米国株式市場の「七姉妹」のAIアカウント、誰がまだ支払えるのか？

著者：陳楽 ｜ 編集：葉錦言 ｜ 出品：深網·テンセントニュース小満スタジオ

アメリカの中間選挙が終わった後、ウォール街のAIに対する楽観的な感情は2日間で急転直下した。

11月5日、米国株「七姉妹」は1日で約1.04兆ドルの時価総額を失ったが、各社の下落幅はまちまちだった：アップルはわずか1.53%の微減、テスラは大幅に10.77%下落した；AIブームの最大の勝者であるエヌビディアは9.26%暴落し、1日で時価総額が4400億ドル以上蒸発し、下落幅はそのチップ購入者（マイクロソフト、グーグル、アマゾン）の2倍から4倍に達した。

この暴落の引き金はアメリカの中間選挙だった。11月3日、民主党が国会の両院の支配権を獲得した後、米国株は翌日一時的に上昇したが、5日には投資家が新しい国会がAI規制を厳しくし、データセンターの建設を遅らせる可能性を懸念し、ナスダックは1日で5.52%の大幅下落を記録した。6日にはテクノロジー株が反発し、ナスダックは1.09%上昇、エヌビディアは2.78%上昇、AMDは約11%の大幅上昇を見せたが、アップルとマイクロソフトは引き続き下落した。ナスダックは全週で3.4%の累積下落となった。

実際、テスラを除いて、巨頭たちのファンダメンタルズは悪化していなかった：エヌビディアの収益は前年同期比で倍増し、アップルは同時期に新高値を記録し、マイクロソフト、グーグル、アマゾンのクラウドビジネスとメタの広告ビジネスは成長を維持している。

経済学者の宋清輝は、政策の不確実性と市場のAI投資収益に対する不安が共鳴し合っていると分析している。テクノロジー巨頭の評価はAIの高成長を過剰に織り込んでいるが、巨額の投資はまだ対等な利益に転換されていない。今年第3四半期、マイクロソフト、グーグル、アマゾン、メタはデータセンターなどのインフラ投資を引き続き増加させており、資本支出の増加速度は営業キャッシュフローを大きく上回っている。

巨頭が投じる毎一筆の巨額資金はエヌビディアの収益である。一旦購入者が「お金を使えなくなった」場合、エヌビディアの高成長はどれだけ維持できるのか？

図：テクノロジー巨頭のインフラ資本支出とエヌビディアの収益動向

データセンターが停止すれば、「売り手」が最も痛手を受ける

この問題の答えは、まずデータセンターが予定通りに建設できるかどうかに依存する。選挙後、AI投資の回収ができるかどうかを心配するだけでなく、市場には新しい国会や地方政府の規制政策がデータセンターの建設を遅らせるのではないかという懸念が加わった。クラウド巨頭に比べ、下流の調達に依存するエヌビディアはこの変化に対してより敏感である。

図：アメリカのデータセンター規制制限に関する議案の通過状況と計算能力の計画分布

エヌビディアは最近の四半期で純利益が600億ドルに迫り、次の四半期の収益は前期比で12%増加すると予測している。しかし、収益の90%以上はデータセンターに高度に依存している。顧客構成の中で、クラウド巨頭とAIスタートアップ企業、政企業顧客がそれぞれ半分を占め、後者の成長速度がより速い。このモデルは、エヌビディアの業績が下流のインフラ建設のペースに深く結びついていることを決定づけている：データセンターが迅速に建設されれば、出荷も増加する；進捗が妨げられれば、注文は延期されるしかない。

今回の選挙はちょうどこの段階に変数を投下した。投票日当日、アメリカの10州で41件のデータセンター関連の地方議案のうち、40件がデータセンターの開発を制限する傾向にあり、そのうち27件の制限的または反対的な議案が通過した。テキサス州の新たに選出された民主党知事イノホサは、特別立法が制定されるまでデータセンターの建設を全面的に停止するという公約を掲げた。

半導体研究機関SemiAnalysisは、2027年に納入されるデータセンターの大多数がすでに着工していると試算しており、今回の選挙が実際に影響を与えるのは2028年の計画であり、テキサス州だけでアメリカの2028年の新たな計算能力の容量の約30%を占めている。選挙による政策の変化は、主にエヌビディアの2028年以降の成長期待に影響を与える可能性がある。

プロジェクトが遅れる場合、産業チェーンの両端に与える影響は異なる：購入者は一部の資本支出を延期できるが、エヌビディアはチップの注文が延期されるリスクに直面する可能性がある。11月4日の市場ではすでにこの分化が見られた：外部メディアの報道によれば、投資家が巨頭のAI支出縮小に賭けた日に、マイクロソフトとアマゾンは逆に約6%上昇したが、エヌビディアは独りで下落した。

5日、売りの波はAI産業チェーン全体に広がった。クアルコムの業績が低迷し、政策がAIインフラを遅らせるという二重の懸念の中で、フィラデルフィア半導体指数は1日で12%の大幅下落を記録し、下落幅はクラウドコンピューティング企業を大きく上回った。

しかし、これは計算能力の需要がピークに達したことを意味するわけではない。宋清輝は、プログラム取引、レバレッジ資金、オプションヘッジが短期的な変動を著しく増幅することを警告している。1日の暴落は企業の内在的価値が同じ比率で損なわれることを意味しない。6日、エヌビディアは2.78%反発したが、前日の9.26%の下落をまだ回復していない。11月17日に発表される新しい四半期の決算は、市場がその成長見通しを検証する重要なウィンドウとなる。

対照的に、アップルとテスラはこの論理のチェーンの両端に位置している。宋清輝は、両社の成長論理はAIインフラ企業とは全く異なると指摘している：アップルの利益の基本はスマートフォンとサービスにあり、データセンター建設への依存度は低いため、相対的に下落に強い；テスラは最大の下落幅を記録し、マスクの政治的投資の影響も受けている。マスクは以前、共和党を支持するために4億ドル以上を投じており、民主党が勝利した後、そのビジネスの地図はより多くの規制審査に直面する可能性がある。選挙後の2日間で、テスラとスペースXの時価総額は合計で4000億ドル以上蒸発した。

次の巨額請求書、誰が支払うのか？

データセンターが実現できるかどうかは、結局のところ資金に依存する。この巨額の資金は主にエヌビディアの核心的な購入者であるマイクロソフト、グーグル、アマゾン、メタが負担している。最新の決算報告によれば、4社は依然としてAI投資を増加させているが、完全に自生的な資金調達では支えきれなくなっている。

図：マイクロソフト、グーグル、アマゾン、メタの営業キャッシュフローと資本支出の差額比較

1年前、これら4社の営業キャッシュフローは固定資産支出よりも約617億ドル多かった；今年第3四半期には、この余剰が約264億ドルの赤字に変わった。

これはAIが利益を生まないからではなく、グーグルクラウドの第3四半期の営業利益は前年同期の3倍であり、AWSの営業利益は114億ドルから178億ドルに増加し、マイクロソフトのAzureの収益は48%増加している。

赤字は時間差から生じている：データセンターの建設費用は先に支払わなければならず、収益は数年後にしか回収できない。グーグルの例を挙げると、彼らは5610億ドルのクラウド注文を持っており、その55%以上は2年以内に収益を確認できるが、彼らがすでに締結した将来の調達約束は9240億ドルに達し、これは注文の1.65倍である。

そして、先に支払うお金はますます借入に依存している。グーグルは1年以内に長期債務を約200億ドルから1250億ドルに引き上げ、800億ドル以上の株式発行計画を発表した；アマゾンは過去12ヶ月の自由キャッシュフローが148億ドルの純流入から424億ドルの純流出に転じ、主に債券発行で補填している。メタは四半期の自由キャッシュフローが10年以上ぶりにマイナスとなり、長期債券の取引レベルは多くのBBB級企業と同等になっている。

エンジェル投資は、これは投資家がその支出が過剰であり、AIの収益化が不確実であることを懸念していることを反映していると考えている。4社の中で唯一マイクロソフトは約186億ドルの自由キャッシュフローを持ち、近年大規模な債券発行を行っていない。アメリカ銀行の統計によれば、5大クラウド企業は2025年に合計約1210億ドルの米ドル建て債券を発行する予定であり、これは過去5年間の年平均水準の4倍以上である。

外部の資金調達規模が拡大するにつれて、資金調達コストもデータセンターの拡張ペースに影響を与える重要な要因となり始めている。宋清輝は、持続的なインフレと高金利が資金調達コストを押し上げ、外部資金調達に依存し、回収サイクルが長すぎるプロジェクトは適切に拡張を遅らせるべきだと述べている。現在、10年物米国債の利回りは4.8%以上である。承認は別の障害でもある。SemiAnalysisは、巨頭は新しい規制によるコストを支払うことができるが、これが計算能力を時間通りに提供できることを意味するわけではなく、停止命令で止まったプロジェクトは他の州に迅速に移行することも難しい。

最も圧力を受けているのは、エヌビディアの成長が最も早い顧客たちである。工業情報化部の情報通信経済専門家委員会のメンバーである潘和林は、OpenAIやAnthropicなどの未上場の大規模モデル企業は外部資金調達に高度に依存していると指摘している。もし金利が高止まりし、規制が厳しくなれば、彼らの後続の資金調達の難易度は大幅に上昇するだろう。

これが、エヌビディアが購入者よりもさらに厳しく下落する理由である。deVereグループのCEOナイジェル・グリーンは、投資家は今後、各社を個別に精査し、誰がAI投資を実際に収益に転換できるかを見極めるだろうと考えている。

11月6日、エヌビディアは反発を見せたが、前日の大部分の下落幅をまだ回復していない。アップルがAIインフラから比較的独立した利益モデルを持つのに対し、エヌビディアの高成長は下流の持続的な投資により依存している。購入者がどれだけ早くデータセンターを建設できるかが、この「売り手」の次の成長に直接影響を与える。