約束がより強い法的責任を負うことになり、プロジェクトチームはマーケティングスローガンと正式な約束を完全に切り離すことが難しくなる。

現在、この規則は公開意見募集段階に入るために必要な委員会の承認を得ており、公式ウェブサイトの情報によれば、文書が「連邦公報」に掲載された後、60日間の意見募集期間が開始される。文書には144の質問が列挙されており、資金調達額、個人投資家の購入上限、Form TRがより客観的な基準を必要とするか、州法の排除条件および開示コストに関するものである。SECは意見に基づいて条項を修正することができ、変更が大きすぎる場合には再度意見を求める可能性もある。

最終的な文書はSEC全体の委員会による投票にかけられる。承認されれば、行政管理および予算局（OMB）はそれが「議会審査法」に基づく重大な規則に該当するかどうかを判断し、その後SECは規則を議会およびアメリカ政府監査局（GAO）に提出する。議会は事前に投票で承認する必要はないが、共同決議で否決することができる。重大な規則と見なされる場合、通常は発効までに少なくとも60日を待つ必要がある。

しかし、現在SECは自機関の管轄下にある証券発行および投資契約の問題のみを解決でき、SECと商品先物取引委員会（CFTC）が暗号現物市場全体をどのように分けるかは議会が処理する必要がある。州レベルの登録が排除された後、地方の投資家保護をどのように維持するか、および安全港がどの程度具体的な完了基準を必要とするかも、意見募集段階の争点となる。