米国 SEC がトークン化された「イノベーション免除」を発表：オンチェーン株式取引の扉が開かれたが、DeFi の狂騒はまだ早すぎる

著者：谷昱，ChainCatcher

9月17日、SECの議長ポール・アトキンスは声明の中でこう述べました。「今日、アメリカ証券取引委員会は重要な一歩を踏み出し、アメリカの資本市場をデジタル時代に導いています。」同じ日に、SECは正式に「イノベーション免除」（Innovation Exemption）命令を発表し、トークン化された米国株のオンチェーン取引に対する5年間のコンプライアンスルートを開きました。

この免除令に基づき、アメリカはコンプライアンスを満たすトークン化証券取引所（TSV）が、許可制AMM流動性プール内でトークン化されたNMS米国株のオンチェーン取引を行うことを許可します。プラットフォームと流動性を提供するマーケットメイカーは、一時的な免除を受け、「1934年証券取引法」における「取引所」および「取引業者」の定義から除外されます。

このニュースが出ると、RWAとトークン化の分野全体が瞬時に沸き立ちました。二次市場は迅速に反応し、Securitizeは1日で約15%の上昇、Bullishは6%以上の上昇、CoinbaseとRobinhoodも同時に上昇しました。UniswapのガバナンストークンUNIは24時間で一時18%近く上昇しました。市場はこの政策を、アメリカの規制当局によるオンチェーン証券取引の歴史的な緩和と見なしています。

「CLARITY Act」が上院で行き詰まり、国会が暗号立法を停滞させた後、これはSECが議長アトキンス、委員マーク・ウエダ、暗号タスクフォースの委員ヘスター・パースの共同推進のもと、行政免除を用いて一方的に進めた「デジタル化アジェンダ」です。暗号業界にとって、これは久しぶりのグリーンライトであり、明確なレッドラインでもあります------そのレッドラインがどこに引かれるかが、今後数年間に誰がオンチェーン証券のテーブルに残るかを決定します。

一、イベント整理：5年のウィンドウ、TSVと一つの「レッドライン」

「イノベーション免除」の核心は、「トークン化証券取引所」（Tokenized Securities Venues、TSV）と呼ばれる一種のオンチェーンプラットフォームに対して、一時的な条件免除を提供することです。具体的には、TSVは革新的な許可制自動マーケットメイカー（permissioned AMM）と流動性プールを使用してトークン化されたNMS株を取引する際、「1934年証券取引法」における「取引所」として認定されることを免除されます。また、自社資本を用いてAMM流動性プールにトークン化されたNMS株の流動性を提供する流動性提供者も「取引業者」（dealer）の定義から免除されます。

この一連の免除には期限があります：発表から5年間。委員会はこれを「制御された実験」と位置付け、新興の取引所がどのように機能するかを観察し、将来の立法に向けてデータを蓄積することを目的とし、いつでも締め付ける権限を保持します。ウエダの言葉を借りれば、SECが免除権を行使してイノベーションを推進することは「通りやすい古い道」であり、マネーマーケットファンド、インデックスファンド、ETFなど、現在普及している製品は、委員会が以前に免除権を初めて使用したことから成長してきました。

メカニズム上、TSVは一連の条件を満たす必要があります。取引商品と取引量は「価格制限」に対応するシンボル数と取引量上限に制約されます。トークン化された株式は、保有者に対して従来のNMS株と完全に同じ経済的およびガバナンス権利（配当や投票権を含む）を提供しなければなりません。TSVが使用するスマートコントラクトは監査可能で公開されており、公共の無許可の分散台帳に展開されなければなりません。基盤となる株式がメインボードで取引停止となった場合、オンチェーン取引も同時に停止しなければなりません。プラットフォームは運営および取引活動の情報を公開し、定期的に米ドル建ての取引価格、規模、時間、プールアドレス、日終規模を開示し、情報の非対称性を低下させ、規制監視を支援します。

最も注目すべきは、2つの「レッドライン」です。一つは発行者の拒否権です：TSVが自ら制御しない第三者のトークン化株を上場する際、発行者に書面で通知し、30日間待たなければなりません。発行者が異議を唱えた場合、そのトークンはその免除を使用できなくなります。もう一つは合成トークンの排除です：株価を追跡するだけで実際の株主権益を持たない「合成製品」（synthetic）はこの枠組みには含まれません。

この2つのレッドラインは無根拠ではありません。今年の夏、AMCエンターテインメントのCEOアダム・アーロンは、会社の関与なしにAMC関連株のトークンを上場したRobinhoodを公然と非難しましたが、RobinhoodのCEOブラッド・テネフは、上場企業は自社の株を引用する第三者製品を制御していないと反論しました。この争いの直接的な注釈が、現在免除令に書き込まれた「発行者の拒否権」であり、トークン化の主導権を上場企業自身に再び返しました。

なぜ今なのか？背景の連鎖は明確です。今年3月、SECはナスダックのトークン化株ルールを承認しました。4月にはニューヨーク証券取引所の同様のルールが通過しました。保管決済の巨頭DTCCもトークン化資産の試行を開始し、7月には限定的な生産取引を行い、10月にはより広範な上場を計画しています。そして今週、暗号市場に包括的な法的枠組みを提供することを目的とした「CLARITY Act」が上院の手続き投票で60票の閾値に達しなかったため停滞しています。立法の道が狭まる中、行政免除はアトキンスがアジェンダを進めるための手段となりました------前述の8月、SECは一部の暗号企業が証券発行ルールから免除されることを提案し、同じ戦略の異なる展開と見なされています。

効用の観点から、この免除は市場構造の変化を指し示しています：株式は7×24時間取引可能で、ほぼ即時決済が行われ、断片的な保有とユーザーの自己保管をサポートし、従来の証券会社が生き残るための時間帯と決済の壁が削減されます。アトキンスが言うように、これはアメリカの資本市場を「デジタル時代」に導く第一歩です。そして、トークン化された株式の総額は、2024年末の数百万ドルから、現在の64億ドル以上（CoinMarketCapデータ）に膨れ上がり、成長はほぼすべて小売側で発生しています。

二、業界の見解：歓喜と警戒が共存

枠組みが確立された後、業界の反応は「誰がオンチェーン証券のコンプライアンス入場券を手に入れるか」という利益の線に沿って急速に分裂しました：新秩序の構築者はこれを正当化と見なし、既得権益の守護者は通路が回避されることを警戒しています。

歓喜派はほぼすべての「真の株式」トークン化の推進者を含んでいます。デジタル資産とRWAトークン化プラットフォームSecuritizeのCEOカルロス・ドミンゴは、これは「非常に前向きな一歩であり、真のトークン化株を取引する道を提供します」と明言し、枠組みは「発行者主導型トークン化の論理を強化し、ネイティブトークン化証券の採用を加速させる」と述べました。保管型トークン化プラットフォームDinariのCEOガボ・オッテは、規制の意図を指摘しました。「SECは、トークン化された株式が何を代表すべきかについて重要な境界を引いています------株式をチェーンに載せることは、それを株式にする部分の権利を剥奪することを意味すべきではありません。」

コンプライアンス化されたオンチェーン譲渡代理Fairmintの共同創設者ジョリス・デラヌは「発行者の拒否権が重要な保障です」と考えています。ホワイト＆ケースの金融テクノロジーグローバル責任者ラダン・スチュワートは、免除を暗号業界の「重要な勝利」と呼び、これにより暗号企業が登録中介のすべてのルールを負担することなく、取引実行と決済の役割を同時に果たすことができると考えています。グレースケールのザック・パンドルは、免除が「トークン化資産のより多くの実用的価値をもたらす」と予測し、スーパーステートの創設者ロバート・レシュナーは、発行者が今後数ヶ月で「これらのルールに適合するように製品を再設計する」と判断しています。

DeFi陣営もまた意外な喜びを得ました。Uniswapの創設者ヘイデン・アダムスは、委員パースの見解をリツイートし支持しました------真に自主ソフトウェアによって駆動される分散型システムは免除を必要とせず、これは「通常の無許可のUniswapに対応します」；そして免除令は実際にUniswap v4上の許可制資金プールに適用され、関連資産とユーザーがアメリカで取引を行うためのコンプライアンスルートを提供します。Uniswapは意見書を提出し、改善提案を行う予定です。

パース本人は暗号タスクフォースを通じて境界を明確にしました：これは「DeFiに関するものではありません」、TSVはオンチェーン証券取引の一つのモデルに過ぎず、委員会は他のモデルに対してオープンな態度を持っています------言外に、真に分散型のシステムは本来この通行証を必要としないということです。

警戒派は主に伝統的なウォール街と規則に慎重な者たちから来ています。マーケットメイカーのシタデル・セキュリティーズと業界団体SIFMAは、このような構造的変化を「特別な手続き」で進めることに公然と反対し、正式なルール改訂プロセスを踏むべきだと主張しています。シタデルは以前、トークン化が公開市場から流動性を「吸い上げる」と警告しました。暗号内部においても、Bullishのトークン化ビジネスのグローバル責任者トーマス・コーワンの「完全開放ではない」、パースの「一つのモデルのみ」という発言は、共にこの扉が限られて開かれ、厳重に見られていることを示唆しています。5年後に正規化されるか、取り消されるかは、この実験から得られるデータに依存し、業界の楽観的な期待ではありません。

三、どのプロジェクトに最も影響を与えるか？

イノベーション免除がもたらす恩恵は一様ではありません。異なる分野のプロジェクトは、直接的な利益、間接的な好影響、ほとんど影響を受けない、さらにはビジネスモデルが影響を受けるものまで、明確に分化しています。

第一梯隊：直接的な利益を得て、アメリカ国内のコンプライアンス入場券を手に入れる

1. Uniswap v4および許可制プールをサポートするAMMプロトコル。 これは市場反応が最も激しい分野です。今回の免除は、許可制AMM流動性プールを合法的な取引手段として明確に位置付けました。Uniswap v4のモジュール式アーキテクチャは、許可されたホワイトリストプールをネイティブにサポートしており、機関は隔離された制御可能な資金プールを構築し、TSVの入場、監査、データ報告のすべての条件を満たすことができ、免除ルールに直接適合します。しかし、境界を明確にする必要があります：恩恵を受けるのは機関の許可プールであり、一般的な無許可DEXではありません------ネイティブの公開プールは依然として免除の保護下にはありません。Aerodrome、Raydiumなどの他のDEXがTSVビジネスに参加したい場合、同様に許可された隔離プールモジュールを開発する必要があり、既存のバージョンの製品は政策の恩恵を直接適用することはできません。

2. トークン化証券サービスプロバイダーSecuritize、Bullishなど。 Securitizeはデジタル証券の主要サービスプロバイダーとして、株価が先に急騰しました。このような企業は、成熟した証券トークン発行、保管、コンプライアンス登録能力を持ち、自然にTSVの運営者として機能することができます：上場企業と連携して株式のトークン化発行を行い、TSV取引所を構築し、マーケットメイキング機関と流動性を提供し、KYC入場、データ報告、発行者とのコミュニケーションの一連のプロセスを通じて実行します。Bullishは以前に証券譲渡サービスプロバイダーEquinitiを買収し、従来の証券登録決済基盤を補完し、TSVへの転換に必要な条件を完全に備えています。

3. 機関の保管、監査、オンチェーンデータサービスプロバイダー。 TSVルールはスマートコントラクトの監査可能性、取引データの公開を強制し、参加者は身元確認を受けなければなりません。契約の安全監査機関、コンプライアンス保管機関、オンチェーン取引データ分析プラットフォームは、新たなB向け需要を迎えることになります。TSVビジネスの実現は、トークン化されたコンプライアンス基盤インフラストラクチャの需要増加を促進します。

第二梯隊：間接的な好影響を受け、アメリカの道を得るが改造が必要

暗号取引所 Coinbase、Robinhood、Kraken、Gemini はすでに海外でトークン化された株式を提供していますが、アメリカのユーザーには未だに提供できていません；オンチェーンの永続的契約のリーダーである Hyperliquid も、規制当局とローカライズの道筋についてコミュニケーションをとっています。免除令は、彼らにアメリカ市場に製品を戻す可能性を見せました。Coinbase と Robinhood は同日に株価が上昇しました。しかし、前述のように、彼らが持つオフショアの合成株式製品のほとんどは「真の基盤権利」の厳格な要件を満たしておらず、アメリカの利益を享受するためには、まず製品構造の改造を完了する必要があります。基盤のパブリックチェーンである Ethereum、Solana、BNB Chain は、「公共で無許可の分散型台帳」というコンプライアンスの位置付けを利用して TSV の決済ネットワークとして機能し、コンプライアンス取引量の外部への波及効果を間接的に享受します。

第三の梯隊：合成トークンと伝統的証券会社の圧力

利益を得る者がいれば、「真の株式 vs 合成トークン」という赤い線によって直接排除される側もいます。最初に寒気を感じたのは、株価のエクスポージャーを提供するだけで、株主権利を持たない純粋な合成トークン化製品を提供する者たちです------Ondo を代表とするこの種のプラットフォームは、オフショアの株式製品が枠組みの外にあり、権利とコンプライアンスを補完しなければ、ほぼ牌卓の外に排除され、「改造後に入場」することはできません。これは第二の梯隊の取引所とは鮮明な対比をなしています：後者は少なくとも流量と改造のチップを握っていますが、前者は既存の配布とコンプライアンスの基盤が欠けており、影響を受ける程度ははるかに大きいです。

一方、長期間にわたり清算と時間差の利ざやを稼いできた伝統的な証券会社 Charles Schwab、Morgan Stanley の E*Trade は、暗号ネイティブプラットフォームとの直接競争に直面し、圧力を受けています。二者の株価は当日それぞれ約 1.4% と 0.5% 下落しました。

四、まとめ

暗号業界は過去数年間、壮大な物語を持っていました：ブロックチェーンのトークン化が伝統的な資本市場を覆すこと、株式や債券がすべてチェーン上に移行し、7×24 時間のグローバル取引と即時清算を実現すること。SEC の革新的な免除の実施は、この物語を初めて空想からアメリカ本土の実際の試点段階へと進めました。

5年のウィンドウは、長くもなく短くもありません。それは制御された実験であり、全面的な開放ではありません；規制の氷を破る試みであり、精密な選別でもあります。SEC は「真の株式」と「合成トークン」の間に赤い線を引くことで、株価のエクスポージャーしか持たないが株主権利を持たない製品を門の外に排除し、発行者の拒否権を上場企業自体に返還しました。

暗号業界にとって、これは間違いなく記録に残すべき日です------オンチェーンの株式がグレーゾーンからコンプライアンスのテーブルへと進む第一歩を踏み出しました。しかし、誰が本当にこの5年を乗り越えられるかは、一つの事にかかっています：コンプライアンスを犠牲にすることなく「真の株式」をチェーン上に移行できるかどうかです。