그레이스케일: 이더리움을 어떻게 평가해야 할까요?

作者：Grayscale

编译：达瓴智库

이더리움(ETH)과 같은 스마트 계약 플랫폼(SCP)은 일반적으로 분산 컴퓨터로 불리며, 비트코인과 같은 결제형 암호 자산은 더 간단한 분산 원장입니다. 본문에서는 스마트 계약 플랫폼의 독특한 특성을 분석하고, 이들의 원주율 토큰이 비트코인과 같은 전통적인 결제 암호 자산과 어떻게 다른지 논의하며, 공급과 수요 요인을 조사하여 평가 프레임워크를 제안합니다.

스마트 계약 플랫폼이란 무엇인가

"이더리움과 비트코인 간의 가장 큰 차이점은 비트코인이 플랫폼이라는 점이며, 그 생태계의 가치는 화폐 가치에서 비롯됩니다. 그러나 이더리움에서는 화폐의 가치가 생태계의 가치에서 비롯됩니다." ------ 비탈릭 부테린(이더리움 창립자)

비트코인과 같은 결제 자산은 주소 간의 상호작용 데이터를 추적할 수 있지만, 이더리움과 같은 스마트 계약 플랫폼은 임의의 데이터를 저장, 검색 및 계산할 수 있는 거래를 허용합니다. 스마트 계약 플랫폼은 개발자가 체인 상에서 계산 작업을 수행하기 위해 스마트 계약 코드를 작성할 수 있도록 합니다. 이를 통해 개발자는 전통적으로 수작업이 필요한 일부 프로세스를 자동화할 수 있는 분산 애플리케이션(DApps)을 생성할 수 있습니다. 예를 들어, 스마트 계약은 사용자가 수작업 없이 몇 초 만에 담보를 즉시 예치하고 자산을 빌릴 수 있게 하며, 전통적인 은행에서 대출을 받기 위해 수주간의 과정을 거치는 것과는 대조적입니다. 스마트 계약의 이점은 많습니다: 중립적인 코드 조각과의 무의미한 상호작용을 통해 많은 프로세스가 더 저렴하고 빠르며 투명해질 수 있습니다.

본문에서는 이더리움을 사례 연구로 삼습니다. 이는 사용자, 거래량, 총 이전 가치 및 총 프로젝트 수 측면에서 가장 활발한 스마트 계약 플랫폼입니다. 그림: 이더리움 지표

기본 원리

스마트 계약 플랫폼을 평가하는 프레임워크는 상품과 유사합니다. 즉, 소비 가능한 자원 플랫폼입니다. 상품에 대한 수요가 증가함에 따라 사람들이 지불할 의사가 있는 가격도 일반적으로 증가합니다. 마찬가지로, 많은 SCP가 거래를 위해 사용자에게 원주율 토큰(우리는 일반적으로 가스 요금이라고 부릅니다)을 소모하도록 요구하기 때문에, ETH와 같은 원주율 SCP 토큰의 가격은 일반적으로 네트워크의 유용성과 관련이 있습니다: 네트워크에서 거래 수가 증가함에 따라 소모되는 토큰 수가 증가하고, 이는 시장에서 사용 가능한 공급을 줄여 잠재적인 토큰 가치를 높입니다. 더 많은 유용한 분산 애플리케이션(DApps)이 SCP에 배포됨에 따라, 결제 거래에 대한 로컬 토큰의 수요가 증가할 수 있습니다.

공급/경제 모델

비트코인과 유사하게, 이더리움의 공급 메커니즘도 미리 프로그래밍되어 있습니다. 그러나 비트코인과는 달리 이더리움의 공급 메커니즘은 여러 차례 변경되었습니다. 두 가지 주요 이정표를 살펴보겠습니다. 이더리움 공급 동적 주요 이정표

1. 2021년 8월 -- 기본 요금 소각 시행. 이더리움이 처음 생성될 때, ETH 공급은 블록당 2개의 ETH 형태로 채굴자에게 분배되었으며, 100%의 거래 수수료는 채굴자에게 귀속되었습니다.

런던 업그레이드가 출시되면서, 기본 거래 수수료가 채굴자에게 분배되지 않고 소각되는 요금 소각 메커니즘이 시행되었습니다. 더 많은 거래 수수료가 소각됨에 따라 이더리움의 인플레이션율이 감소했습니다. 그림: EIP-1559 이후 소각된 ETH 총량

2. 2022년 9월 -- 합병 + 채굴자 보상 폐지. 합병 후, 채굴자는 더 이상 블록 보상을 받지 않습니다. 대신, 검증자는 거래를 검증하기 위해 이더리움을 스테이킹한 대가로 스테이킹 수익을 받습니다. 채굴과는 달리, 블록을 성공적으로 채굴하면 블록당 2개의 ETH의 고정 보상을 받지만, 스테이킹은 전체 생태계의 ETH 스테이킹 총량에 따라 모든 스테이킹 참여자에게 가변적인 스테이킹 이율을 제공합니다. 더 높은 ETH 스테이킹량은 각 스테이커에게 더 낮은 연간 이율(APR)을 가져오고, 그 반대도 마찬가지입니다. 2022년 12월 기준으로, 한 ETH 투자자의 연간 이율은 4%이며, 총 투자액은 1590만 ETH입니다. 그림: ETH 스테이킹 연간 이율과 ETH 스테이킹 예치 총액

간단한 공급 동적 변화 모델 연습 이 두 사건을 고려하여, 투자자는 공급 동적 변화에 대한 모델을 형성할 수 있습니다.

1. 프레임워크: 먼저, 두 개의 열을 만듭니다: 합병 전과 합병 후. 이는 합병 전과 후의 인플레이션을 비교하기 위함입니다.

2. 공급: 공급 부분을 만들고 스테이킹 보상과 채굴 보상을 통해 인플레이션을 분해합니다.

• 스테이킹 보상: 스테이킹은 2020년 12월부터 개방되었으며, 수익률은 약 4%입니다. 약 1590만 ETH가 스테이킹 계약에 잠겨 있으므로, 연간 스테이킹 보상 총액은 1590만 ETH * 4%로, 매년 약 63.6만 ETH입니다.

• 채굴 보상: 채굴 보상은 합병 전만 존재하며, 각 블록은 2개의 ETH를 제공합니다. 하루 평균 약 6,250개의 블록이 있으며, 1년은 365일이므로, 2ETH/블록 * 6250 블록/일 * 365일/년 = 약 460만 ETH/년입니다. 채굴 보상은 합병 후 사라집니다.

1. 수요: 이는 매일 소각되는 ETH의 평균 수량을 추정하여 계산할 수 있습니다. 우리는 1500ETH/일을 기본 가정으로 사용할 수 있습니다. 4/1500ETH/일 * 365일/년 = 매년 약 55만 ETH의 소각량입니다.

그림: ETH의 발행 모델 이전의 작업 증명 발행량과 지분 증명 발행량을 비교함으로써, 우리는 모델의 가정을 적용하여 총 발행량이 연간 98% 이상 감소했음을 볼 수 있습니다.

그림 5: ETH 연간 발행량 변화

ETH 발행량의 변화는 세 번 이상의 BTC 반감기에 해당합니다. 이더리움 생태계가 앞으로 발전한다고 가정할 때, 거래 수수료 수의 증가로 인한 ETH 소각은 발행량을 초과할 수 있으며, 이는 ETH가 통화 자산이 될 가능성이 있습니다. 이더리움 프로토콜의 변화와 이러한 변화가 총 공급량에 미치는 영향을 추적하는 것은 모든 잠재적 투자자에게 매우 중요합니다.

대부분의 결제 암호 자산(예: 비트코인)과 달리 공급 동적 측면에서 큰 변화가 없었던 반면, SCP는 더 복잡한 인프라에서 작업하기 때문에 코드베이스에 더 많은 중대한 변경을 수행한 것으로 보입니다. 따라서 공급과 같은 특정 구조적 동적은 때때로 급격한 변화를 겪을 수 있습니다. 투자자로서 공급 동적의 큰 변화가 초래하는 2차 효과를 이해하는 것이 중요합니다. 예를 들어, 토큰 인플레이션이 크게 감소한 후(EIP-1559 및 합병 후), 사람들이 이더리움의 내재 가치는 상대적으로 안정적이라고 생각하는 상황을 상상해 보십시오. 매년 채굴자로부터 약 450만 ETH의 매도 압력이 제로로 줄어들고(채굴자가 더 이상 블록 보상을 받지 않기 때문에), 시장 가격이 단기적으로 상대적으로 안정적이라고 가정할 때, 사람들은 다음과 같은 질문을 제기할 수 있습니다.

• "1년 동안 450만 ETH의 매도 압력이 없다면, 수요가 변하지 않을 경우 가격은 어떻게 될까요?"

• "수요가 변하지 않지만 ETH가 통화 자산이 된다면, 가격은 어떻게 될까요?"

투자자가 시장이 낮은 토큰 인플레이션율의 전체 영향을 가격에 반영하지 않았다고 생각하고, 그 영향이 상승세라고 판단하면, 그들은 자산을 매수할 수 있습니다.

앞서 언급한 두 가지 변화(EIP-1559 및 합병)는 공급과 수요 동적에서 가장 분명한 변화를 나타내지만, 이는 포괄적이지 않습니다. 이러한 동적에 영향을 미칠 수 있는 다른 변화는 다음과 같습니다.

1. 통화 정책의 변화: 이더리움 네트워크가 새로운 ETH를 생성하는 방식을 변경하면, 이는 ETH의 공급에 영향을 미쳐 가격에 영향을 줄 가능성이 큽니다. 점점 더 많은 개인과 조직이 이더리움을 사용하고 싶어함에 따라, 이는 ETH 네트워크에 대한 수요를 증가시킬 수 있습니다.

2. 사용 사례의 변화: 이더리움 코드베이스가 수정되어 해당 플랫폼에서 구축할 수 있는 애플리케이션의 범위가 확대되면, 이는 ETH에 대한 수요를 증가시킬 수 있습니다. 더 많은 개인과 조직이 이더리움 네트워크를 사용하고 싶어할 것입니다.

3. 네트워크 확장성의 변화: 이더리움 코드베이스가 네트워크 확장성을 높이는 방식으로 수정되면, 이는 ETH에 대한 수요를 증가시킬 수 있습니다. 더 많은 개인과 조직이 분산 애플리케이션을 위한 이더리움 네트워크를 사용할 수 있게 됩니다.

토큰 분배 공급 동적 이해 시, 원주율 토큰 분배 및 잠금 기간도 고려해야 합니다. 대부분의 SCP의 경우, 창립 팀은 일반적으로 일부 토큰을 자신과 다른 내부 인원에게 분배하여 프로젝트 초기 단계에 자금을 지원합니다. 이러한 토큰은 일반적으로 몇 년에 걸쳐 해제되지만, 팀마다 큰 차이가 있습니다. 장기적인 관점에서 특정 토큰을 구매하고자 하는 경우, 대기 기간(이 시점에서 창립 팀은 더 높은 매도 압력에 직면할 수 있음) 이후에 토큰 포지션에 진입하는 것이 투자자에게 유리한 진입점이 될 수 있습니다. 아래 표는 다양한 SCP의 개인 토큰 분배 및 경제 모델을 개요합니다. 그림: 다양한 SCP의 고급 토큰 경제학

수요

정량적 지표 우리는 위의 발행 모델에서 매일 1500 ETH를 수요의 대표로 사용했지만, 이러한 수요의 몇 가지 기본 요소는 무엇일까요? 아래에서는 수요를 결정하는 데 사용할 수 있는 몇 가지 정량적 지표를 살펴봅니다.

모니터링해야 할 몇 가지 정량적 지표는 다음과 같습니다:

1. 개발 로드맵: 블록체인 네트워크의 개발 로드맵은 프로젝트의 장기 비전과 방향을 통찰할 수 있습니다. 사람들은 이더리움 네트워크의 개발 초점과 목표를 이해해야 하며, 시간이 지남에 따라 이러한 목표가 네트워크에 미치는 영향을 이해해야 합니다.

2. 커뮤니티 참여: 블록체인 네트워크의 커뮤니티의 힘과 참여도는 그 건강과 장기적인 전망의 지표가 될 수 있습니다.

3. 규제 환경: 블록체인 네트워크가 운영되는 규제 환경은 그 발전과 채택에 중대한 영향을 미칠 수 있습니다. 이더리움을 둘러싼 규제 환경과 그것이 미래에 네트워크에 미칠 수 있는 영향을 이해하는 것이 중요합니다.

4. 기관 채택: 대형 또는 기존 금융 기관이 특정 서비스를 제공할 계획을 발표하면, 장기적으로 가격에 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 이러한 플랫폼은 많은 사용자를 보유하고 있으며, 이들은 추가적인 순매수자가 될 수 있습니다.

사례 분석

이더리움의 가치는 DApp의 사용과 관련이 있으므로, 사용자 생태계에서 어떤 사용 사례가 틈새를 찾았는지 이해하는 것이 매우 유용합니다. 이더리움에서 성공한 애플리케이션의 범위를 이해하면, 미래에 더 널리 사용될 경우 수요가 증가할 수 있는 분야를 파악하는 데 도움이 됩니다. 그림: 이더리움 DeFi 선두 DApp의 총 잠금 가치

분산 거래 플랫폼/자동화된 시장 조성자(DEX) 앨리스와 밥이 일부 디지털 자산을 거래하고 싶지만 전통적인 거래 플랫폼을 사용하고 싶지 않으며 중앙 집중식 엔티티와 함께 발생할 수 있는 위험을 피하고 싶어한다고 상상해 보십시오. 대신, 그들은 중앙 집중식 거래 플랫폼 없이 서로 자산을 거래할 수 있는 플랫폼인 비중앙화 거래 플랫폼(DEX)을 사용하기로 결정합니다. 전통적인 거래 플랫폼과 비교할 때 DEX에는 몇 가지 장점이 있습니다. 이것은 무허가 자산 거래를 허용하는 기술이며, 아래의 그림 8에서 볼 수 있듯이 인기가 크게 증가했습니다. 그림: Uniswap의 누적 달러 거래량

DEX는 여전히 초기 단계에 있으며, 중앙 집중식 거래 플랫폼과 비교할 때 기능과 사용자 경험에서 여전히 부족하지만, Uniswap의 이더리움에서의 DEX 총량은 2022년 5월에 3500억 달러를 초과하여 시장 적합성을 나타냅니다. DEX가 지속적으로 발전하고 점진적으로 개선됨에 따라, 그들은 중앙 집중식 거래 플랫폼으로부터 더 많은 시장 점유율을 빼앗을 것입니다.

대출 프로토콜 앨리스가 밥에게 XYZ를 빌리고 싶지만 자신의 ETH를 판매하고 싶지 않다고 상상해 보십시오. 앨리스는 프로토콜에 일부 ETH를 담보로 보내며, 이는 안전 보증금으로, 앨리스가 대출을 상환하지 않을 경우 밥이 이 보증금을 사용하여 손실을 보전할 수 있습니다. 밥은 앨리스에게 XYZ를 빌려주기로 동의하며, 대출 프로토콜은 스마트 계약을 사용하여 대출 조건과 상환 계획을 처리합니다. 스마트 계약은 앨리스가 얼마나 빚지고 있는지, 이자율 및 상환 일정 등을 자동으로 추적합니다. 앨리스가 대출을 상환하면, 스마트 계약은 자동으로 담보를 그녀에게 반환합니다. 대출이 모두 상환되면, 스마트 계약은 대출을 완료로 표시하며, 전체 과정이 종료됩니다.

아래 그림에서 Aave와 같은 프로토콜은 사용자에게 고정 이자율 대출, 변동 이자율 대출 및 이자 발생 대출을 포함한 다양한 금융 도구를 제공하기 위해 스마트 계약을 사용합니다. 스마트 계약을 통해 Aave와 같은 대출 프로토콜은 사용자가 과거에 전통적인 은행만 제공했던 다양한 금융 서비스를 자동화된 방식으로 얻을 수 있게 하며, 전통 금융에서는 존재하지 않았던 즉시 대출을 받을 수 있게 합니다. 그림: Aave 대출 프로토콜 DEX와 마찬가지로 대출 프로토콜도 점점 더 인기를 얻고 있으며, 지난 2년 동안 Aave를 통해 수십억 달러의 토큰이 예치되었습니다: 그림: Aave 총 잠금량

대출 프로토콜은 또한 분산화, 개인 정보 보호 및 접근성과 같은 이점을 제공합니다. 또한, 대출 프로토콜은 전통적인 대출자에 비해 다음과 같은 추가적인 이점을 제공합니다:

• 속도: 대출은 즉시 담보가 제공되므로 사용자는 지연 없이 즉시 대출을 받을 수 있으며, 이는 전통적인 대출자와 거래할 때와는 다릅니다.

• 자동 실행: 상환 계획, 이자 지급 및 청산은 모두 프로토콜 스마트 계약에 의해 자동으로 처리됩니다.

• 수익: 암호 자산을 대출하여 이자를 얻는 것은 사용자가 대출 수요로부터 수익을 얻을 수 있게 합니다.

• 투명성: 대출 청산 가격, 담보 금액, 대출 이자율 및 이자는 사용자에게 완전히 투명하며, 누구나 체인에서 잔액을 검증할 수 있습니다.

이러한 모든 것에는 위험이 따릅니다. 한 가지 예는 자산이 담보로 사용되기 전에 유동성을 검토해야 한다는 것입니다. 거래량이 적은 자산을 담보로 허용하는 것은 차입자의 자산에 불리할 수 있습니다.

DApp 연구 다양한 DApp은 서로 다른 용도를 가지고 있습니다. 프로젝트를 연구할 때 수요를 측정하는 데 적용할 수 있는 보편적인 방법은 없습니다. 그러나 Dune Analytics와 같은 무료 데이터 리소스를 사용하면 투자자가 DApp 산업에 특화된 특정 지표에 주목할 수 있습니다. 예를 들어, 누군가 이더리움에서 무담보 신용 프로토콜 시장의 총 규모를 확인하고 싶다면, Dune.com에서 "무담보 신용 프로토콜"을 검색하고 다양한 대시보드를 찾아 다양한 무담보 신용 프로토콜 지표를 추적할 수 있습니다. 예를 들어, 생성된 대출 총액, 활성 대출 등을 확인할 수 있습니다.

그림: Dune 대시보드 스크린샷

투자자가 SCP의 잠재적 수요가 지속 가능한지 확인하고 싶다면, Dune과 같은 도구를 사용하여 다양한 프로토콜의 사용량을 측정하는 다양한 유형의 차트를 그릴 수 있습니다. 전반적으로 소비자 DApp의 높은 지속성과 사용률을 보여주는 데이터가 있다면, 이는 SCP에 대한 장기 투자 지원 요소로 작용할 수 있습니다.

경쟁 형태 이더리움이 시장 가치와 잠금 총 가치의 대부분을 차지하고 있지만, 다른 스마트 계약 플랫폼이 이더리움과 직접 경쟁하고 있습니다:

• 솔라나는 속도와 낮은 거래 수수료를 위해 설계된 스마트 계약 플랫폼입니다. 솔라나 재단은 초당 65,000건의 거래를 처리할 수 있는 능력이 있다고 주장하며, 이는 많은 다른 스마트 계약 플랫폼보다 빠릅니다.

• 아발란체는 분산 금융과 게임에 중점을 둔 블록체인으로, 초당 수천 건의 거래를 처리할 수 있다고 주장하며, 이더리움과 완전히 호환됩니다. 개발자는 애플리케이션을 이더리움에서 아발란체로 쉽게 이식할 수 있습니다. 아발란체 블록체인 아키텍처는 서브넷을 포함하며, 서브넷은 서로 다른 유형의 DApp을 실행할 수 있는 독립적인 네트워크입니다. 각 서브넷은 독립적이며, 자체 검증자, 합의 규칙 및 거버넌스 구조를 가지고 있으며, 메인 네트워크의 보안성과 분산 특성을 활용할 수 있습니다.

• 폴리곤은 이더리움 메인 체인과 호환되는 사이드 체인 아키텍처를 활용합니다. 이더리움과의 호환성 덕분에 이더리움 개발자는 DApp을 폴리곤으로 더 쉽게 이식할 수 있으며, 이는 폴리곤 생태계의 빠른 발전을 가능하게 합니다. 또한, 이더리움과 비교할 때 폴리곤 네트워크는 더 빠른 거래 속도와 더 낮은 거래 수수료를 허용합니다.

그림: 선도적인 스마트 계약 블록체인의 활동

투자자 체크리스트

일반 정보

1. 시장 수요 및 채택: 강력한 시장 수요와 채택을 가진 플랫폼은 투자자에게 더 매력적일 수 있습니다. 이는 해당 플랫폼을 사용하는 강력한 사용자군과 개발자 커뮤니티가 있음을 나타냅니다.

2. 성능 및 확장성: 플랫폼의 성능과 확장성을 고려해야 할 수도 있습니다. 이는 사용자 경험과 플랫폼이 대량의 거래 및 사용자를 처리하는 능력에 영향을 미칩니다.

3. 보안성: 모든 스마트 계약 플랫폼은 보안성을 고려해야 합니다. 취약점이나 해킹 공격은 사용자와 투자자에게 중대한 결과를 초래할 수 있습니다.

4. 규제 환경: 플랫폼 운영의 규제 환경을 이해하는 것이 중요합니다. 이는 플랫폼과 관련된 법적 및 규제 위험에 영향을 미칠 수 있습니다.

5. 팀 및 거버넌스: 플랫폼의 팀과 거버넌스 구조도 고려해야 할 요소입니다. 플랫폼의 리더십과 의사 결정 과정은 플랫폼의 방향과 성공에 영향을 미칩니다.

6. 생태계 및 파트너십: 플랫폼 생태계의 강점과 다른 회사 및 조직과의 파트너십도 성공의 핵심 요소입니다.

경제 모델

1. 토큰 발행 및 분배: 토큰은 어떻게 발행되고 분배됩니까? 미리 채굴되었습니까, 아니면 작업 증명 또는 지분 증명 메커니즘을 통해 채굴됩니까? 토큰은 초기 지지자와 개발자에게 어떻게 분배되며, 더 넓은 시장에 어떻게 제공됩니까?

2. 토큰 사용 사례: 토큰의 주요 사용 사례는 무엇입니까? 거래 수수료를 지불하는 데 사용됩니까, 아니면 거버넌스 토큰으로 사용되어 보유자가 플랫폼 결정에 투표하도록 합니까? 토큰은 스테이킹이나 네트워크에 기여하는 등의 특정 행동을 장려하는 데 사용됩니까?

3. 토큰 공급: 토큰의 총 공급량은 얼마이며, 시간이 지남에 따라 어떻게 변할 것으로 예상됩니까? 최대 공급량이 존재합니까, 아니면 토큰이 무한히 공급될 수 있습니까?

4. 토큰 수요 및 채택: 현재 토큰에 대한 수요는 무엇이며, 이 수요를 촉진하는 요인은 무엇입니까? 해당 토큰은 플랫폼 생태계에서 널리 채택되고 사용됩니까, 아니면 주로 투기자에 의해 보유됩니까?

요약

스마트 계약 플랫폼의 공급 및 수요 동적은 시장 수요 및 채택, 성능 및 확장성, 보안성, 규제 환경, 팀 및 거버넌스, 생태계 및 파트너십을 포함한 여러 요인에 의해 주도됩니다.

공급 측면에서 경제 모델과 잠재적 업그레이드를 이해하는 것은 EIP-1559 및 합병 이후 이더리움의 공급 동적을 분석하는 것과 같은 대규모 구조적 변화에 대한 배경을 제공할 수 있습니다. 수요 측면에서 Defi Llama 및 Dune Analytics와 같은 출처를 통해 DApp 제품의 시장 적합성과 같은 기본 지표에 주목하는 것은 투자자에게 사용을 촉진하는 구체적인 요인을 제공할 수 있습니다.

이러한 요인과 이들이 어떻게 상호작용하는지를 이해하는 것은 다양한 플랫폼의 투자 잠재력을 평가하고자 하는 투자자에게 매우 중요합니다. 이더리움의 경우, 공급 일정의 감소와 DApp 애플리케이션의 증가가 결합되어, 더 광범위한 거시적 요인으로 인한 매도 압력으로 인해 해당 토큰이 저평가되었을 가능성을 나타냅니다. 스마트 계약 플랫폼 시장이 지속적으로 발전함에 따라, 투자자는 최신 발전과 트렌드를 이해하여 현명한 투자 결정을 내릴 수 있어야 합니다.