Maverick Crypto：LSD 시장 점유율 감소, stETH 네트워크 효과 부족, Lido 가치가 과대평가될 수 있음

TLDR :

stETH와 LSD가 ETH 스테이킹 총액의 비율이 시장 점유율을 잃고 있습니다.
stETH는 실제로 DeFi 네트워크 효과를 실현하지 못하고, 더 나은 금리를 제공하는 소규모 유동성 또는 비유동성 경쟁자와 실질적인 차별성을 가지지 못합니다.
stETH가 DeFi에서 WETH를 초월하기는 많은 사람들이 생각하는 것보다 더 어렵습니다. 행동 관성, 원주율 토큰에 대한 관심, 커뮤니티 동력의 감소 및 Lido의 느린 거버넌스 모델이 Lido의 채택 전망에 저항을 형성하고 있습니다.
stETH의 채택 상황이 기대보다 나쁘기 때문에, 우리는 투자자들이 Lido의 합의 지위(ETH 가격 x EL 활동 수수료)에 대해 약간의 할인을 적용해야 한다고 생각합니다. 이 할인은 시장의 조각화 로 인한 "stETH/총 스테이킹 이더리움" 시장 점유율 감소의 위험을 고려합니다.

관찰: 더 많은 사람들이 유동성 스테이킹보다 비유동성 스테이킹을 선택하고 있습니다.

2023년 4월부터 2023년 8월까지 이더리움의 스테이킹 비율이 14.13%에서 21.32%로 증가했으며, 단 4개월 만에 50% 증가했습니다.

그러나 추가 스테이킹된 860만 ETH 중 대다수(67%)가 비유동성 스테이킹에 사용되었습니다. Lido의 stETH는 모든 스테이킹 ETH 증가의 25%도 차지하지 않습니다. 이는 Lido가 4월에 차지했던 모든 스테이킹 ETH 시장 점유율이 35%에서 8월에는 31.5%로 감소했음을 의미합니다.

더 높은 스테이킹 비율로 인한 추가 이더리움 발행량을 고려하더라도, 실행층 보상 등의 변동 요소를 제외하면, Lido의 총 수익은 실제로 4월에서 8월 사이에 감소했습니다. 그럼에도 불구하고 유통되는 stETH의 수량은 580만에서 800만으로 증가했습니다.

왜 그럴까요? 우리는 다음과 같은 몇 가지 이유를 가정했습니다:

가격: Lido의 10% 수수료율은 스테이커의 인센티브를 해치고 있습니다. 시장의 다른 검증자 서비스 제공자는 4.4%의 연간 수익률을 제공하는 반면, Lido의 stETH는 현재 3.8%만 제공합니다.
네트워크 효과 부족: Lido의 stETH/wstETH는 현재 AAVE와 Maker에서 wstETH를 담보로 USDC/DAI를 대출하는 단 하나의 진정한 용례만 있습니다. 그러나 4%-5%의 순 대출 금리와 최대 대출 가치 비율(LTV) 72%로 단순히 대출/레버리지 작업만으로는 stETH 수요를 촉진할 강력한 동력이 되지 못합니다. 게다가 stETH는 진정한 DeFi 조합성이나 네트워크 효과가 없습니다.

stETH는 현재 어디에서 사용되고 있나요?

DeFi 생태계에서 stETH를 살펴보겠습니다.

55%의 stETH 토큰이 DeFi 계약 외부에서 수동적으로 보유되고 있습니다(가치 저장).
40%의 stETH 토큰이 AAVE와 Maker와 같은 대출 프로토콜에서 보유되고 있습니다(대출/담보).
3%는 Curve와 Uniswap에서 유동성 제공에 사용되어 ETH와 stETH 간의 교환을 촉진합니다(거래 매개체).
1% 미만의 stETH가 Pendle과 같은 새로운 "LSDFi" 프로토콜에 사용됩니다.

대출 시장/담보

대출/담보는 stETH의 지금까지 가장 성공적인 용례입니다. stETH는 ETH를 초과하여 ETH L1의 모든 주요 대출 플랫폼에서 1위 담보 자산이 되었습니다.

아래를 보시면, stETH/wstETH는 Maker와 AAVE에서 가장 많이 사용되는 담보 자산입니다. 반면, AAVE에서 wstETH/stETH를 거의 대출하지 않아 공급 연간 수익률이 0%입니다. 이는 담보 외에 다른 용례가 부족함을 나타냅니다.

여기서 주목할 점은, 담보라는 용례가 토큰에 많은 네트워크 효과를 가져오지 않는다는 것입니다: AAVE는 10종의 다양한 LSD 품종을 수용할 수 있습니다. stETH의 존재는 rETH의 대출 가치 비율(LTV)이나 금리에 영향을 미치지 않습니다. stETH가 최대 예치 자산이 되더라도, 이 사실만으로는 누구에게도 rETH 대신 stETH를 구매, 보유 또는 대출할 이유를 제공하지 않습니다.

거래 매개체로서: Uniswap에서 진전을 이루지 못함

유동성 스테이킹의 중요한 측면은 DeFi와의 호환성입니다: 언젠가는 stETH가 오늘날의 WETH가 될 것입니다. 이 과정에서 중요한 단계는 stETH가 거래 매개체로서의 효용을 발휘하는 것입니다: 사람들이 stETH가 다른 모든 토큰으로 쉽게 교환할 수 있는 가장 편리한 토큰이라고 생각한다면, 그들은 stETH를 자유롭게 보유할 것이고, 대규모 투자자들은 Uniswap과 같은 거래소에서 stETH에 유동성을 제공하기 위해 구매할 것입니다.

그러나 Uniswap V2와 V3에서 4월 이후 매달 수백 개의 새로운 거래 쌍이 출시되었음에도 불구하고, 거의 모든 것이 WETH 기반입니다. Uniswap에서 stETH의 존재는 매우 제한적이며, WETH/USDC(합의된 거래 매개체)에서 교환되는 상품으로 간주되고 있습니다.

또한, 중앙화 거래소가 stETH에 대한 관심이 탈중앙화 거래소의 유동성 제공자보다도 낮다는 점도 주목할 만합니다. 이는 ETH에 비해 stETH의 채택에 더 높은 인지 장벽이 존재함을 알려줍니다. 이더리움의 신비함을 들어본 사람이나 CoinMarketCap을 확인하는 초보자들은 여전히 거래에서 ETH를 사용하고 보유하는 데 즐거움을 느낄 가능성이 높습니다. (원주율 ETH는 곧 Uniswap V4에서 지원될 것입니다. 안녕, WETH.)

EVM 체인 간 통화: L2 및 크로스 체인 브리지에서 진전을 이루지 못함

stETH의 또 다른 잠재적 용례는 크로스 체인 거래입니다. 점점 더 많은 이더리움 DeFi 혁신이 L2에서 발생함에 따라, Lido가 stETH를 DeFi 혁신의 최전선에서 사용할 수 있도록 하는 것은 전략적으로 중요합니다. 그러나 EVM 체인 간의 크로스 체인 데이터를 살펴보면, WETH와 USDC가 안전하게 지배적인 크로스 체인 통화로 자리 잡고 있으며, stETH는 어디에도 보이지 않습니다.

새로운 최전선: Pendle과 Lybra

퍼즐의 마지막 조각은 시장에서 소위 "LSDFi" 혁신입니다. 누군가는 "오래된 DeFi 장난감을 잊어버리고, stETH가 새로운 곳에서 큰 성공을 거두고 있다"고 말할 수 있습니다.

맞습니다. 오늘 이 분야의 두 가지 주요 프로젝트는 Pendle과 Lybra입니다. 이들에 대해 이야기해 보겠습니다.

Pendle은 APY 수익 자산을 기반으로 한 이자율 스왑 시장입니다. Pendle의 유동성은 stETH의 시가총액에 의존합니다. 현실 세계의 이자율 스왑을 고려할 때, 파생 이자율 시장이 기초 자산의 채택을 촉진할 가능성은 낮습니다.
stETH의 수익이 점차 감소함에 따라, Lybra의 대규모 보조금 기반 폰지 경제는 점점 더 큰 압박을 받을 것입니다. 우리는 eUSD가 이론적으로 돌파구를 찾을 기회가 있다고 인정하지만, 오늘날 DeFi 분야에서 새로운 성공적인 스테이블코인을 출시할 기회는 매우 낮습니다. (Maker와 Luna를 보세요.) eUSD의 대규모 상환/청산이 가져오는 시스템적 하방 위험은 stETH를 곤경에 빠뜨릴 것입니다.

결론적으로, 우리는 "LSDFi 혁신"이 가까운 미래에 stETH의 채택을 촉진할 수 있다는 고무적인 신호를 아직 보지 못했습니다.

이유를 추측해 보겠습니다: 행동 관성과 초기 Maker의 유사성

역사: 힘든 게임

유동성 스테이킹은 힘든 게임입니다. 솔라나를 보세요. 그것은 높은 스테이킹 수익률(처음에는 8% 이상)과 높은 스테이킹 비율(70% 이상)을 가지고 있으며, 마찰 비용이 매우 낮습니다(<0.001 달러의 가스 비용). 그러나 솔라나의 주요 LSD 제공자인 Marinade Finance의 mSOL은 총 잠금 가치가 2억 달러도 안 되며, 총 스테이킹된 SOL 토큰은 70억 달러를 초과합니다. 이는 Lido의 숫자보다 훨씬 나쁩니다. stETH의 오늘날의 곤경과 유사하게, 솔라나의 DeFi 전성기에도 mSOL 토큰은 대출 담보와 동종 교환 풀로만 사용되었습니다.

Polygon, BNB, Polkadot, Avalanche 및 Luna를 포함한 PoS 선두주자들도 대체로 비슷한 상황입니다.

행동: 네트워크 관성

대출은 상대적으로 쉽습니다. stETH는 ETH의 신뢰성을 기반으로 한 투명한 합성 자산입니다. AAVE와 Maker의 투표자는 새로운 자산을 쉽게 승인할 수 있습니다. 여기서는 뚜렷한 네트워크 효과가 필요하지 않습니다.
그러나 탈중앙화 거래소(DEX)와 두 번째 레이어 확장은 어렵습니다. Uniswap 또는 전체 L2에서 WETH에서 stETH로의 전환을 실현하기 위해 Lido는 모든 사람이 대략 같은 시간에 전환하도록 설득해야 합니다. 그렇지 않으면, 관성 사고와 유동성 조각화가 모든 사람을 저지할 것입니다.
사고 및 학습 곡선: ETH를 가진 모든 사람은 ETH가 해당 체인을 대표하는 합법적인 원주율 토큰이라는 것을 알고 있습니다. 체인 세계에 처음 접하는 사람들에게 stETH를 이해하는 학습 곡선은 더 높습니다. 특히 상하이 이후와 관심의 이동으로 인해, LSD의 채택은 더욱 동력을 잃게 될 것입니다. ------ 오늘날 적은 수의 DeFi 프로토콜이 LSD 통합에 대해 활발히 논의하고 있습니다.
가스 비용을 지불하고 중앙화 거래소(CEX)와 상호작용하는 데 여전히 원주율 토큰을 사용해야 합니다. 대부분의 사람들이 신용카드를 하나만 사용하는 것처럼, stETH는 비교적 선택적인 것으로 보입니다.

논리적으로, 네트워크 관성을 극복하기 위해서는 채택 인센티브, 파트너십 개발, 브랜드 인지도, L2 확장 등에서 적극적인 노력이 필요합니다. 그러나 이러한 조치는 역사적으로 Lido가 선택한 느리고 안정적인 탈중앙화 거버넌스 모델과 상당히 상충하는 것으로 입증되었습니다. Lido의 오늘날 상황은 초기 MakerDAO를 떠올리게 합니다.

두 조직 모두 이더리움과 Web3를 위한 공공 제품을 구축하고 있습니다.
두 조직 모두 네트워크 효과를 가진 강력한 경쟁자(USDT 및 ETH)에 직면해 있습니다.
두 조직 모두 ETH L1을 넘어설 선택권이 없습니다.
대출 외에 두 조직 모두 DeFi 통합에서 느린 진행을 보이고 있습니다.

DAI의 쇠퇴가 stETH의 내일이 될까요? 우리는 그렇지 않기를 바라지만, 우려하고 있습니다.

결론 및 강세 관점과의 비교

마지막으로, 우리는 우리의 관점을 몇 가지 주요 LDO 강세 논점과 비교하고자 합니다. 우리는 강세 논점에서 두 가지 오류를 지적하고, 하나의 전략적 위험을 추가하고자 합니다.

스테이킹 보상과 ETH 스테이킹 비율의 성장은 선형적이지 않습니다. 실제로 이 수치 관계는 ETH 스테이킹 비율의 제곱근입니다. 예를 들어, ETH 스테이킹 비율이 현재의 22%에서 놀라운 88%로 증가하더라도, 총 보상은 두 배로 증가할 뿐, 4배로 증가하지 않습니다. 이는 Lido 수익의 주요 상승 공간을 제한합니다.
LSD의 시장 점유율은 증가하는 것이 아니라 줄어들고 있습니다. 우리는 Bryan이 여기서 잘못된 비교를 사용했다고 생각합니다. stETH가 Coinbase와 Binance의 LSD보다 더 나은 성과를 보였지만, LSD는 비유동성 검증자 서비스 솔루션과 경쟁할 때 시장 점유율을 잃었습니다. 우리는 첫 번째 부분에서 이미 이 점을 언급했습니다.

전략적 위험: LSD 시장 점유율 감소의 원인을 조사하는 과정에서, 우리는 stETH가 네트워크 효과가 중요한 분야(DEX, CEX 또는 크로스 체인 잠금)에서 성공적으로 방어선을 구축하지 못했다는 것을 발견했습니다.

네트워크 효과 부족은 stETH의 미래 성장을 저해할 수 있습니다.
네트워크 효과가 없다면, stETH의 현재 용례(가치 저장 및 대출 담보)는 상당히 일반적입니다. Lido는 비유동성 스테이킹 및 LSD 경쟁자로부터 계속해서 경쟁에 직면할 것이며, 이는 수수료 압박으로 이어질 수 있습니다.

물론, 우리는 Lido에 대한 강세 태도를 반박할 이유가 없으며, ETH의 상승과 ETH 네트워크 활동 수수료로부터 혜택을 받을 수 있습니다. 투자 목적을 위해, 우리는 우리의 글이 두 가지 반대 요점을 제공한다고 믿습니다:

stETH의 네트워크 효과가 나타나기 전까지, 2차 LSD는 여전히 Lido와 가격 전쟁을 벌일 기회를 가지며, LSD 시장을 분할할 수 있습니다.
stETH의 네트워크 효과가 나타나기 전까지, Lido의 ETH 노출은 할인되어야 하며, 이는 시장 점유율이 장기적으로 감소하고 있기 때문입니다(비유동성 또는 LSD 조각화 경쟁 모두에 대해). 이 위험은 시장 점유율 손실로 직접적으로 나타날 수 있으며, 이는 수익 감소로 이어지거나 경쟁자와의 일치를 위해 수수료율을 낮추는 결과를 초래할 수 있습니다.

약세장은 아직 끝나지 않았으며, Lido는 여전히 네트워크 효과를 구축하고 시장이 회복될 때 긍정적인 피드백 루프를 설정할 시간과 자금을 가지고 있습니다. 우리는 계속해서 지켜볼 것입니다.