LP가 손해를 보지 않게 하는 것이 DEX의 생존과 발전의 핵심이다

저자：@G_Gyeomm

편집：심조 TechFlow

단기 시장 감정이 얼마나 불확실하든, 최근의 탈중앙화 거래소(DEX) 활동은 블록체인 또는 체인 상 생태계의 장기적인 미래에 대한 낙관적인 시각을 유지하게 합니다. 현재 DEX의 거래량은 블록체인이 탄생한 이후 최고 수준에 도달했습니다. The Block의 데이터에 따르면, 2024년 8월 기준 DEX의 현물 거래량은 중앙화 거래소(CEX)의 약 14%를 차지하며, DeFilama의 데이터에 따르면, 지난 24시간 동안 DEX를 통해 실행된 거래액은 약 700억 달러에 달합니다.

과거 FTX 사건은 시장 참여자에게 위탁 위험을 증가시켰고, DEX 사용량을 증가시켰습니다. 이러한 단기 사건은 종종 DEX의 사용률을 일시적으로 높이곤 합니다. 그러나 현재 우리가 보고 있는 DEX 사용량의 증가는 지속적인 추세를 보이고 있습니다. CEX와 비교할 때 DEX 사용량의 이러한 안정적인 상승은 DEX가 사용 가능성 등 여러 측면에서 지속적으로 개선되고 있으며 눈에 띄는 진전을 이루고 있다는 결과로 볼 수 있습니다.

출처：DEX와 CEX의 현물 거래량（%）

이러한 발전 속에서 오늘 제가 강조하고 싶은 DEX 구성 요소는 자동 시장 조성자(AMM)의 유동성 제공(LPing) 메커니즘입니다. 특히 CPMM(상수 곱 시장 조성자)은 대부분의 DEX가 채택하고 있는 메커니즘으로, 거래는 xy=k를 통해 실행됩니다. 충분한 유동성은 슬리피지를 최소화하여 원활한 거래 환경을 제공하므로, DEX는 프로토콜과 유동성 제공자(LP) 간의 인센티브를 조정하여 유동성 제공의 지속적인 상태를 유지해야 하며, 이는 DEX의 핵심으로 간주됩니다. 즉, DEX는 LP가 충분한 수익성을 갖도록 보장해야 합니다.

그러나 최근 AMM DEX에서 발생한 문제는 "LP의 손실이 예상보다 크다"는 것입니다. LP 손실을 초래하는 주체는 바로 외부 요인, 즉 차익 거래자입니다. 프로토콜에서 발생하는 가치가 외부 주체에 의해 지속적으로 추출됨에 따라, 프로토콜 운영에 참여하는 참여자들이 얻는 가치는 줄어듭니다. 따라서 유동성 제공의 위험, 예를 들어 LVR(손실과 재조정)은 중요한 주제가 되었으며, 이러한 위험을 제거하고 신기술을 신속하게 채택하는 DEX가 다시 주목받고 있습니다. 다음으로, 이러한 DEX의 다양한 시도를 탐구하고 최근 DeFi 프로토콜 트렌드에서의 중요성을 설명하겠습니다.

1. 배경 - LP 수익성 위험 완화 시도

1.1 COW 프로토콜 - MEV 포착 AMM

출처：CoW 프로토콜 문서

CoW Swap은 오프라인 배치 경매 시스템을 통해 거래자를 MEV 공격(예: 프론트 러닝, 백 러닝 또는 샌드위치 공격)으로부터 보호하는 교환 서비스를 제공합니다. CoW Swap에서 거래자는 직접 체인에서 거래를 정산하는 것이 아니라 거래 토큰의 의도를 프로토콜에 제출합니다. 이러한 거래자들의 거래가 오프라인 배치로 묶일 때, Solver라는 제3자가 AMM(예: Uniswap, Balancer) 및 DEX 집계기(예: 1inch)에서 최적의 거래 경로를 찾습니다. 이를 통해 거래자는 MEV의 영향을 받지 않고 최적의 가격으로 거래할 수 있습니다.

출처：CoW 프로토콜 문서

CoW Swap은 배치 경매 기반 거래와 Solver 개입을 통해 외부 거래자의 가치 추출을 방지하는 데 중점을 둡니다. 이러한 메커니즘을 기반으로 CoW Swap은 거래자를 MEV의 영향을 받지 않도록 보호하는 다음 단계로 CoW AMM을 도입하며, LP도 보호합니다. CoW AMM은 MEV 포착 AMM으로 제안되어 차익 거래자가 초래하는 LVR을 제거합니다.

출처：Delphi Digital

여기서 LVR(손실과 재조정)은 LP가 자산 가격 변동으로 인해 AMM 내부 자산 가격과 외부 시장 가격 간의 차이로 인해 LP 상태에서 발생하는 손실을 정량화하는 위험 관리 지표입니다. 즉, 무상 손실은 유동성 제공의 또 다른 위험이지만, LP가 자산 가격 변동으로 인해 경험할 수 있는 기회 비용만 고려할 경우, LVR은 LP가 전체 LP 기간 동안 차익 거래자의 상대방 역할을 수행하는 지속적인 비용을 나타냅니다. 이에 대한 더 자세한 설명이 필요하지만, 여기서 강조해야 할 근본적인 문제는 유동성 제공자가 외부 차익 거래자의 불리한 거래 조건의 영향을 받는다는 것입니다.

CoW DAO | Don't get milked ：CoW AMM은 기능 최대화 AMM(FM-AMM) 설계를 사용하여 배치 경매를 통해 보호된 유동성 풀의 잉여를 포착합니다. 가장 높은 잉여를 제공하는 Solver가 재조정 풀의 권리를 얻어 풀의 LVR을 포착합니다.

이 문제를 해결하기 위해 CoW AMM은 외부 차익 거래자의 간섭으로부터 유동성 제공자(LP)를 보호하고 내부적으로 MEV를 포착하도록 설계되었습니다. CoW AMM에서는 차익 거래 기회가 발생할 때, Solvers가 CoW AMM 풀의 재조정 권리를 얻기 위해 경쟁적으로 입찰합니다. 구체적인 과정은 다음과 같습니다:

1. LP는 CoW AMM 풀에 유동성을 예치합니다.

2. 차익 거래 기회가 발생하면, Solvers가 CoW AMM 풀을 재조정하기 위해 입찰합니다.

3. 풀에서 가장 많은 잉여를 남긴 Solver가 재조정 풀의 권리를 얻습니다. 여기서 잉여는 AMM 곡선이 위로 이동하는 정도를 의미하며, 간단히 말해 유동성 풀에 남아 있는 자금으로, 이는 LP에게 가장 유리한 거래 조건을 제공하여 남겨진 자금입니다. 잉여 포착 AMM에 대한 자세한 설명은 본문을 참조하십시오.

4. 이 메커니즘을 통해 CoW AMM은 기존 CPMM에서 MEV 봇이 추출한 차익 거래 수익을 내부적으로 포착하고, LP가 유동성을 제공하는 인센티브로 잉여를 얻을 수 있게 합니다. 즉, 기존 CPMM과 달리 CoW AMM은 MEV를 수익원으로 삼을 수 있으며, 단순히 거래 수수료에 의존하지 않습니다.

출처：Dune（@cowprotocol）

이 CoW AMM은 CoW Swap과 유사하게 특정 배치 내의 토큰 매매 거래에 단일 가격을 적용하며, 궁극적으로 하나의 배치가 블록을 형성하는 방법을 채택합니다. 따라서 가격 차이에 기반한 MEV, 예를 들어 차익 거래를 근본적으로 차단할 수 있으며, 외부 차익 거래자에게 가격 변동을 반영하지 않는 구식 AMM 가격을 제공하지 않음으로써 LP의 LVR을 최소화합니다.

1.2 Bunni V2 - 범위를 초과하는 훅(hook)

Bunni V2는 Uniswap v4의 범위를 초과하는 훅을 LP 수익성을 높이는 또 다른 방법으로 활용합니다. 여기서 훅은 곧 출시될 Uniswap V4의 아키텍처 업그레이드 중 하나로, 다양한 사용 방식(동적 수수료, TWAMM, 범위를 초과하는 등)에 따라 Uniswap의 유동성 풀 계약을 모듈화할 수 있게 합니다.

Bunni V1은 원래 유동성 제공 파생상품(LPD) 프로토콜로, Uniswap V3에서 제안한 집중 유동성의 한계를 개선하기 위해 Gamma 및 Arrakis Finance와 함께 발전했습니다. 그러나 V2가 출시된 후, 다양한 훅 기능(범위를 초과하는 훅 포함)을 결합하여 자체 DEX를 구축했습니다. 여기서 집중 유동성은 LP가 직접 특정 가격 범위를 설정하여 유동성을 제공할 수 있게 하여 유동성 제공 위치의 자본 효율성을 높이는 방법입니다. 이러한 집중 유동성은 자본 효율성을 높이지만, 그 한계는 LP가 변화하는 시장 가격에 맞춰 유동성 제공 범위를 지속적으로 조정해야 한다는 점입니다. 따라서 Bunni는 LP가 자금을 위임할 때 유동성 제공 범위를 자동으로 관리할 수 있는 솔루션을 제공합니다.

출처：X（@bunni_xyz）

범위를 초과하는 훅은 외부 프로토콜과 상호작용하여 유휴 유동성을 활용하여 자본 효율성을 높이는 새로운 시도입니다. 이는 유휴 유동성이 현재 시장 가격 범위를 초과할 때 유동성 제공 범위를 재조정하는 대신, Aave, Yearn, Gearbox, Morpho 등과 같은 대출 프로토콜 및 금고에 유휴 유동성을 예치함으로써 이루어집니다. 이를 통해 LP는 유동성 제공으로부터 거래 수수료를 얻을 뿐만 아니라 추가 수익도 제공합니다. 물론 Bunni의 시도가 아직 테스트 단계에 있기 때문에, 유동성 상호운용성으로 인한 계약 위험 증가나 AMM에서 필요한 유동성의 고갈 등 미래에 발생할 수 있는 균형을 면밀히 관찰해야 합니다. 이러한 것들은 자본 효율성을 희생할 수 있습니다.

2. 핵심 요점

2.1 DEX가 제공할 수 있지만 CEX는 제공할 수 없는 장점

DEX 시장 점유율과 CEX의 현재 상태를 요약할 때, 중요한 질문이 떠오릅니다: 왜 우리는 CEX 대신 DEX를 사용해야 할까요? 객관적인 관점에서 CEX의 편리함과 풍부한 유동성만 고려할 때, DEX를 반드시 사용해야 한다는 설득력 있는 이유를 찾기 어려운 것 같습니다. DEX 사용량이 상승세를 유지하더라도, 14%의 시장 점유율은 솔직히 말해 크지 않습니다.

FTX 파산 사건은 시장 참여자에게 위탁 거래소의 위험을 상기시켰고, 단기적으로 DEX 사용을 자극했지만, 이는 일시적인 대체품에 불과합니다. 따라서 DEX 시장 점유율을 점진적으로 확대하기 위한 방법으로, CEX에서는 경험할 수 없는 DEX 고유의 가치 제안을 창출하기 위한 지속적인 시도가 특히 중요합니다.

출처：AAVEnomics 업데이트

이와 관련하여, 유동성 제공(LPing)과 수익 재분배 메커니즘은 DEX 고유의 가치로서 매우 중요합니다. LPing은 원활한 거래 환경을 제공하는 데 필요한 조건일 뿐만 아니라, LPing을 통해 제공되는 수동 수익 생성 경로를 통해 시장 참여자들이 DEX에 접근할 수 있는 또 다른 동기를 제공합니다. 동시에, 수익 재분배 메커니즘은 자가 유지 가능한 경제 시스템이나 토큰 경제의 출발점이 될 수 있으며, 참여자들은 탈중앙화 프로토콜의 토큰 인센티브에 따라 기여하고 보상을 받을 수 있습니다. 이는 블록체인과 암호화폐의 효용을 극대화하는 이상적인 방법이 될 수 있습니다.

2.2 내부화된 프로토콜 가치가 점점 더 중요해짐

DEX의 독특한 가치가 유동성 제공과 수익 재분배 메커니즘에 나타날 때, 이전에 외부 주체(예: 차익 거래자 또는 다양한 MEV)로부터 추출된 가치를 내부화하는 것이 특히 중요해집니다. 본문에서 논의된 DEX 기능은 바로 이 문제를 해결하기 위해 설계되었습니다. CoW AMM은 MEV를 내부적으로 포착하여 LP 위험을 제거하고, Bunni V2의 범위를 초과하는 기능은 AMM 풀 내에서 유동성을 상호작용시켜 LP 수익성을 극대화합니다. 본문에서 언급되지 않았지만, 최근 일부 DeFi 프로토콜은 오라클을 기반으로 가격 정보를 수신하고, 내부화된 OEV(오라클이 추출할 수 있는 가치) 수익을 탐색하는 시도를 하고 있습니다.

또한, 최근 프로토콜이 획득한 가치를 프로토콜 참여자에게 재분배하는 메커니즘이 재강조됨에 따라 그 중요성이 더욱 부각되고 있습니다. 실제로 Aave 프로토콜은 새로운 AAVEnomics를 제안하여, 프로토콜 수익으로 $AAVE를 재구매하고 이를 $AAVE 보유자에게 분배하고 있습니다. 동시에 Uniswap의 수수료 스위치도 최근 다시 주목받고 있으며, 심지어 Aevo는 $AEVO를 재구매하겠다고 발표했습니다.

DeFi 프로토콜이 재분배 가치를 도입하려고 시도함에 따라, 프로토콜의 지속 가능한 수익 모델과 내부적으로 축적된 가치가 더욱 중요해지고 있습니다. 예를 들어, Uniswap이 제안으로 거래 수수료를 $UNI 보유자에게 분배한다면, 이는 LP가 완전히 확보했던 거래 수수료의 일부를 $UNI 보유자와 공유해야 합니다. 이 경우, 프로토콜 내부에서 더 많은 가치를 축적해야 하며, 동시에 외부 주체로부터 추출된 가치를 내부화하는 것의 중요성도 강조됩니다.

이러한 관점에서, 오늘 논의한 CoW AMM과 Bunni V2가 제안한 차별화된 유동성 제공 방법이나 프로토콜이 획득한 가치를 생태계 참여자에게 반환하는 메커니즘 개발은 주목할 만한 시도입니다. 또한 다양한 프로토콜이 LPing을 개선하기 위한 시도를 개발하고 있으며, 예를 들어 Osmosis의 Protorev는 리바운스를 방지하고, Smilee Finance는 "무상 수익"을 무상 손실 위험을 헤지하는 방법으로 제안하고 있습니다. DeFi 프로토콜이 이러한 시도를 통해 독특한 가치를 창출하는 과정은 DEX 활동을 점진적으로 증가시키는 중요한 관심사가 될 것입니다.