Messari：솔라나 스테이블코인 프로토콜 UXD가 스테이블코인의 삼원 역설을 어떻게 해결하는가?

원저자: Dustin Teander, Anirudh Tiwari

원제목: 《UXD - Tackling the Stablecoin Trilemma》

편집: 자이, 체인포착기

스테이블코인은 암호화폐 산업에서 가장 중요한 측면 중 하나입니다. CEX와 DEX에서 모든 주요 거래 쌍은 스테이블코인으로 가격이 책정되며, 스테이블코인의 거래량은 일반적으로 BTC와 ETH의 거래량을 초과합니다. 현재까지 스테이블코인은 DeFi에서 가장 많이 대출되는 자산이며, Aave에서 대출된 USDC는 ETH의 27배에 달합니다. Yearn에서는 스테이블코인 금고가 가장 인기 있는 수익 금고이며, 가장 인기 있는 파생상품 거래는 거의 모두 스테이블코인을 담보로 사용합니다.

스테이블코인은 전체 DeFi 세계의 초석입니다.

그러나 다양한 스테이블코인 간에는 차이가 있으며, 각 스테이블코인의 설계에는 세 가지 측면에서의 트레이드오프가 존재합니다: 탈중앙화, 안정성 및 효율성. 이 세 가지는 스테이블코인 설계를 괴롭히는 삼중고를 구성하며, 한 측면의 최적화는 종종 다른 측면의 저하를 초래합니다.

구체적으로, 스테이블코인 삼중고의 의미는 다음과 같습니다:

• 탈중앙화: 해당 스테이블코인이 중앙 집중식 시스템에 얼마나 의존하고 있는가?
• 안정성: 스테이블코인이 가격 고정을 유지할 수 있는가, 큰 변화 없이? 특히 시장 변동성이 클 때, 그때 안정 자산에 대한 수요가 큽니다.
• 효율성: 스테이블코인을 보장하기 위해 얼마나 많은 자본이 필요한가? 필요한 자본이 많을수록 효율성이 낮아지고, 그 반대도 마찬가지입니다.

스테이블코인은 주로 세 가지 유형으로 나뉩니다: 법정화폐 지원 스테이블코인(Fiat Stables), 초과 담보 스테이블코인(Collateral Debt Position Stables, 즉 CDP) 및 알고리즘 스테이블코인(Algo Stables).

법정화폐 지원 스테이블코인은 전통적인 중앙 집중식 기관의 해당 법정 달러(또는 다른 통화)로 지원됩니다. 예를 들어, USDC는 해당 TradFi 은행에 의해 발행되거나 소각되며, 이 은행들은 발행된 스테이블코인을 지원하기 위해 보관된 현금 및 현금 등가물을 유지하는 책임이 있습니다.

초과 담보 스테이블코인은 탈중앙화 프로토콜에 의해 발행되며, 이 프로토콜은 담보를 수용하고 스테이블코인 형태로 부채를 발행합니다. CDP를 지원하는 담보는 일반적으로 발행된 스테이블코인 부채의 양을 초과하여, 프로토콜이 담보 토큰 가격 변동의 영향을 받지 않도록 보호합니다. 요약하자면, 초과 담보 스테이블코인은 개인 사용자가 보관하는 담보로 지원됩니다.

알고리즘 스테이블코인은 가장 넓은 응용 범위를 가지며, 각 알고리즘 스테이블코인은 명확히 다른 속성을 가지며, 게임 이론과 메커니즘 시스템의 조합에 의존하여 토큰의 안정성을 보장합니다.

법정화폐 지원 스테이블코인이 신뢰할 수 있는 중앙 집중식 파트너를 필요로 하고, 초과 담보 스테이블코인이 초과 자산을 담보로 필요로 하기 때문에, 알고리즘 스테이블코인은 DeFi에 스테이블코인 삼중고를 해결할 수 있는 최고의 기회를 제공합니다. 확장 가능하고 탈중앙화되며 효율적인 스테이블코인이 필요합니다. 지난해에 비해, 탈중앙화 시장은 삼중고를 해결하고 장기적인 생존 가능성을 유지할 수 있는 스테이블코인에 대한 수요가 급증했습니다.

2021년 4분기, 알고리즘 스테이블코인의 시가총액은 260% 증가했으며, 이는 법정화폐 지원 스테이블코인과 초과 담보 스테이블코인을 훨씬 초과하는 수치로, 후자의 시가총액은 각각 18%와 87% 증가했습니다. 이러한 증가 속도에 따르면, 알고리즘 스테이블코인은 올해 1분기 초과 담보 스테이블코인을 초과하여 두 번째로 큰 스테이블코인 카테고리가 될 것입니다.

그러나 법정화폐 지원 스테이블코인과 알고리즘 스테이블코인의 공급량에는 명확한 차이가 있으며, 법정화폐 지원 스테이블코인의 시가총액은 초과 담보 스테이블코인과 알고리즘 스테이블코인의 약 10배에 달합니다. 이러한 가치 차이는 알고리즘 스테이블코인의 시장 기회이며, 더 효율적인 확장성이 올해 두드러질 것입니다.

현재, 선도적인 알고리즘 스테이블코인으로는 UST, FRAX 및 FEI가 있습니다. 각 스테이블코인은 가격의 안정성을 유지하기 위해 수요와 공급의 힘을 균형 있게 조절하는 환매 메커니즘을 채택하고 있습니다. 예를 들어, UST는 Luna를 발행하거나 소각하여 UST를 교환합니다. 이때 UST 스테이블코인의 거래 가격이 고정점 이상으로 상승하면, Luna는 1:1 달러 비율로 소각되어 UST로 교환되며, 소량의 이익을 얻기 위해 판매됩니다. 이러한 경우, 수요와 공급의 힘은 UST 가격을 고정점에 더 가깝게 만듭니다. 이 메커니즘은 UST가 항상 1달러의 가격을 유지하도록 보장하며, Luna는 스테이블코인이 겪는 수요와 공급의 변동성을 흡수합니다.

Frax는 Luna의 환매 메커니즘과 유사하지만, FRAX는 알고리즘적으로 변동 담보 요소에 의해 담보됩니다. 담보 요소는 간단히 말해, 얼마나 많은 달러 가치의 담보가 FRAX 스테이블코인을 지원하는지를 정의합니다. 담보 요소가 1일 때, 각 FRAX의 준비금은 1달러에 해당합니다. 담보 요소가 감소함에 따라(효과적으로 확장되도록 설계됨), 각 FRAX에 필요한 담보는 줄어듭니다.

환매는 프로토콜의 담보 풀에서 순이익 0.75달러와 0.25달러 가치의 FXS 발행으로 이루어지며, 각 FRAX 환매의 총 가치는 1달러입니다. Frax 프로토콜은 또한 시장 운영에서 담보를 활용하는 다른 메커니즘을 채택하고 있으며, 이를 AMOs라고 부릅니다.

V2 출시와 함께, FEI는 알고리즘 스테이블코인의 주요 안정성을 위한 환매 메커니즘을 배포했습니다. FRAX와 달리, FEI는 프로토콜이 통제하는 가치(PCV)로 초과 담보를 지원하며, 이 준비금은 DAI와 같은 안정 자산에서 ETH 및 이더리움 DeFi 토큰과 같은 변동 자산에 이르기까지 다양한 자산으로 구성됩니다. PCV는 FEI의 1:1 환매를 위한 자금을 제공할 수 있으며, 거래 풀에 유동성을 주입하여 FEI가 대량 거래를 수행할 수 있도록 보장합니다.

PCV 담보의 변동성으로 인해, FEI는 초과 담보에서 부족 담보로 전환될 수 있으며, 이 경우 환매는 새로 발행된 Tribe가 자금을 제공합니다. 환매는 FEI의 공급이 담보에 대한 비율이 최소 1:1이 되도록 하며, 동시에 FEI에 안정 메커니즘을 제공합니다. 왜냐하면 시장 변동성이 담보와 FEI의 수요와 공급 비율에 영향을 미치기 때문입니다.

환매는 현재 알고리즘 스테이블코인이 사용하는 핵심 안정 메커니즘으로, 다음 중 하나 또는 여러 가지 방법의 조합을 사용합니다: 변동 담보(FEI), 부족 담보(FRAX) 또는 보충 토큰(UST)을 통한 변동성 흡수 메커니즘.

알고리즘 스테이블코인은 이러한 메커니즘이 필요합니다. 왜냐하면 이러한 프로토콜은 일관된 1:1 담보를 보장하지 않기 때문입니다. 법정화폐 지원 스테이블코인이 복잡한 안정 메커니즘을 필요로 하지 않는 이유는 무엇일까요? 시장 변동성이 어떻든 간에, 각 스테이블코인은 1:1의 현금 자산으로 지원되기 때문입니다.

그렇다면 알고리즘 스테이블코인이 중앙 집중식 현금 지원 없이 동일한 보증 지원을 생성할 수 없는 이유는 무엇일까요?

UXD 스테이블코인

UXD는 최근에 출시된 Solana 네이티브 스테이블코인 프로토콜입니다. UXD는 독특한 알고리즘 설계를 통해 스테이블코인 삼중고를 해결하는 것을 목표로 하며, 환매 방법에 의존하지 않고 1:1 비율로 안정적인 자산을 지원합니다.

각 UXD 토큰은 델타 중립 전략을 채택한 영구 파생상품 포지션에 의해 지원됩니다.

복잡하게 들리지만, 설계는 실제로 상당히 간단합니다. 사용자는 SOL과 같은 담보를 프로토콜에 예치하며, 1달러의 SOL을 예치할 때마다 1달러의 UXD를 보상으로 받습니다. 그런 다음 SOL은 담보로서 영구 거래 프로토콜(Mango Markets)에 예치되며, 예치된 SOL과 동일한 가치로 반대 매도 포지션을 취합니다. 따라서 SOL 가격이 -10% 하락하면, 예치된 SOL 담보는 -10%의 달러 가치를 잃게 되지만, 동시에 매도 포지션은 +10%의 달러 가치를 얻어 UXD의 담보가 달러 측면에서 순 이동이 0이 됩니다.

기초 자산에 대한 순 0% 이동은 델타 중립의 정의입니다. 실제로, UXD 프로토콜은 안정적인 자산을 담보로 사용하여 불안정한 자산을 사용함으로써 각 UXD 토큰을 1:1로 지원할 수 있게 합니다.

사용자가 UXD를 담보로 교환하고자 할 때, 이 과정은 반대입니다. 사용자는 프로토콜에서 UXD를 소각하고, 그 대가로 정확한 달러 가치의 SOL 또는 선택한 담보 토큰을 받습니다. 사용자의 SOL을 반환하기 위해, 프로토콜은 영구 거래 플랫폼에서 SOL 매도 포지션을 종료하여 소각된 UXD의 정확한 달러 수량을 교환하고, 해제된 SOL 담보는 UXD 프로토콜로 반환되어 사용자에게 반환됩니다.

따라서 UXD의 공급은 CDP 스테이블코인보다 더 빠르고 효율적으로 확장될 수 있으며, 이는 발행된 스테이블코인보다 더 많은 달러 가치의 담보가 필요하기 때문입니다. 1:1 안정 자산 지원을 가진 UXD는 법정화폐 지원 스테이블코인의 안정성에 더 가까워야 하며, 추가적인 이점으로 탈중앙화 및 검열 저항성을 가집니다. 환매와 이차 토큰에 의존하여 변동성을 흡수하는 다른 알고리즘 스테이블코인과 비교할 때, 이러한 동일한 안정성 속성은 추가적인 장점입니다. 이러한 메커니즘은 매우 복잡하며, 과거의 높은 변동성 시기에 단절 현상이 발생하기도 했습니다.

스테이블코인 삼중고를 해결하기 위해 UXD 토큰 프레임워크를 구축합니다:

• 탈중앙화: UXD는 탈중앙화 자산을 활용하여 안정적인 달러 포지션(델타 중립)을 형성하며, UXD 프로토콜 자체는 탈중앙화로 설계되어 있으며, 전체 탈중앙화는 그것이 활용하는 영구 계약 프로토콜에 따라 달라집니다.
• 안정성: UXD의 담보는 전통적으로 불안정하지만, 파생상품의 합성을 통해 법정화폐 지원 스테이블코인의 신뢰성을 재창출하며, 중앙 공급업체에 의존하지 않습니다. 또한, 해당 프로토콜의 설계는 비담보 자산(FXS 및 LUNA)을 포함하는 복잡한 환매 메커니즘이 아닌, 담보 자산의 1:1 지원 보증에 의존합니다. 후자는 변동성에 대항할 수 있는 짧은 역사만을 가지고 있습니다.
• 효율성: UXD의 비율은 1달러의 담보가 1달러의 UXD로 예치되는 것이며, 이는 초과 담보 스테이블코인보다 훨씬 높은 효율성을 제공합니다. 1:1 메커니즘은 안정성에 유리하지만, FRAX와 같은 변동 담보 요소 스테이블코인보다 효율성이 떨어집니다. 충분히 큰 영구 시장은 UXD의 확장성의 주요 제약 요소이며, 담보가 아닙니다.

프로토콜이 장기적인 생명력을 가지려면, 인센티브 메커니즘을 조정하고 성장을 지원할 수 있는 수익원이 필요합니다. UXD 프로토콜은 사용자에게 수수료를 부과할 계획이 없으며, 영구 거래소의 구성 요소인 자금 비용에서 현금 흐름을 흡수합니다.

영구 거래 플랫폼의 자금 지급은 거래소의 거래자가 실제 토큰이 아닌 토큰의 대표로 거래하기 때문에 발생합니다. 실제 토큰이 포함되지 않기 때문에, 영구 거래소의 시장 가격은 기초 토큰의 실제 시장 가격에서 편차가 발생할 수 있습니다. 가격 일치를 유지하기 위해, 거래 불균형과 관련된 변동이 있는 자금 지급이 도입됩니다.

만약 영구 거래소의 거래자가 매수 측에서의 비율이 너무 높다면(이는 암호화폐에서 자주 발생함), 자금 지급은 양수이며, 매수 거래자는 매도 포지션을 가진 거래자에게 일정 비율의 비용을 지불합니다. 이 메커니즘은 거래자가 거래에서 선호되지 않는 쪽을 취하도록 유도하며, 결과적으로 영구 계약 거래 플랫폼의 가격을 실제 시장 가격으로 되돌리는 효과를 가져옵니다.

역사적으로 자금이 암호화폐 시장에서 양수였기 때문에, UXD 프로토콜과 같은 매도 포지션을 보유한 거래자는 매수 포지션을 보유한 거래자로부터 자금 지급을 받을 것입니다. 그러나 상황이 항상 그러한 것은 아니며, 자금이 음수가 될 경우, UXD 프로토콜은 UXD 보유자에게 영향을 미치지 않고 자금 지급을 할 수 있는 메커니즘이 필요합니다. 이를 위해, UXP 토큰의 IDO 판매에서 충분한 자금(5700만 달러)을 확보한 보험 기금이 도입되었습니다.

전반적으로, 많은 스테이블코인 프로젝트와 마찬가지로, UXD는 스테이블코인의 실용적 응용을 촉진하는 것을 목표로 합니다. 응용 사례는 주로 금융 용도에 집중되며, 투기나 보상 도구가 아닙니다. 예를 들어, 스테이블코인으로 가격이 책정된 부채는 실제 사용을 촉진하며, 차용자는 이후 교환에서 스테이블코인을 사용하고, 그들의 부채가 토큰으로 가격이 책정되기 때문에 스테이블코인을 계속 보유합니다. 이는 깊이 있는 통화 시장 풀(대출)과 유동성 AMM 풀(교환)에 대한 수요를 촉진합니다. 수익이 적은 사용은 담보 및 수익 농사와 관련이 있으며, 이는 유동성을 촉진하지만 궁극적으로는 불안정하고 단기적인 위장 채택입니다. UXD가 발표한 로드맵은 스테이블코인의 더 많은 응용을 통해 장기적인 건강한 발전을 촉진하는 데 중점을 두고 있습니다.

UXD 토큰 모델

UXD 프로토콜은 UXP 토큰에 의해 관리됩니다. UXP는 11월 14일 종료된 공개 IDO에서 발행되었으며, 3676명의 투자자로부터 5700만 달러 이상을 모금했습니다. IDO에서 모금된 자금은 보험 기금에 직접 사용되며, 이 기금은 영구 거래 플랫폼에서 발생하는 모든 부정 자금 지급 및 프로토콜 취약성을 지원하는 책임이 있습니다. UXD 문서에 따르면, 현재 보험 기금의 규모는 5억 달러의 UXD에 대해 연 -11.4%의 이자를 유지할 수 있습니다. 보험 기금을 관리하는 것은 곧 설립될 UXP DAO의 책임입니다.

IDO 자금 외에도, UXD는 저명한 솔라나 생태계 투자자인 Multicoin, Alameda Research, Defiance Capital, CMS Holdings, Solana Foundation, Mercurial Finance, 솔라나 창립자 Anatoly Yakavenko 및 Raj Gokal, Saber DEX 창립자 Dylan Macalinao로부터 300만 달러의 시드 라운드 자금을 모금했습니다.

UXP 보유자는 UXD DAO의 유일한 관리 기관이 됩니다. 따라서 보유자는 보험 기금을 관리하고 관리 행동에 참여할 책임이 있습니다. 잠재적인 관리 행동에는 새로운 거래소 통합 추가, 새로운 담보 유형 추가, 프로토콜 수익 관리 및 프로토콜의 전반적인 개선이 포함될 수 있습니다.

UXD 프로토콜의 수익은 두 가지 주요 출처에서 발생합니다. 첫째는 영구 거래소의 매도 포지션으로 인해 발생하는 긍정적인 자금 지급입니다. 암호화폐에서 자금은 역사적으로 양수였기 때문에, 장기적으로 UXD는 이 수익원을 현금 수익의 주요 출처로 기대할 수 있습니다.

UXD 프로토콜의 두 번째 수익 형태는 보험 기금의 적극적인 관리에서 발생합니다. 비즈니스 운영에서 보험 기금은 일반적으로 유휴 상태이며, 자금이 부정적으로 성장할 때만 사용됩니다(단기 거래자가 perp 거래소에서 과도하게 긴 포지션을 취할 때). 자본 효율성을 높이기 위해, UXD는 보험 기금의 자산 관리 전략을 탐색할 것입니다. 그러나 궁극적으로 보험 기금의 관리는 UXP 보유자에 의해 결정됩니다.

프로토콜의 도전 과제

일반적인 스마트 계약 위험 외에도, UXD와 같은 프로토콜은 단순히 작동할 뿐만 아니라 스테이블코인 프로토콜에 필요한 규모로 효과적으로 확장하기 위해 몇 가지 주요 도전 과제에 직면해 있습니다.

영구 시장 규모------현재, 솔라나 영구 거래 프로토콜의 미결제 약정은 약 3000만 달러이며, Mango의 모든 L1 토큰 시장의 미결제 약정은 1700만 달러, Drift Protocol은 1100만 달러입니다. 스테이블코인의 시가총액은 성공적으로 간주되기 위해 약 10억 달러가 필요하며, 이는 충분한 유동성을 가지고 널리 사용될 수 있어야 합니다.

UXD가 상당한 채택 수준에 도달하기 위해서는, 솔라나 영구 거래 프로토콜의 시장 활동량이 대폭 확장되어야 합니다. 현재의 영구 시장 규모에서는 UXD가 거래소의 자금 비용을 부정적으로 만들 가능성이 거의 확실합니다. 이는 포지션이 매도 측으로 불균형을 초래할 것이기 때문입니다. 그러나 이는 더 많은 거래자가 더 저렴한 자금 대출 비용으로 거래하도록 유도할 것이므로, 여기에는 UXD와 솔라나의 영구 계약 시장을 동시에 확장할 수 있는 자기 참조 게임 규칙이 있습니다.

부정 자금 비용------마찬가지로, 영구 거래소의 자금 비용이 부정적으로 변할 경우, UXD 프로토콜 자체가 지급해야 합니다. 일반적으로 자산 매수에 대한 수요가 훨씬 더 크기 때문에, 암호화폐의 자금 비용은 양수입니다. 이 경우, UXD 프로토콜은 거래자가 자신에게 자금을 지급하도록 하여 추가 수익을 얻을 것입니다. 그러나 UXD의 규모가 거래소의 OI를 초과할 경우, 자금이 부정적으로 변할 가능성이 실제로 존재하며, 프로토콜은 지급을 받아야 합니다.

이러한 가능성에 대응하기 위해, 보험 기금에는 부정 자금 기간을 커버할 수 있는 충분한 자금이 저장되어 있습니다(역사적으로 이러한 상황은 길지 않았습니다). 만약 보험 기금이 자금을 지급할 때 고갈된다면, 추가적인 UXP가 보험 기금을 보충하기 위해 경매에 부쳐질 것입니다. 이러한 가능성이 낮은 경우에도, 보험 기금은 자금 지급으로 인해 신속하게 고갈되지 않을 것입니다(번개 같은 붕괴가 아니라, 알려진 시간 동안 상당히 예측 가능한 지급이 이루어질 것입니다), 따라서 UXD 보유자는 거의 항상 담보를 환매할 수 있습니다.

유동성 탈출------거래소 규모와 관련이 있으며, UXD가 매도 포지션을 해제하기 위해 충분한 반대 유동성이 필요합니다. 설계에 따라, 사용자가 담보를 프로토콜에 예치할 때마다 UXD는 매도 포지션을 설정하지만, UXD 보유자가 스테이블코인으로 담보를 교환하고자 할 때, 매도 포지션은 해제되어야 하며, 담보는 반환되어야 합니다. 이를 위해 거래소에는 UXD 프로토콜에 필요한 규모로 토큰을 판매할 의향이 있는 유동성(사용자 또는 시장 조성자)이 필요합니다. 이러한 위험은 시장 변동성이 클 때 더 일반적입니다.

재무 관리------UXD는 프로토콜 설계가 UXD 사용자로부터 수익을 창출하는 것이 아니라, 담보(긍정 자금 비용) 및 보험 기금을 관리하는 방식으로 이루어집니다. 보험 기금이 자산 관리 전략에 배치되기 때문에, 그 이점은 명백히 기금 규모의 자본 증가입니다. 그러나 반대로, 도입된 위험이 있으며, 기금이 받는 위험은 고려되어야 합니다. 이는 큰 문제가 아니며, 추정상 기금은 저위험 전략에 배치될 것입니다. 유일하게 주목할 만한 위험은 스마트 계약 위험입니다.

UXD 공급 및 수요------모든 스테이블코인은 수요 변동의 영향을 받으며, 이는 가격이 기준선에서 편차를 초래할 수 있습니다. 중요한 것은 프로토콜이 환매 메커니즘을 통해 가격 변동을 흡수하여 고정 상태를 유지하거나 사용자가 미래의 환매 능력에 대한 신뢰를 유지할 수 있는 능력입니다(법정화폐 스테이블코인). UXD는 이 두 가지 경로를 제공하지만, 성장하는 스테이블코인으로서 여전히 위험의 영향을 받습니다. 특히 초기 단계에서는 집중된 UXD 수량이 UXD 공급량보다 클 때 더 많은 변동 압력을 경험하게 됩니다.

미래 전망

UXD는 스테이블코인 발전을 위한 독특한 솔루션을 제공합니다. 솔라나가 DeFi 생태계를 계속 구축함에 따라, 진정한 탈중앙화된 네이티브 스테이블코인을 보유하는 것은 전체 생태계에 큰 이점을 가져올 것입니다. 이러한 유형의 솔루션에 대한 시장의 수요는 빠르게 증가하고 있으며, 이는 솔라나뿐만 아니라 전체 DeFi에서도 마찬가지입니다. 프로젝트와 사용자들은 중앙 집중식 위험이 없는 안정 자산을 찾고 있으며, 생태계가 협력하여 혜택을 누릴 수 있도록 하고 있습니다. UXD는 거래 비용을 낮추고 충분한 안정 유동성을 제공함으로써, 솔라나의 이미 번창하는 파생상품 시장을 새로운 영역으로 이끌 가능성이 있습니다.