ジャクソンホールでの米国債の重要な戦い、美銀が警告：ウォッシュが利上げのシグナルを出さなければ、30年物利回りは5.5%に達する可能性がある

著者：張雅琦
米連邦準備制度理事会のウォッシュ議長がジャクソンホール年次会議に登場する予定で、市場はこれを現在の米国債とドルの動向における最も重要なリスクイベントと見なしています。財務省が長期国債の買い戻しを強化し、ドルが引き続き圧力を受ける中で、ウォッシュがインフレ抑制の信号を明確に発信できるかどうかが、30年物米国債の利回りの動向を直接決定します。

追風取引台の情報によると、アメリカ銀行が8月24日に発表した研究報告書によれば、市場はウォッシュの今回の発言に対する期待が静かに変化しているとのことです------債券市場の持続的な反発が、この前向きな指針を拒否してきた米連邦準備制度理事会の議長にコミュニケーション戦略を調整させざるを得なくしています。アメリカ銀行のストラテジストであるマーク・カバナ、スティーブン・ジュノー、アレックス・コーエンは警告しています、もしウォッシュがインフレの見通しや金融政策の反応関数を明確に説明できなければ、30年物米国債の利回りは迅速に5.5%またはそれ以上の水準を試す可能性があり、ドルも新たな下落圧力に直面するでしょう。

バークレイズのエコノミストであるマーク・ジャンノーニらは、8月21日に発表した報告書でも、ウォッシュが具体的な金利パスの指針を提供する可能性は低いが、市場は彼が明確に表明するかどうかに注目している------もしインフレが改善しない場合、米連邦準備制度理事会は利上げを再開する意向がある。バークレイズは、ウォッシュがこのような表明を行う確率が50%を超えていると考えており、これは現在の市場価格にすでに含まれている政策反応関数を強化するのに役立つでしょう。

会議の背景：債券市場とドルが同時に圧力を受けている、なぜ今回は異なるのか

ジャクソンホール年次会議はカンザスシティ連邦準備銀行が主催する年次経済政策セミナーで、毎年世界中の中央銀行の官僚、政策立案者、学者、経済学者が集まります。今回の会議は8月27日から29日まで開催され、テーマは「金融革新：支払いと政策への影響」です。ウォッシュの発言は米東部時間の8月28日午前10時（北京時間28日午後10時）に予定されており、歴史的にこの発言の後には公開質問の時間は設けられていません。

アメリカ銀行は、市場がジャクソンホールを特に重視する理由は二つあると指摘しています：一つは、7月から9月の政策決定会議の間に7週間の間隔があり、これは年間で最も長く、その間に二つの非農業部門雇用者数とCPIデータが発表されるため、市場はこれを米連邦準備制度理事会が政策意図を事前に予告するウィンドウと見なしていること；二つ目は、夏季の市場流動性が薄いため、いかなる表明もより激しい価格変動を引き起こす可能性があることです。

今回の会議の特異性は、債券市場とドルが共に脆弱な状態にあることです。アメリカ財務省は先週、長期国債の買い戻しを強化することを発表し、発表当日にドルは大幅に下落しました。アメリカ銀行は、この措置が長期金利の持続的な上昇に対する政府の懸念を反映していると考えています。加えて、以前の「ハト派的」な7月のFOMC会議や、8月の米国経済データの悪化により、ドルは複数の悪材料に直面しています。

市場の期待：ウォッシュは過去の自分と「決別」する必要がある

ウォッシュは長い間、前向きな指針を拒否してきましたが、7月の政策決定会議の記者会見で、ジャクソンホールでの発言の方向性はまだ決まっておらず、二つの可能性を挙げました：一つは、生産性、人口構造、世界経済などのマクロの長期的なテーマに焦点を当てること；もう一つは、9月から12月の最近の政策の動向について直接言及することです。

アメリカ銀行は、市場の「逼迫」効果がこの選択を変えつつあると考えています。報告書はボクサーのマイク・タイソンの名言を引用しています------「誰もが計画を持っている、顔を打たれるまでは」と指摘し、債券市場がウォッシュに対して持続的に「重拳を打ち込んでいる」ことが、彼が政策表明を回避し続けることを難しくしていると述べています。

アメリカ銀行のストラテジストは、ウォッシュが今回、米連邦準備制度理事会の官僚であるポールソンとクックの最近の発言スタイルを参考にし、二つのシナリオにおいてそれぞれ政策の対応パスを明確にすることを期待しています：もし最近のデフレ進行が続くなら、現在の立場を維持する；もしインフレが高止まりするなら、利上げを再開する準備があることを明確に示す。アメリカ銀行は、このようなフレームワーク的な表明が具体的なパスの約束を提供しないまま、政策反応関数を効果的に伝えることができると考えています。

バークレイズも同様の判断を持ち、ウォッシュが前向きな指針制度そのものについて意見を述べる可能性があることを指摘しています------彼は前向きな指針が政策の柔軟性を制約し、歴史的な政策の誤りを引き起こすと一貫して批判しており、就任後に特別作業部会を設立してこれを評価しています。さらに、ウォッシュは米連邦準備制度理事会のバランスシート政策についてより多くの情報を提供する可能性がありますが、現在の長期金利が高い状況では、ポートフォリオのデュレーションをさらに短縮する表明は特に慎重である必要があります。

二つのシナリオ：金利、曲線、ドルの差別化された動向

アメリカ銀行はウォッシュの発言内容に基づき、二つの明確な市場シナリオを予測しています。

シナリオ一：ウォッシュが予定通り利上げの信号を発信する。 もし彼がインフレが下がらない場合に利上げを再開する意向を明確に表明すれば、アメリカ銀行は予測します：9月のFOMC会議での利上げの確率は現在の約9ベーシスポイントの価格から12.5ベーシスポイント（つまり五分五分）に上昇する；今回の利上げサイクルの総価格幅は約40ベーシスポイントから50ベーシスポイント近くに上昇する；名目および実質利回り曲線は平坦化する傾向がある；ドルは一部の下落幅を回復する見込みです。

シナリオ二：ウォッシュが政策表明を回避する。 もし発言が生産性、AI駆動のデフレなどの構造的な物語に焦点を当てる場合、または「前向きな指針を行わない」という理由で最近の政策を意図的に回避する場合、アメリカ銀行は警告します、市場はこれをハト派の信号と解釈し、曲線がさらに熊の急勾配を引き起こす可能性がある、30年物米国債の利回りは迅速に5.5%を突破し、ドルも新たな売り圧力にさらされるでしょう。

アメリカ銀行は、ドルの最近の弱さが不安な信号を示していると強調しています------買い戻しの発表後、ドルの下落がアメリカと他国の利差が拡大する背景で発生しており、これは典型的なリスクプレミアムの拡大の特徴であり、市場が「財政主導」のリスクに対する潜在的な懸念を反映しています。もしウォッシュの表明が米連邦準備制度理事会の金融政策の独立性に対する外部の疑念をさらに強化するなら、「ドル安」の陣営はより多くの弾薬を得ることになるでしょう。

歴史的参照：ジャクソンホールは通常市場の転換点ではないが、今年は例外かもしれない

歴史的データによれば、ジャクソンホールが米国債市場に与える影響は通常限られています。アメリカ銀行の統計によると、2010年以降、10年物米国債の利回りは年次会議後にしばしばわずかに下落しますが、上記の動向は一般的に会議後10取引日以内に反発します。2025年は例外であり------その年、米連邦準備制度理事会は雇用市場の下方リスクを強調し、利回りが持続的に下落し、ドルが明らかに弱くなりました。

外国為替市場の歴史的な規則も同様です：年次会議の前後でドルはしばしばわずかに弱くなりますが、通常はその後数週間内に回復します；パウエルの任期中、ドルはジャクソンホールに対して平均的により大きな反応を示しました。2022年は近年最も顕著な例であり------その時、パウエルは強硬な抗インフレの発言を行い、直接的に利率の大幅上昇とドルの強化を引き起こしました。

アメリカ銀行は、今年の背景が歴代のジャクソンホールとは異なると指摘しています：財務省はすでに長期金利に介入を行い、ボールは現在ウォッシュの手に渡っています（"Bessent acted, Warsh now holds ball"）。この特別な瞬間に、もしウォッシュが市場の政策信頼に対する最低限の期待を満たさなければ、今回の年次会議は近年で市場に最も深い影響を与えるものになるかもしれません。