仮想通貨の自由時代が到来？アメリカの仮想通貨プロジェクトは資金調達に登録や規制が不要になった？

オリジナル 朱世明 チェーン法ノート
この数日間、牛来というmemeコインが大人気になる以外に、SECが8月18日に提出した「Regulation Crypto Assets」提案も非常に重要なニュースです。

多くの人が興奮してリツイートしています：「アメリカでのコイン発行は登録不要になった！」「コイン界は自由になった！」「プロジェクト側の春が来た！」

これは正しいのでしょうか？半分正しく、半分間違っています。

一体何が免除されたのでしょうか？プロジェクト側は何を代償として支払う必要があるのでしょうか？既存のReg A、Reg Dとの違いは何でしょうか？リスクはどこにあるのでしょうか？

一、この提案の核心は三つの要素

SECが今回提示した「Regulation Crypto Assets」は、アメリカの現行の証券発行免除制度の中で、特に暗号資産のために「カスタマイズされたウィンドウ」を開いたものです。

これは規制を廃止するものではなく、暗号プロジェクトに対して合規的で予測可能な資金調達の道を提供することを目的としています。核心は三つの要素です：

第一、二つの免除通路。

もし初期の小さなプロジェクトで、4年以内に資金調達が500万ドルを超えない場合、「スタートアップ免除」通路を利用することができ、手続きは比較的簡単で、財務報告の監査は必要ありません。

もしあなたが少し大きなプロジェクトで、12ヶ月ごとに7500万ドルを調達する場合、「資金調達免除」通路を利用することができますが、財務報告書を提出し、継続的な報告義務を果たす必要があります。

第二、「セーフハーバー」条項。

これは全体のルールの中で最も興味深い部分です。あるトークンが発行時に証券と見なされても問題ありません------プロジェクトが約束した核心的な開発作業を完了（または永久に停止）した後、SECに証明することができれば、そのトークンは「投資契約」との関係を切り、もはや証券とは見なされず、SECの監視範囲から外れます。

第三、連邦法の優先適用。

以前はWeb3プロジェクトはSECをクリアするだけでなく、50州それぞれの登録要件にも対処しなければなりませんでした。新しい提案では、連邦免除に適合すれば、各州の証券登録要件はすべて無視されます。これは国境を越えたプロジェクトにとって、実質的な利点です。

二、「誰も管理しない」と誤解しないでください

「登録免除」と「監視免除」は別物です。提案には白黒はっきりと書かれています：反詐欺条項と反操作条項は、一つも廃止されていません。

どういう意味でしょうか？事前にSECに数百ページの登録声明を提出する必要はありませんが、プロジェクトが虚偽の宣伝を行ったり、投資家を誤解させたり、市場を操作した場合、SECは後からでも訪問することができます。 SEC委員のUyedaは特に的を射た言葉を述べています：「このルールは、固定されたハードル、明確な開示義務、そして一連の測定可能な条件を用いて、過去の推測ゲームを置き換えたものです。」

言い換えれば、以前はあるトークンが証券かどうかを明確にすることができず、推測に頼るしかありませんでした。間違った推測をすると罰せられます。今はルールが線を引いてくれており、その線内で操作すれば問題ありません------しかし、線を越えた場合の結果は自己責任です。

三、実際に解決すべきことは何か？Howeyテスト

この提案の深い意味を理解するには、アメリカの証券法において避けられない概念である「Howeyテスト」を理解する必要があります。

これは1946年にアメリカ最高裁判所がSEC v. W.J. Howey Co.事件で確立した四つの要素基準です------同時に満たす必要があります：（1）お金を投資した；（2）共同事業に参加した；（3）利益を期待した；（4）利益は主に他者の努力に依存する------そうすれば「投資契約」が成立し、証券として扱われることになります。

問題が発生します。ほとんどすべてのトークン発行、初期トークン販売は、多少なりともこの四つの条件に該当します。これにより、業界全体が長期にわたって「シュレーディンガーの証券」状態に置かれています：あなたがそれを証券ではないと言っても、SECはそう考えないかもしれません；証券として登録しようとすれば、コストが非常に高く、プロセスも適合しません。

「Regulation Crypto Assets」のセーフハーバー条項は、この問題を特に解決するためのものです：プロジェクト側に明確な「デカップリング」パスを提供します------プロジェクトの核心的な管理作業が完了または終了した後、トークンはもはや証券ではなくなります。これにより、頭上にあった剣が取り除かれました。

ただし、SEC委員のPeirceも認めているように、この免除はすべてのタイプの暗号プロジェクトをカバーするわけではありません。どのプロジェクトが入れるか、どのプロジェクトが入れないかの詳細はまだ完全に決定されておらず、今後の60日間の意見募集期間が各方面の駆け引きの場となります。

四、Reg A、Reg Dとの違いは何か？

多くの人が尋ねます：これは特別版のReg Aではないのか？実際にはそうではありません。簡単な表を作成しました： Regulation Crypto Assets は暗号資産を対象とし、限度額は500万または7500万ドル/年で、セーフハーバーがあり、開示要件は比較的柔軟で、トークンの証券性の問題に対して特別な解決策を提供します。 Regulation A は中小型発行者を対象とし、Tier 1は2000万ドル/年、Tier 2は7500万ドル/年で、セーフハーバーはなく、Tier 1は各州で登録が必要で、開示要件は中程度です。 Regulation D は私募発行を対象とし、限度額は無制限ですが、適格投資家に限られ、セーフハーバーはなく、各州の法律に従う必要があり、開示要件は比較的限られています。 Form S-1（IPO） は公開会社を対象とし、限度額は無制限で、投資家に制限はなく、州法が優先適用されますが、開示要件は非常に詳細で、コストは非常に高いです。

最も重要な違いは二つあります：

一つはセーフハーバーです。Reg AとReg Dにはこの要素がありません------それらは資金調達の方法だけを管理し、トークンがその後証券と見なされるかどうかは関与しません。Reg Cryptoはこの問題を特に解決しました。

二つ目は州法です。Reg Cryptoは明確に各州の証券法に優先しますので、50州で個別に手続きを行う必要はありません。Reg AのTier 1は州ごとに登録が必要で、非常に面倒です。

もう一点注意が必要です：Reg Dは適格投資家（つまり裕福な人）にのみ向けられ、一般の小口投資家は参加できません。しかし、Reg Cryptoがより広範な投資家の参加を許可すれば、プロジェクト側にとっての魅力は全く異なる次元になります。

五、プロジェクト側は結局いくらかかるのか？

「登録不要」は「無料」を意味するわけではありません。規制の世界では無料のランチは存在しません。

情報開示コスト。 S-1ほど重いものではありませんが、必要な開示書類は欠かせず、専門の法律および財務チームが必要です。

監査コスト。 7500万ドルの通路を利用する場合、監査済みの財務報告書を提供しなければなりません。暗号資産に詳しい監査機関を見つけるのは高額で------また、トークンの価格設定や収益の確認自体が会計上の難題です。

継続的なコンプライアンスコスト。 7500万ドルの通路は継続的な報告を要求します。これは一回限りの取引ではなく、プロジェクト側はコンプライアンスチームを維持するか、長期的に法律事務所や監査機関に外注する必要があります。

法律費用。 通路の選択、開示書類の作成、SECとのコミュニケーション、可能な執行への対応、すべてのステップで弁護士が必要です。

保守的に見積もっても、このプロセスを適切に完了するには、数十万から数百万ドルの法律およびコンプライアンスコストが避けられません。これは小さなプロジェクトが簡単に耐えられるものではありません。

六、三つのリスクラインに注意を払う必要がある

最も注意が必要なのは：これは提案であり、最終ルールではありません。三つのリスクラインは今もなお存在しています。

第一のライン：60日間の意見募集期間。

提案が発表されたばかりで、次の二ヶ月は公衆の意見募集期間です。業界、法律事務所、ウォール街の機関が意見を提出します。SECは意見を見た後、すべてを受け入れるか、大幅に変更するか、直接放棄するか------すべてはまだ決まっていません。

第二のライン：9月15日の上院投票。

提案が出された重要な背景は、国会の「CLARITY法案」の進行が阻まれていることです。しかし、この法案は死んでいません------上院は2026年9月15日に手続き投票を行う予定で、60票が必要です。

Rippleの最高法務責任者Alderotyは特に警告しています：9月15日の投票は、この法案の運命を決定する重要な節目となります。法案が通過すれば、立法レベルで大部分の暗号活動の法的地位が確立され、「Regulation Crypto Assets」は置き換えられるか、調整される可能性があります。法案が通過しなければ、SECのこの行政ルールが主要な根拠となります。

言い換えれば、二つの道が同時に進行しており、どちらが通過するかは今誰も保証できません。

第三のライン：ウォール街の反対。

ウォール街の主流機関を代表するSIFMAは、暗号企業に広範な規制免除を与えることに反対しています。彼らはこのような大きな変革は正式な立法手続きを通じて行うべきであり、SECが一方的にルールを出すべきではないと考えています。もしSIFMAが最終的にSECを訴え、勝訴すれば、このルールの合法性の根拠が失われる可能性があります。

GSRの最高法務責任者Riezmanはさらに警告しています：「次の政府の任期中に、Gensler 2.0のような状況を見る可能性が非常に高いです。」------つまり、たとえルールが最終的に通過しても、将来的に別の政府に変われば、すぐに覆される可能性があるということです。

七、いくつかの提案

第一、"免登録"を"自由に発行"と考えないこと。 反詐欺、反操作条項は依然として有効です。これを利用して利益を得ようと考える者は、最終的にSECに追及されることになります。

第二、二つの規制経路を同時に注視すること。 CLARITY法案とRegulation Crypto Assetsは現在進行中で、最終的にどちらが実現するか、どちらが置き換えられるかは不確定です。二つのプランを用意し、すべての資産を一つのバスケットに賭けないことをお勧めします。

第三、セーフハーバーの条件をよく研究すること。 この「デカップリング」通路は提案の中で最も革新的な部分ですが、具体的な条件------例えば、分散化の程度がどの基準に達する必要があるか、情報開示がどの程度深く行われるべきか------はまだ最終的に決定されていません。これらの詳細が、実際に機能する逃げ道となるのか、ただの飾りとなるのかを決定します。

第四、コストを事前に計算すること。 数十万から数百万ドルのコンプライアンスコストは、資金調達計画の段階で考慮に入れる必要があります。資金を調達した後に、コンプライアンス費用が足りないことに気づくのは避けるべきです。

第五、9月15日には上院に注目すること。 その日の投票結果は、全体の規制フレームワークの方向性に直接影響します。プロジェクト側にとって、その日の情報は次の戦略的選択を決定する可能性があります。

最後に

「Regulation Crypto Assets」の導入は、SECの暗号規制の考え方における重要な転換を示しています------「執行からルール先行」への移行です。

しかし、これは「自由時代」の到来を意味するものではありません。より正確には、「ルールが曖昧で、すべて推測に頼る時代」から「ルールが明確で、遵守が必要な時代」への移行です。

SECの議長Atkinsは声明の中で国会の立法の意図を引用しています------「証券法の設計は、特定の規範的枠組みの中で革新の機会を拡大することです。」この言葉はじっくり味わう価値があります：規制者が行うべきことは、規範的なトラックを描くことであり、運動選手が無秩序な状態で走り回ることを許すことではありません。

私たち法律専門家にとって、本当の価値は一つの事実を見極めることにあります：すべての「免除」は制度が与えたものであり、決して規制の撤退ではありません。本当の自由は、ルールがないことではなく、ルールが明確で予測可能であることです。

「Regulation Crypto Assets」が最終的に実現できるかどうかは、60日間の意見募集、9月15日の上院投票、そしてウォール街が起こす可能性のある法的挑戦という三重の要因の重なりに依存しています。

すべてが決まるまで、どんなお祝いも早すぎるのです。