「米国債救済」のリレー：ベーセントは先週失敗し、今週はウォッシュに注目だ

著者：ロン・ユエ
ベーセントが債務市場を救う手を打ち、結果的に金とビットコインを救った------今、すべての人がウォッシュの発言を待っている。

先週、アメリカの財務長官ベーセントは、長期米国債の買い戻し規模を少なくとも倍増させると発表し、持続的に上昇する長期金利を抑えようと試みた。効果は即座に現れたが、1日も持たずに金利は再び高位に戻り、週全体でほぼ横ばいだった。

ベーセントはその後のインタビューで市場が「少し過剰反応している」と述べ、「財務省は強力なツールボックスを持っている」と強調した。しかし、市場は行動で異なる答えを示した：その週のドルは約1%下落し、金は4600ドルを突破し、ビットコインは1週間で25%以上上昇した。

この組み合わせは野村証券のチャーリー・マケリゴットによって「ストレスリリーフバルブ」と定義された------当局が長期金利を安定させようとする中、市場の不安感は他の場所で発散された。

今週の焦点：ウォッシュは答えを出せるか

バトンは現在、連邦準備制度理事会の議長ウォッシュの手に渡った。彼は今週金曜日にジャクソンホール経済政策シンポジウムで講演を行う予定だ。

ウォッシュは今年5月に就任して以来、ほとんど前向きな指針を提供していない。前回のFOMC会後の発言は、債務市場の大幅な下落を引き起こした------市場は彼が何を言うか、どのように言うかに非常に敏感だ。

ブルームバーグによると、トレーダーが最も知りたいのは、2%の目標を上回る頑固なインフレと悪化する財政状況に直面して、連邦準備制度の政策反応関数が何であるかということだ。

TDセキュリティーズのアメリカ金利ストラテジスト、モリー・ブルックスは警告する：「もし従来通りのやり方なら、市場は失望すると思います。これは、すでに見られている長期金利の売りを悪化させる可能性があります。」

HSBCの金利ストラテジスト、ディラジ・ナルーラは、ウォッシュには市場を安心させる発言をする機会があると考えている：「もしウォッシュ議長が潜在的なインフレ圧力について何らかの定義を示せれば、私たちの見解では、これは不確実性に関連する期間プレミアムを低下させるための一定の根拠となるでしょう。」

ブルームバーグのマーケッツライブストラテジスト、マイケル・ボールは述べる：ベーセントは債務の期限構造を調整できるが、インフレ期待を固定できるのは連邦準備制度だけだ。ウォッシュのジャクソンホールでの講演は、2%の目標が依然として達成可能であることを再確認し、明確に表明する必要がある------もしインフレが持続するなら、たとえ行政当局との摩擦があっても政策行動を取る。

ベーセントの操作、なぜ不十分なのか？

アカデミー・セキュリティーズのピーター・チールは、現在アメリカ政府が7.5兆ドルの短期国庫券（T-bills）と21.7兆ドルの利付債を流通させていると指摘する。ベーセントの買い戻し操作は「少なくとも400億ドル」で、頻度はほぼ毎週行われている------以前の1回あたり200億ドルから400億ドルに倍増したように見えるが、実際には市場を持続的に揺るがすことはできなかった。

チールは、これはQE（量的緩和）ではないと判断している。ベーセントの操作は本質的に「デッキ上の椅子を再配置する」だけで、実際には通貨を創造していない。金が上昇し、ドルが下落する市場の反応は、「通貨の価値下落」という物語の過剰解釈を反映しているに過ぎず、財務省が実際に通貨供給を拡大したわけではない。

もう一つ、あまり知られていないが非常に重要なデータがある：連邦準備制度は現在、すべての10年から15年満期の米国債の50%以上を保有している。これは「自由市場」からかなり遠い。さらに、連邦準備制度が保有する長期債の割合も20%近くに達している。

さらに奇妙なのは、連邦準備制度が約4260億ドルの利付債を保有しており、これは1年以内に満期を迎えるもので、平均利回りはわずか2.9%で、現在のフェデラルファンドの実効金利は3.63%である------連邦準備制度はこの保有において継続的に利ざやの損失を出している。

「ツイスト操作」：ベーセントが救えないものを、連邦準備制度は救えるか？

この背景により、市場は長らく静かだったツールについて熱く議論し始めた：連邦準備制度版「ツイスト操作」（Operation Twist）。

論理は複雑ではない：もし連邦準備制度がその4260億ドルの短期債を売却し、同じ名目規模の20年以上の長期債を購入すれば、初期の帳簿上の損失が発生するが、かなりの利ざや収益を得ることができる（約5.25%の保有収益に対して3.63%の資金コスト）。さらに重要なのは、これにより20年以上の債券の流通量の15%を吸収し、長期金利を効果的に押し下げることができる。

ウォッシュの観点から見ると、「ツイスト操作」はQEとは見なされない。なぜなら、連邦準備制度が保有する債券の総名目規模を変更しないからだ。これは政治的に受け入れられやすい。チールの判断はこうだ：ホワイトハウスが本当に長期金利を下げたいのであれば、ベーセントがコントロールできる範囲内で「小さな手を打つ」ことを放棄し、連邦準備制度の全面的な介入を推進する必要がある。

ブルームバーグのアナリストのボールも同様の判断を持っている：ベーセントの提案はますます「軽量版ツイスト操作」に似てきている------財務省は買い戻しを通じて長期債務から撤退し、短期債と短期利付債に移行する；連邦準備制度は準備金管理を通じて短期債を購入し、バランスシートを拡大せずに前端供給を吸収する。しかし、この一連の戦略には内在する矛盾がある：短期資金の比率が高くなるほど、財務省は政策金利に対するエクスポージャーが大きくなる。一旦インフレが連邦準備制度に利上げを強いると、利息コストはより早い速度でリセットされる；もし連邦準備制度が財政コストを懸念して躊躇すれば、市場はその独立性を罰するためにより高い期間プレミアムを要求するだろう。

したがって、連邦準備制度がベーセントを支持するか、さもなくばこの介入は失敗に終わる------そして失敗した介入は、介入しないことよりも害を及ぼすことが多い。

データウィンドウ：水曜日のPCE先行探路

ジャクソンホールでの講演の前に、市場はもう一つの重要なデータポイントを迎える------水曜日に発表される7月の個人消費支出（PCE）指数。

ブルームバーグによると、過去1ヶ月間、インフレ、雇用、そして小売売上高のデータはすべて予想通りか予想を下回り、トレーダーは最近の利上げ予想を引き下げた。PCEデータがこの傾向を続ければ、ウォッシュの発言に一定の緩衝スペースを提供する可能性がある。

ただし、時間のウィンドウは狭まっている。ブルームバーグの分析によれば、中間選挙の政治的圧力に加え、アメリカ経済分析局が9月末にPCEの統計方法を更新することが、9月のFOMC会議後の引き締め操作を政治的にますます複雑にする可能性がある。

5%が鍵、価値下落取引が持続するかは疑問

ウォールストリートジャーナルは、美銀のストラテジスト、マイケル・ハートネットが30年期米国債の利回り5%を重要な境界線と見なし、これを下回れない場合、ドルと高レバレッジ分野------AIの超大規模計算企業やプライベートクレジット------にかかる圧力が増すと考えていると報じた。

ブリッジウォーターの創設者レイ・ダリオは先週金曜日、投資家に債券のエクスポージャーを削減し、金と一部のビットコインを保有するよう警告した。これは潜在的なアメリカの債務危機に備えるためだ。

この圧力は根拠のないものではない。ブルームバーグは指摘する、イランの対立が続く中、財政の見通しが市場の関心を集めている；同時に、AI関連企業の債券発行が急増し、アメリカ国債と同じ資本を争っている；外国投資家の米国債に対する需要もますます「価格に敏感」になり、現在の政策動向に対する耐容度も低下している。