30億ドル以上の空売りが暴露され、暗号の熊市は本当に終わったのか？

著者：Zhou，ChainCatcher

8月19日、暗号市場が急激に活性化し、ビットコインは一時8%近く上昇し、7万ドル近くに達し、数ヶ月間続いた振幅帯を破り、3月以来の最大の1日上昇幅を記録しました。イーサリアムは当日20%近く上昇しました。暗号株も同様に強く、Strategyは12%近く上昇し、Coinbase、Circle、BitMineはそれぞれ10%近く上昇しました。

Coinglassのデータによると、当日全ネットでの清算額は29.75億ドルに達し、そのうち空売りは27億ドルを超え、昨年の1011の24.66億ドルの空売り清算を上回り、近年で最大の空売りとなりました。

発表時点で、BTC価格は7.2万ドル近く、ETHは2200ドルを突破しました。過去24時間で全ネットの清算額は33.8億ドルに達し、空売りの清算は30億ドルを超えました。その中でビットコインの清算は約17.6億ドル、イーサリアムの清算は約11.6億ドルです。

整理すると、市場は主に二つの力によって推進されています。

一方は規制面で、ホワイトハウスとSEC、CFTCが連続して好材料を発信しています。もう一方はマクロ流動性で、アメリカ財務省が突然長期国債の買い戻し規模を拡大すると発表し、長期金利を直接押し下げました。

しかし、オンチェーンデータは、市場がまだ完全に清算されていない降伏段階にあることを示しています。暗号の熊市は果たして終わったのでしょうか？

ホワイトハウスが信号を発信

昨日、トランプはホワイトハウスのルーズベルトホールで一群の規制当局者と暗号およびフィンテック企業の幹部と会合を持ち、出席者にはSECの議長ポール・アトキンス、CFTCの議長マイケル・セリグ、Coinbase、Ripple、Gemini、Robinhood、Chainlink、Polymarket、Kalshi、ナスダック、ニューヨーク証券取引所、CME、DTCCなどの取引所および清算機関の代表が含まれていました。このイベントは、木曜日に開催されるCFTCのイノベーション諮問委員会の会議の準備でもありました。

会議の前に、商務長官ハワード・ラトニックはCoinbaseのブライアン・アームストロング、Rippleのブラッド・ガーリングハウス、a16z Cryptoのクリス・ディクソン、Krakenのアルジュン・セティと小規模な会議を開き、CLARITY法案を通過させる方法や、暗号企業と関連雇用をアメリカに留める方法について話し合いました。

トランプは、これまでよりも強硬な表現を用いました。彼は政府が暗号通貨に対する戦争を完全に終わらせたと述べ、業界が繁栄しており、誰もそれを止めることはできないと強調しました。

さらに注目すべきは、彼が政府がかなりの量、さらには大規模なビットコインや他の暗号資産を蓄積することを議論していると述べたことです。これはドルの圧力を軽減するためだとしています。しかし、彼は実行計画、資金源、タイムラインについては明らかにせず、現時点では表明にとどまっており、具体的な政策には至っていません。

立法面では、彼は国会に対して公平なバージョンのCLARITY法案を早急に通過させるよう引き続き促しました。CFTCに関しては、彼は議長セリグがHyperliquidをアメリカ市場にコンプライアンス方式で導入するために努力していることを確認しました。これは、以前にCFTCが承認した初の規制取引所でのビットコイン先物契約の考え方の延長にあたります。ニュースが出た後、HYPEの価格は一時20%以上上昇しました。

バイナンス創業者CZはこれに対し、多くの人がより大きな枠組みを見落としていると述べ、政策は特定の企業やプロジェクトだけに有利ではなく、業界全体に有利な政策は全体に利益をもたらすと指摘しました。もしHyperliquidのようなKYC不要のプラットフォームがコンプライアンス方式でアメリカ市場に入ることができれば、業界全体の扉が開かれ、より多くのPerp DEXや分散型サービスがアメリカおよび世界のユーザーに広がり、アメリカの消費者もより良い流動性と価格を享受できるようになります。これはHyperliquid自体にとってだけでなく、バイナンスを含むプラットフォーム全体に利益をもたらすでしょう。

さらに、アメリカ通貨監理署の長官ジョナサン・グールドは、デジタル資産に関連する特許承認活動がバイデン政権の時期に比べて8倍増加したことを明らかにし、OCCは11月前にGENIUS法案の関連規則の最終策定を完了する見込みです。

SECの新規則の詳細

ちょうど前日、SECは正式にRegulation Crypto Assetsの新規則を提案しました。核心は、トークン資金調達に対して二つの免除通路を開き、さらに一つのセーフハーバー条項を追加することです。

第一条はスタートアップ免除です。プロジェクトが4年間で500万ドルを超えない資金調達を行うことを許可し、1933年証券法に基づく登録を必要としません。この経路は原則的な叙述開示を採用し、財務諸表の提出を強制せず、ハードルが低いです。

第二条は資金調達免除で、Reg Aの二つの構造を参考にしています。Tier 1は12ヶ月ごとに上限2000万ドルで、原則的な開示、財務状況の議論、監査されていない財務諸表が必要で、継続的な報告義務を負います。Tier 2は12ヶ月ごとに上限7500万ドルで、Tier 1と似た要求がありますが、財務諸表は監査を受ける必要があり、継続的な報告の要求もより厳格です。

セーフハーバー条項はこの提案の中で最も重要なメカニズムです。プロジェクトがその重要な管理行為を完了または永久に停止した場合、対応するトークンは投資契約の定義から外れ、証券として見なされなくなります。この免除は連邦レベルで優先的に適用され、以前の州ごとの証券登録要件に対処する手間を簡素化しました。

SECの委員ウエダは、新規則が固定のハードルと明確な条件を用いて、過去のプロジェクト側が規制のレッドラインを推測する方法を置き換えたと考えています。

注意すべきは、複数の業界弁護士がこれが規制緩和を意味しないと強調していることです。反詐欺、反操作条項は依然として有効であり、SECは事後に執行することができます。このコンプライアンスプロセスを完了するには、プロジェクト側は数十万から百万ドルに及ぶコンプライアンスコストを負担する必要があります。

現在、提案は意見募集段階にあり、関連通知が「連邦公報」に掲載されてから60日間の意見募集期間があり、まだ最終規則には至っていません。

立法はどこでつまずいているのか？

暗号資産が証券か商品かという問題に対する決定的な結論を出すのは依然としてCLARITY法案ですが、その進展は楽観的ではありません。Polymarketのデータによると、トランプの発言後、法案が年内に通過する確率は20%から23%にわずかに上昇しました。

上院の多数党リーダー、スーンは、クロー チャー動議を提出し、投票日を9月15日に設定しました。これは正式な議論を開始するかどうかの手続き投票であり、60票の支持が必要です。共和党は現在53議席で、少なくとも7票の民主党または独立議員の支持が必要であり、これは法案の最終投票ではありません。

したがって、9月15日は重要な節目であり、終点ではありません。たとえこの関門を順調に通過しても、法案自体にはまだいくつかの難関があります。

SECは先週金曜日にトークン化イノベーション免除規則を撤回しました。その理由は、今この時期に進めることがCLARITY法案に対する国会の交渉のリズムを乱すことを懸念しているためです。Securitizeの社長ブレット・レッドファーンは、この規則は上院の9月15日の投票後に発表される可能性があり、時期は10月初旬になるかもしれないと述べました。

アメリカ銀行家協会の会長ロブ・ニコルズは、法案の安定コイン報酬に関する条項を厳格化するよう公然と要求しており、安定コインプラットフォームが間接的に利息を支払うことができる場合、銀行預金が暗号領域に加速して流出することを懸念しています。倫理条項や上院農業委員会の文言が主法案にどのように組み込まれるかも、まだ揉めています。

GSRの最高法務責任者は、たとえこの政権がセーフハーバーと免除規則を定めても、将来の政権交代後に新しい政権が既存の規則を覆す可能性を排除できないと述べています。これは行政手段が国会立法に比べて本質的に脆弱であることを示しています。

債務新高、国債買い戻しが倍増

現在の背景は、アメリカの連邦総債務が40兆ドルを突破し、30年物米国債の利回りが一時5.3%を超え、近20年の新高値を記録したことです。

アメリカ財務省は、9月9日から11月4日までの期間に、10年から30年物国債の流動性支援買い戻し操作の単回規模上限を少なくとも倍増させ、20億ドルから40億ドルに引き上げると発表しました。

このニュースが発表された後、アメリカの長期国債利回りは急速に低下し、30年物米国債の利回りは一時10ベーシスポイント近く下落し、米国株も同時に上昇しました。

スタンダードチャータード銀行のケンドリックは、これはビットコインが最も好む操作であると述べ、ビットコインは歴史的に政府の流動性介入から利益を得ることが多いと指摘しました。

新火グループのチーフエコノミスト、付鹏は、最近の米日共同介入が日本の潜在的な大規模な米国債売却リスクを事前に解消し、長期米国債の圧力を回避したと考えています。財務省はすぐに長期国債の買い戻し規模を倍増させ、長期金利と期限プレミアムを正確に押し下げることを目的としています。これは、債務利息の螺旋が担保流動性危機を引き起こすのを避けるためです。

米日共同介入と熱い資金の流入が重なり、短期金利は固定され、長期金利は人為的に押し下げられ、利回り曲線は明らかに平坦化しました。これはキャッシュフローが強力な大型テクノロジーおよびAI企業にとって評価の底支えとなり、海外のアービトラージ取引の魅力を低下させます。

StriveのCEOマット・コールは、過去約45年間、ドル指数は全体的に低い高値と低い安値を示しており、現在はより大きな下落段階に近づいている可能性があると述べました。ビットコインの過去の主要な上昇は、2017年、2020年から2021年、2025年に伴い、ドルが明らかに弱くなった時期に発生しました。彼は、ドルが今後3〜7年で新たな長期下落に入る可能性があり、そうなればビットコインのマクロ環境は歴史上のどの時期よりも有利になる可能性があると判断しています。

Forbesがトリフンのジレンマについて論じた記事も同様の枠組みを提供し、ビットコインは固定供給と国家信用の裏付けが不要な特性により、中立的な準備資産の役割を徐々に担う可能性があると考えています。これらは5〜7年スパンの物語であり、実現できるかどうかは時間が検証する必要がありますが、短期的な価格設定の参考には限界があります。

しかし、この操作には疑問の声もあります。モルガン・スタンレーのストラテジスト、ジェイ・バリーなどは、真の財政整頓がなければ、市場は財務省のこの動きに信頼性が欠けると考える可能性があり、長期的には逆に期限プレミアムと利回りを押し上げる可能性があると警告しています。アメリカ経済はほぼ完全雇用に近づいていますが、約6%の財政赤字を抱えており、買い戻し操作だけでは表面的な解決に過ぎず、根本的な解決は難しいです。

ブルッキングス研究所の研究員ロビン・ブルックスは、これは債務の根本問題を解決するのではなく、利回り曲線を操作しているように見えると直接指摘しています。フランス・パリ銀行の試算によると、現在のペースで財務省は年間約1280億ドルの関連期限国債を買い戻す可能性があり、これはその期限国債の発行量の30%に相当しますが、市場のストック債務の2.4%に過ぎず、影響力は限られています。

研究機関Bianco Researchの創設者ジム・ビアンコは皮肉を込めて言いました：過去、市場は「連邦準備制度がパニックになったら、債券トレーダーはパニックを止められる」と言っていましたが、今は「財務長官ベーシントがパニックになったら、債券トレーダーはパニックを止められる」と言うべきです。

チェーン上の清算進捗、降伏段階はまだ終わっていない？

政策とマクロ流動性が共鳴し、チェーン上の指標はどの段階にあるのでしょうか？

glassnodeの報告によると、ビットコインのチェーン上の構造は依然として降伏段階にあります。短期保有者のコスト基準は約6.85万ドルに低下し、約7.58万ドルの実際の市場平均を下回っています。このサイクルの相対的な未実現損失は最高で約25%であり、以前のサイクルの降伏段階で一般的に60%を超えていた水準に比べて明らかに低いです。

つまり、今回の損失の程度は相対的に浅いですが、保有分布はより分散しており、真に清算されるまでにはより長い時間がかかる可能性があります。

より重要な指標は、実現損益比の90日移動平均線で、現在は約0.75です。アナリストは、歴史的に本当の売り手の衰退が現れる前に、この指標は通常0.5以下に下がると指摘しており、現在はその位置には達していないため、売り手の力はまだ真に尽きていません。この指標が再び2を突破するまで、どんな価格反発も局所的な反発と見なされるべきであり、トレンドの反転とは見なされません。

さらに、アナリストのマーフィーは、これは今回のサイクルが熊市に入って以来、ビットコインが短期保有者の平均コストライン（STH-RP）に3度目の挑戦をしていることを統計的に示しています。このラインは牛と熊の境界線と見なされています。論理的には、価格がこのコストラインに近づくたびに、信頼感のない短期保有者が加速して離脱することを引き起こすため、熊市では価格が近づき、撤退し、再度近づき、再撤退するプロセスが繰り返され、ある時点で完全に突破し、売り手の力が枯渇するまで、このラインはトレンドの反転を阻止することはできません。

彼はまた、別の熊市の底信号として、短期保有者のコストラインが長期保有者のコストラインを下回ることを挙げ、この信号は過去10年間失効したことがないと述べています。しかし、最新のデータによると、STH-RPの最近7日間の変化は約-0.2%、LTH-RPの最近7日間の変化は約-0.8%であり、このペースでは、短期的に両方のラインが真に交差することは難しいでしょう。

さらに、アメリカの現物の真の需要を示す指標であるCoinbase Premium Indexは依然としてマイナスであり、有意な回帰は見られていません。

しかし、データは30日間の永続契約市場の方向性プレミアムが、最近の下落期間中に一時大幅にマイナスに転じ、現在は明らかに反発し、再び正の値域に入ったことを示しています。これは、レバレッジをかけたロングポジションが再びロングポジションのためにプレミアムを支払う意欲があることを示しており、投機的リスク選好が改善されていることを示しています。現在の暗号通貨の恐怖と貪欲指数は62に上昇し、昨日より16ポイント上昇し、過去30日間の平均値はわずか30です。

この反発をどう見るか？

これらの情報を総合的に見ると、比較的客観的な結論は、今回の上昇は規制の期待、マクロ流動性操作、レバレッジの空売りの買い戻しの三つの要因によって同時に推進され、互いに効果を増幅させたということです。

アナリストは、今回の上昇は市場の空売りポジションが過度に集中していることを反映しており、価格が上昇に転じるにつれて、強制的に買い戻しが行われ、さらなる上昇を引き起こしたと指摘しています。

「一本の陽線が信仰を変える」、現在、底が現れたか、形成中であると考える声は確かに多いです。F2Poolの共同創設者王純は、熊市はすでに終了したと明言しています。

量的取引者Killaの分析によると、ビットコインの現在の形態を2022年の底と比較すると、短期的には高値調整の可能性を排除できませんが、ビットコインは以前の低点を守ることができ、実際にはそれを下回ることはないでしょう。検証方法は、BTCが以前の整理帯に戻り、4時間および日足チャートで明らかな疲弊が見られるかどうかを見ることです。もしそうでなければ、形態はまだ成立しています。

機関側の楽観的な声も増加しています。BitwiseのCIOマット・ホーガンは、暗号市場が実際の収入を生み出すチェーン上の資産を再評価しており、一部のプロトコルの評価は収入捕捉能力に応じて上方修正される可能性があると考えています。彼は、ビットコインは悪材料に対して無感覚になっており、熊市は終わりに近づいているかもしれないと述べました。

同時に、彼は規模の測定を提供しました：ウォール街の四大資産管理プラットフォーム、モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴ、UBS、バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチは、合計約20兆ドルの資産管理規模を持ち、1%から2%の暗号資産を組み入れるだけで、数千億ドル規模の持続的な流入が見込まれます。

Bitwise Europeの8月の報告書も、ETP資金流入に再び加速の兆しが見られ、長期保有者の供給が高水準にあり、財務省の需要が安定していると指摘しています。グレースケールの研究責任者ザック・パンドルも、今回の熊市の底打ち時期は伝統的な4年周期よりも早い可能性があると述べていました。

しかし、慎重な立場の人々の核心的な論理も非常に明確で、概ね三つの点に要約できます：

• チェーン上ではまだ確認されていない。Glassnodeの実現損益比の90日移動平均線はまだ0.5を下回っておらず、再び2を超えてもいない；
• アメリカの現物需要はまだ回帰していない。Coinbase Premium Indexは依然としてマイナス；
• 財務省の買い戻しの信頼性に疑問がある。モルガン・スタンレーとブルッキングス研究所は、これは単なる曲線操作であり、債務の根本問題を解決するものではないと懸念しています。

今後については、政策面で9月15日のCLARITY法案のクロー チャー投票や、SECの新規則の意見募集期間後にスムーズに実施されるかどうかに注目できます。これらの信号が本当に実現する前に、政策の楽観主義とマクロ流動性の緩和は、下落リスクを低下させ、反発の条件を改善したと理解されるのが適切であり、トレンドの反転はまだ確認を要します。