Dragonfly 관리 파트너 Haseeb: 2022년 암호화 시장의 대폭락에 대한 심층 분석 및 시사점

발표자: Haseeb Qureshi

비디오 원제: 《2022 in Review: the Year of "Collateral" Damage》

편집: 치안원, ChainCatcher

2022년, 우리는 많은 고통스러운 경험을 했습니다. 우리는 그것들을 분석하고 이해하려고 많은 시간을 보냈고, 그것들이 발생한 원인, 구체적인 과정 및 관련된 인물들을 찾아보았지만, 저는 아직 누군가가 그것들을 더 거시적인 관점에서 바라보고 통합적으로 생각하려고 시도한 것을 보지 못했습니다.

이 모든 것들이 무엇을 공통적으로 가지고 있을까요? 왜 그것들이 발생했으며, 우리는 미래에 어떻게 그것들을 피할 수 있을까요? 이것이 오늘 제가 이야기할 핵심입니다. 저는 시간 순서에 따라 우리가 겪었던 일들, 정량적 긴축, P2E 모델, 루나 폭락, 삼箭 캐피탈과 FTX 사건을 특정한 맥락에서 생각해 보겠습니다.

1. 사건 정리

먼저, 2022년 1월로 돌아가 보겠습니다. 그 당시 금리는 제로였고, 인플레이션이 막 시작되었습니다. 대부분의 경우, 위험 자산은 좋은 성과를 보였고, 11월에는 정점에 도달하여 모든 사람들이 큰 수익을 올렸습니다. 이 산업과 위험 자산에 대해, 당시 전체 산업은 매우 활발하고 의욕이 넘쳤습니다.

그래서 저는 지난 한 해를 두 가지 측면에서 되돌아보겠습니다: 첫 번째 부분은 암호화폐, 두 번째 부분은 거시 경제입니다. 위의 그림은 BTC와 연방 기금 금리의 추세를 보여줍니다. 전체적으로 안정세를 보였고, 비트코인은 하락세를 보였습니다. 연방 기금 금리가 1%에 도달했을 때, 그것은 연준의 두 번째 대폭 금리 인상이었고, 바로 그때 올해의 첫 번째 대폭 폭락이 발생했습니다------테라의 폭락입니다.

본질적으로, 테라는 레버리지 은행으로, 자금을 수용한 후 1달러의 부채를 발행합니다. 그러나 모든 사용자가 투자한 자금을 보유하지 않고, 그 자금을 꺼내 주주, 즉 루나를 보유한 사람들에게 지급하며, UST를 보유한 사용자가 자금을 회수하고 싶어하지 않기를 바랍니다.

그것은 모든 자금을 준비하지 않은 은행입니다. 많은 사람들이 은행을 떠나고 싶어할 때, 그것은 붕괴됩니다. 이는 약간 실버게이트 사건과 비슷하지만, 그들의 레버리지 방식은 다릅니다.

다음 대폭락은 삼箭 캐피탈입니다. 그것은 싱가포르의 주요 펀드이며, 극도로 레버리지화되어 있습니다. 테라의 폭락 여파가 삼箭 캐피탈에 영향을 미쳐 후자는 붕괴되었고, 즉시 암호화폐 가격이 급락했습니다.

그 후 연준이 75bp 금리를 인상했고, 곧 Axie Infinity가 급락하여 최고점에서 90% 폭락했습니다. 이러한 P2E 모델은 더 이상 유효하지 않습니다. 예를 들어, 필리핀의 플레이어는 이제 이 게임으로 벌어들이는 돈이 최저 임금보다 낮을 수 있으며, 그 이전에는 그들이 벌었던 돈이 최저 임금보다 훨씬 많았습니다. 제가 하는 말이 불쾌하게 들릴 수도 있지만, 이는 게임으로 포장된 폰지 사기입니다.

사람들은 항상 다른 사람들이 AXS에 투기할 것이라고 생각했기 때문에, 항상 토큰을 판매할 시장이 있을 것이라고 믿었습니다. 그러나 모든 것이 멈추고 사람들이 더 이상 AXS를 구매하고 싶지 않을 때, 이 게임은 갑자기 정체되었습니다. 게임을 하며 돈을 버는 모델은 작동할 수 없게 되었고, 이 폰지 사기도 끝났습니다. 그 후 금리는 계속 상승했고, 계속해서 오를 것이며, 11월의 대사건이 다가왔습니다.

11월, FTX가 붕괴되었습니다. FTX는 레버리지 거래소이지만, 거래소로 위장한 폰지 사기라고도 할 수 있습니다. 그것을 바라보는 다양한 방식이 있지만, 본질적으로 FTX는 레버리지화되어 있습니다. 그것은 폰지 사기를 운영하는 것과 같고, 결국 큰 붕괴를 초래합니다.

그 다음은 대출 분야의 대폭락인 제네시스입니다. 그것은 암호화폐에서 가장 큰 대출 기관입니다. 그들 자체도 레버리지화되어 있으며, 많은 플레이어에게 레버리지를 제공합니다. 이는 결국 그들이 무너진 이유이기도 하며, 그들은 레버리지 제공자이자 레버리지 자금을 제공하는 자입니다.

위에서 언급한 것들이 기본적으로 지난 한 해에 발생한 일들입니다. 현재 금리는 4.5%로 유지되고 있으며, 금리가 상승함에 따라 암호화폐는 하락세를 보이고, 붕괴가 발생할 때 가격이 크게 하락합니다.

2. 이야기의 이면

표면적으로만 보면, 암호화폐 세계는 폰지 사기, 사기 및 레버리지로 가득 차 있으며, 그 악의 면모가 우리에게 드러났습니다.

하지만 암호화폐 지수를 나스닥 지수와 비교하면, 두 지수의 추세가 거의 완전히 동일하다는 것을 알 수 있습니다. 삼箭 캐피탈 사건 이후에는 약간의 차이가 있었지만, 기본적으로 유사한 추세를 유지했습니다. 이상하게 들리나요? 왜냐하면 FTX와 제네시스가 그 이후에 붕괴되었기 때문입니다.

거시적 관점에서 이 이야기를 해보겠습니다.

이는 청산의 해입니다------인플레이션으로 인해 금리가 상승하고, 11월에 인플레이션율이 급등한 후, 연준은 금리를 빠르게 인상하여 인플레이션을 따라잡고 이를 낮추려고 했습니다. 사실 우리는 이제야 하락 수준에 도달하기 시작했습니다.

왜 금리 상승이 자산 가격에 영향을 미칠까요? 이는 자산의 가치에서 시작됩니다. 우리가 어떤 자산이 가치가 있다고 생각하는 이유는 그것이 미래에 우리에게 수익을 가져다 줄 수 있기 때문입니다. 특히 이러한 자산이 즉시 수익을 가져다 줄 수 없다는 점을 고려할 때 그렇습니다. 우리가 보유한 대부분의 암호화폐 자산도 마찬가지입니다. 이는 "미래"에 관한 이야기입니다.

그렇다면 금리가 자산 가격에 왜 영향을 미칠까요? 미래에 수익을 얻기 위해 얼마나 기다려야 하는지를 고려해야 자산의 가치를 할인할 수 있습니다.

금리를 기다리는 시간으로 볼 수 있습니다. 만약 더 오랜 시간을 기다려야 한다면, 가격을 더 많이 할인해야 합니다. 금리가 제로라면, 오늘 지불하든 10년 후에 지불하든, 당신의 수익은 동일합니다. 하지만 금리가 매년 5%로 변하면, 오랫동안 기다려야 하므로 오늘의 가치는 크게 감소합니다.

이것이 금리가 암호화폐에 중요한 이유입니다. 금리가 상승할 때 암호화폐 가격은 하락하고, 가격이 하락하면 사람들은 청산됩니다. 왜냐하면 그들은 대출을 가지고 있기 때문입니다.

하지만 거래자만이 청산되는 것은 아닙니다. 레버리지 기업과 레버리지 프로토콜도 청산됩니다. 후자가 발생할 때, 모든 것이 엉망이 된 것처럼 보입니다. 사람들은 누군가가 모든 것을 끝내는 원인이라고 생각합니다.

하지만 어떤 거래자가 청산될 때, 사람들은 그렇게 큰 반응을 보이지 않을 수 있습니다. 우리가 방금 본 그래프처럼, 기업과 거래자가 붕괴되는 방식은 동일합니다. 우리는 다양한 관점에서 이야기를 할 수 있습니다. 그것은 도덕적 이야기일 수 있습니다. "누군가 잘못된 일을 해서 모든 것이 발생했다"는 이야기일 수도 있고, 거시적 이야기일 수도 있습니다.

따라서 이러한 폰지 사기와 레버리지 프로토콜은 제로 금리 정책의 산물입니다. 금리가 제로일 때, 당신은 폰지 사기가 작동할 것이라고 영원히 기다릴 수 있으며, 레버리가 성장을 가져올 것이라고 기대할 수 있습니다. 하지만 갑자기 이러한 성장을 증명해야 하고, 오늘의 정책 계획이 효과적임을 증명해야 할 때, 당신은 증명할 시간이 없다는 것을 깨닫게 되고, 모든 것이 이렇게 끝나버립니다.

물론 이 이야기가 너무 단순하다고 느낄 수도 있습니다. 이는 너무 많은 사람들의 개인적인 책임을 면제합니다. 그러니 먼저 잘 작동했던 부분을 살펴보겠습니다. 예를 들어, MakerDAO, AAVE, Compound, Uniswap, DeFi는 과거에 항상 좋은 성과를 보였습니다. 물론 사람들은 Coinbase, Binance와 같은 대형 거래소에 대한 불신을 느끼지만, 그들은 분명히 아직 끝나지 않았습니다.

3. 우리는 어떻게 해석할 수 있을까요?

하나의 해석은 제로 금리 정책이 대규모의 부정한 투자를 초래했다는 것입니다. 사람들은 수익률을 갈망하여 거의 모든 곳에 돈을 투자하고, 그 결과 비이성적인 투자를 하게 되며, 나중에야 자신이 잘못된 결정을 내렸다는 것을 깨닫습니다.

또 다른 해석은 CeFi는 나쁘고 DeFi는 좋다는 것입니다(물론 테라가 DeFi라는 점은 무시하고). 하지만 모든 CeFi가 실패한 것은 아니므로, 저는 이것이 합리적인 설명이라고 생각하지 않습니다. 비록 그것이 매우 편리한 이야기이긴 하지만요.

하지만 다른 관점에서 볼 수도 있습니다. 이러한 실패는 대부분 담보의 실패입니다. 시스템 내에 어떤 담보가 존재하지만, 충분하지 않습니다: 삼箭 캐피탈은 모든 대출을 지불할 충분한 담보가 없었고, 테라는 시스템 내에서 모든 미상환 UST를 지원할 충분한 담보가 없었습니다. 그들은 기본적으로 이미 파산한 상태에서 대출을 진행했으며, 이는 그들의 담보가 부족하다는 것을 의미합니다. 따라서 문제는 담보의 부족일 수 있습니다.

이제 우리가 담보 부족이라고 말할 때, 우리는 신용을 사용할 수 있습니다. 당신은 그의 신용을 담보 부족 대출로 볼 수 있습니다. 담보가 충분하지 않을 때, 나쁜 결과가 발생합니다.

신용을 바라보는 또 다른 방식은 신용이 명성을 담보로 한다는 것입니다. 당신이 전체 대출을 지원할 충분한 담보가 없기 때문에, 남은 것은 당신의 명성의 가치에 의존하게 됩니다. 따라서 만약 당신이 대출을 연체한다면, 당신은 명성을 잃게 됩니다------만약 제가 당신에게 신용을 제공할 계획이라면, 저는 당신의 신용이 어떤지를 알아야 합니다. 명성이 안정적이고 가치가 있을 때, 신용은 작동합니다. 그래서 우리는 신용 점수를 가지고 있습니다. 당신이 연체할 때, 당신의 명성은 영향을 받습니다. 따라서 당신의 명성은 당신의 신용 한도에 충분한 가치를 가져야 합니다.

그렇다면 테라와 Axie Infinity의 담보는 무엇일까요? 첫째, 명백한 담보는 테라의 경우 LFG, 비트코인입니다. 하지만 현실적으로 그렇게 많은 담보가 존재하지 않았습니다. 따라서 테라를 다른 관점에서 볼 수 있습니다. 테라의 담보는 테라, LFG, 테라 재단의 명성에 대한 신뢰입니다.

하지만 이러한 담보는 이상적이지 않았습니다. 우리가 테라를 레버리지화할 때, 우리는 그 담보의 가치를 과대평가했습니다.

Axie Infinity도 마찬가지입니다. 신용은 게임 디자이너의 명성에 대한 신뢰에서 나옵니다. 당신은 이 게임이 지속 가능하다고 생각하지만, 결과적으로 그것이 슈퍼 레버리지, 슈퍼 폰지 사기라는 것을 발견하게 됩니다. 하지만 그럼에도 불구하고, 당신은 이러한 디자이너와 그 조직이 행동을 취해 결과를 바꾸기를 바라므로, 이는 당신의 신뢰입니다.

따라서 지난해 발생한 일을 바라보는 또 다른 방식은------우리가 이러한 사람들의 명성 가치를 잘못 평가했다는 것입니다. 특정 인물과 조직의 명성이 과도하게 신뢰되고 보증되었습니다.

2022년의 소위 영웅들 중 누가 여전히 신화 속에 남아 있을까요?

4. 이야기의 교훈

이렇게 우리가 선택한 사람들은 끊임없이 우리를 실망시켰지만, 이는 명성이 더 이상 가치가 없다는 것을 의미하지 않습니다. 이는 사람들이 명성의 가치를 중시하지 말라는 것이 아니라, 저는 그것이 잘못된 생각이라고 믿습니다.

우리가 기관, 팀, 재단을 신뢰하지 않는다면, 암호화폐를 구축하기는 매우 어려울 것입니다. 우리는 여전히 해야 할 일이 많으며, 이러한 일들은 개인, 조직 및 단체에 의해 수행될 것입니다.

따라서 저는 이 이야기의 교훈이 암호화폐가 신뢰를 폐기해서는 안 된다고 생각합니다. 이는 지나치게 단순한 반응입니다------잘못을 다른 사람을 신뢰한 것에 돌리고, 그래서 우리는 더 이상 다른 사람을 신뢰하지 않고, MakerDAO만 사용하거나 Uniswap만 사용하여 더 이상 나쁜 일이 발생하지 않기를 희망하는 것입니다. 이러한 생각은 잘못된 것입니다. 우리는 다음 세대의 애플리케이션, 거래소 및 수탁자를 구축할 팀에 대한 신뢰를 가져야 할 많은 일이 남아 있습니다.

사람들이 진정한 무신뢰와 분산된 다리를 구축하기 전까지, 우리는 신뢰를 거부할 수 없습니다.

이야기의 진정한 교훈은, 우리가 신뢰할 수 있는 사람을 신중하게 선택하는 방법을 고민해야 한다는 것입니다. 사람들이 배워야 할 가장 큰 교훈은, 우리는 과거에 특정 인물에 대한 우상 숭배와 열광을 만들어냈다는 것이며, 이는 변화가 필요합니다. 그래야 암호화폐가 2022년의 악몽을 반복하지 않을 것입니다.