作者：VWin Ventures

撰文：Paolo@승리증권 파트너, Andy@VDX 선임 연구원

TLDR ：

• 스테이블코인은 그 기본 법정화폐가 블록체인에서의 가치 매핑으로, 법정화폐와 암호자산을 연결하는 거래 매개체입니다.
• 스테이블코인의 핵심 장면은 거래와 지불로 나뉘며, 전 세계 평면화된 블록체인 청산 네트워크 위에서 금융 자산과 상품 무역에 대한 permissionless 거래 청산을 수행합니다.
• 거래 장면: 상위 집중, 미래의 증가는 새로운 금융 자산의 블록체인 상장으로부터 오며, 스테이블코인 경쟁 구도는 점차 체인 상/거래소의 거래 장면 경쟁에서 전통 금융 거래의 블록체인화 시장 쟁탈로 진화하고 있습니다.
• 지불 장면: 지불은 현재 스테이블코인의 가장 큰 증가 시장으로, 특히 국경 간 송금과 현지 수용에서 실제적이고 거대한 수요가 존재하며, 스테이블코인은 SWIFT와 카드 조직을 대표로 하는 전통 청산 시스템의 핵심 이익 사슬을 잠식하고 있습니다. 면허를 가진 금융 기관은 고객에게 규정 준수하고 안정적인 거래 장소를 제공합니다.
• 상위 스테이블코인 플레이어인 USDT와 USDC는 초기 채널과 유동성 결합에 의존하여 성장하였으며, 후속 경쟁은 유동성과 생태계 네트워크의 경쟁으로 이어집니다. Tether는 초기에는 블랙과 그레이 산업의 분산 네트워크에 의존하여 자연스럽게 확장하였고, Circle은 규정 준수 신원을 바탕으로 주류 금융 채널을 확장하였습니다.
• 달러 스테이블코인은 본질적으로 달러의 새로운 금융 주권의 "탈지리화" 출력을 담고 있으며, 전통 은행과 중앙은행을 거치지 않고도 전 세계에서 유통될 수 있는 달러 네트워크를 구축하여 자금의 자유로운 유통과 자산의 상위 집중을 촉진합니다. 미국은 규제 정책과 KYC 검토를 통해 글로벌 체인 상의 달러 흐름을 원격으로 통제할 수 있으며, 새로운 디지털 식민지 모델을 형성하였습니다.

스테이블코인의 기본 논리 -- 글로벌 새로운 청산 네트워크 위의 그림자 달러

스테이블코인은 처음에 디지털 자산 세계의 가치 안정 문제를 해결했지만, 본질적으로는 전 세계의 "탈은행화 달러"에 대한 수요를 충족합니다. 이러한 디지털 달러는 7*24시간, 은행 및 중앙은행 시스템의 제한 없이 자유롭게 유통되며, 은행이 접근할 수 없는 "그레이 존"을 빠르게 점령합니다.
미국은 민간 기관이 스테이블코인을 발행하도록 묵인함으로써 달러를 전통적인 규제가 어려운 지역으로 확장하여 탈중앙화되지만 본질적으로는 통제 가능한 "달러 디지털 식민지 시스템"을 형성합니다.
스테이블코인은 신용 변환 유동성 비즈니스로, 스테이블코인을 만들면 개인적인 "글로벌 중앙은행"이 되는 것을 의미하며, 매우 낮은 예치 비용과 한계 확장 비용을 가지며, 양방향 환전 수수료, 자금 침체 이자 및 여러 수익 모델을 장악합니다. 전체 Crypto 산업에서 스테이블코인은 "카지노 칩"과 "광산 삽"으로 불리며, 투기 차익, 레버리지 거래 등 "그레이" 수요에 서비스를 제공합니다; 스테이블코인은 Crypto 산업에서 실제로 장기 가치를 가진 핵심 비즈니스 중 하나입니다.

스테이블코인의 핵심 장면 -- 금융 자산과 상품 무역의 permissionless 거래 청산

현재 스테이블코인의 총 발행 규모는 2천억 달러를 초과하며, 주로 두 가지 핵심 장면으로 나뉩니다: 거래 vs 지불.

장면 1: 거래 시장 (재고 주도, 플라이휠 효과 강력)

거래 장면에서 스테이블코인은 안전 자산 및 거래 매개체로서 현재 상위 집중으로 향하고 있으며, USDT/USDC는 깊은 방어벽을 가지고 있고, 네트워크 효과가 뚜렷합니다:

• 재고 시장: 현재 체인 상에 고품질 자산이 부족하여 유동성을 추가로 유치하는 데 어려움이 있으며, 거래 장면에서 스테이블코인의 성장은 저해되고 경쟁이 치열합니다;
• 증가 방향: 미래의 성장 포인트는 RWA(실제 세계 자산)의 블록체인 상장에 있으며, 표준 상품(예: 채권)에서 비표준 권리 자산으로 점차 발전하여 "체인 상 나스닥"과 유사한 새로운 기회를 형성합니다;
• 새로운 플레이어 기회: 새로운 자산과 새로운 장면을 잡다 -- FDUSD가 바이낸스 거래소에 결합된 사례를 들 수 있으며, 특정 수직 장면에 의존하여 네트워크 장벽을 구축합니다; 또는 Ethena, Usual이 유사한 잔액 보장 상품을 개발하여 사용자 금융 수요의 장면화된 진입점을 차지합니다.

거래 장면의 미래 발전은 단순한 거래 도구에서 자산 금융화, 증권 체인 상화 방향으로 점차 전환될 것입니다. 플레이어 간의 경쟁은 자원 통합과 장면 장벽 구축입니다.

장면 2: 지불 시장 (스테이블코인의 현재 최대 증가 출처)

거래 장면에 비해 지불 분야에서 스테이블코인의 잠재력은 더 큽니다. 이는 전통 지불 시장의 재고 전환에서 비롯됩니다:

• 국경 간 지불 수요: 특히 개발 도상국에서 전통 금융 시스템이 약해 스테이블코인의 비용 우위가 뚜렷하며, 수요량이 방대하고 스테이블코인은 전통 은행 시스템의 독점적 지위를 심각하게 타격하고 있습니다.
• 지불 장면의 핵심 경쟁 요소: 스테이블코인 지불 장면에서 신용 보증과 유동성 지원이 기본이며, 경쟁의 핵심은 채널 네트워크 구축에 있습니다. 비즈니스 모델은 상대적으로 동질적이지만, 초기 블루오션 시장에서 상하류를 확장함으로써 자산 측 또는 유동성 측의 혜택을 차지하여 양방향 네트워크 효과를 형성할 수 있습니다.
• 경로 전략:
• 상향식: Circle은 글로벌 규정 준수 라이센스를 취득하여 공식 신용과 선발 우위를 통해 전통 금융 기관이 USDC를 수용하도록 촉진합니다;
• 하향식: USDT를 대표로 하여 현지 비규정 금융 기관 및 OTC 채널을 통해 야생적으로 성장하여 시장 점유율을 빠르게 차지하지만, 장기적인 규정 준수 위험이 존재합니다.

스테이블코인 발행자(발행자)와 채널 유통업체(유통업체, 예: 결제 회사, 브로커 등)도 시장 확장 및 고객 확보 수익을 얻을 수 있으며, 하류 채널 구축에 집중하여 지역 분배 네트워크를 구축하고 증가 시장의 혜택을 포착하며, 초기 총 이익이 풍부하지만 시장 장벽은 발행자의 네트워크 효과보다 약합니다.

상위 스테이블코인의 발전 경로 -- 유동성에 의존하여, 성공과 실패는 공급망에 달려있다

스테이블코인 경쟁의 핵심 요소는: 1. 신용 보증; 2. 유동성 지원; 3. 채널 및 고객 확보 능력입니다. 상위 스테이블코인 경쟁 구도는 이미 체인 상/거래소의 거래 장면 경쟁에서 국경 간 지불 청산 등 비암호화 장면의 시장 및 채널 쟁탈로 진화하였습니다.
++Tether++ ++(USDT 발행자, 발행량 1400억 달러 초과, 시장 점유율 60% 초과):++ 발전 경로는 달러 발전의 세 가지 단계와 유사하며, 검열 저항의 Tron에 의존하여 블랙과 그레이 산업의 분산 네트워크가 자연스럽게 확장되어 강력한 네트워크 효과를 형성하였습니다.


Circle(USDC 발행자, 발행량 600억 달러 초과, 시장 점유율 25% 초과):

• 초기 거래소 및 공공 체인과의 결합으로 냉시작 (Coinbase & Base, Solana, Binance Launchpool)
• 글로벌 규정 준수 라이센스를 확보하여 장벽을 형성하고 경쟁자가 퇴출될 때까지 기다림 (BUSD가 미국의 제재를 받고, MiCA가 유럽에서 USDT를 퇴출시킴), 자본 시장에서 가장 신뢰할 수 있는 규정 준수 스테이블코인이 됨
• 규정 준수 보증을 활용하여 규정 준수 금융 채널(거래소, 결제 회사, 은행)을 지속적으로 확장하고, 글로벌 증가 장면(지불, RWA 등 새로운 자산 거래)을 잡음

Circle은 2025년 4월 미국 SEC에 IPO 신청서를 공식 제출하였으며, 미국 주식 시장에서 스테이블코인 대상이 될 것으로 기대됩니다; 미래의 스테이블코인 주요 성장 장면은 국경 간 무역, 글로벌 국경 간 지불의 블록체인화에서 오며, 규정 준수 시장은 더 큰 증가 출처로, USDC는 규정 준수 상위로 미국 주류 기관의 선호를 받고 있으며, 주요 시장 점유율을 차지할 것으로 기대됩니다. Circle은 장기적으로 상당한 기본적 성장을 이룰 것으로 보입니다.
미래의 도전 과제

• Tether가 규정 준수 "환영"을 받을 수 있을까요? 어느 정도 Tether는 달러의 확장을 도왔으며, 글로벌 Top20의 미 국채 투자 기관이 되었고, 상무부 장관 Lutnick의 이전 자산 관리 회사와 깊은 관계를 가지고 있습니다.
• 금리 인하 주기가 시작되면서 발행자의 이자 수익이 하락하고, 어떻게 다각화된 수익 능력을 향상시킬 수 있을까요?
• Deregulation 배경 하에 점점 더 많은 전통 금융 거대 기업(은행, 결제 회사 등)이 규정 준수 경로에 진입하고 있으며, Circle의 규정 준수 선도 위치는 얼마나 많은 혜택 기간이 남아 있을까요?

지불 장면이 스테이블코인의 미래 경쟁 주요 전장이 되다 국경 간 지불의 블록체인화는 거대한 성장 공간을 갖추고 있다

2024년 전 세계 스테이블코인 거래액은 15.6조 달러에 달하며, 전통 결제 거대 기업인 Visa와 Mastercard의 동기 규모를 초과하여 글로벌에서 가장 중요한 가치 전송 네트워크 중 하나가 되었습니다. 이 중 보수적으로 추정하면 절반 이상의 규모가 국경 간 지불 장면에서 발생합니다.

전통 지불 장면은 프로세스가 길고 중간 단계가 많아 스테이블코인은 국경 간 지불 단계에서 뚜렷한 장점을 가지고 있습니다. 스테이블코인 지불은 주로 두 가지 핵심 비즈니스 장면이 있습니다:

장면 1: B2B 비즈니스

B2B는 웹2.5 비즈니스와 유사하며, 기존 지불 체인에 "법정화폐---스테이블코인"의 프로세스를 추가한 것입니다(주요 수익원). 규정 준수 시스템을 통해 비용 절감 및 효율성을 실현하고, 환율 문제나 제재 지역에서 규제 차익을 실현하여 실제 수요를 해결합니다.
B2B 비즈니스는 규모가 크고 안정적인 현금 흐름과 실제 비즈니스 장면을 포함하며, 여기에는 가상 서비스 고객(예: 음성 채팅, 온라인 도박 등)과 전통 무역 고객이 포함됩니다:

• 가상 서비스 고객 대다수는 스테이블코인의 단방향 오프램프 수요를 가지고 있으며, 수입 측은 Crypto이고, 지출 측(투자, 급여 지급 등)은 법정화폐입니다. 이 장면은 동질성이 심하고 점차 포화 상태에 있으며, 운영 및 판매 능력이 매우 중요합니다.
• 전통 무역 고객의 수요는 일반적으로 국경 간 지불의 전체 프로세스를 포함합니다: 현지 수취 -- 현지 수용 -- 국경 간 송금 -- 환전 -- 대지급, 일부는 결제, 세금 환급 등의 수요도 포함됩니다. 긴 꼬리의 작은 국가에서는 더 높은 총 이익이 존재하며, 안정적인 자금 유통 경로, 채널 네트워크 구축 및 현지화 운영 능력을 비교합니다. 상대적으로 긴 체인으로 전통 지불 체인에서 더 많은 비효율적인 단계를 대체하고 통합하여 더 높은 가치 사슬 최적화 및 이익 증대 공간을 갖추고 있습니다.

B2B 비즈니스가 일정 규모에 도달하면 규정 준수 압력이 존재하며, 홍콩 MSO/싱가포르 MPI 등의 라이센스는 규모화 후 필수 규정 준수 비용이 됩니다.

장면 2: B2C 비즈니스

B2C 비즈니스의 전형적인 형태는 U카드 발행자로, 주로 은행 서비스가 충분하지 않은 최종 고객을 대상으로 하며, 전체 비즈니스의 현재 총 이익률은 낮습니다. 비즈니스 링크는:
C단 고객 -- 2차 발행업체【제3자 수용】 -- 1차 발행업체(예: 상업 은행, 결제 회사 등) -- 카드 조직(Visa, Mastercard)

상위 발행업체로의 확장이 높은 장벽이 있어 단순한 암호화 카드 비즈니스는 위험이 보상보다 높은 비즈니스이지만, 고객 확보 수단으로 활용할 수 있으며, 자산 관리 등 비즈니스의 유입 도구로 작용할 수 있으며, 각 거래소의 비즈니스 확장의 자연스러운 선택이 되었습니다.
B단 또는 C단 사용자가 환전할 때, 규정 준수 및 안전성이 항상 시장의 최대 문제점입니다. 시장 기관화 및 주류화가 진행됨에 따라, 면허를 가진 금융 기관이 가장 규정 준수하고 안전한 거래 경로가 되었습니다, ++예: 홍콩 규정 준수 거래소, 상장 증권사 승리증권 등, 고객에게 안전하고 신뢰할 수 있는 거래 선택을 제공합니다.++

스테이블코인의 미래 발전 추세: 규정 준수 경쟁

스테이블코인 지불은 현재 비교적 그레이 영역에 있으며, 규정 준수 스테이블코인 청산 장면은 거대한 잠재적 성장 공간을 가지고 있습니다. 스테이블코인은 지불 장면의 가장 상위에서 핵심 대규모 채널과 결합하여 비즈니스 장벽을 크게 향상시킬 수 있습니다.
현재 스테이블코인 시장의 규정 준수 발전 경로는 어렵습니다. 그 이유는 전통 금융 시스템의 이해 충돌이 크고, 규정 준수 장벽이 높기 때문입니다. 그러나 장기적으로 규정 준수 경로는 더 전략적 가치가 있습니다:

• 지정학적 갈등 및 금융 제재 배경 하에, 무역 기업은 규정 준수하고 안전하며 감사 가능하고 이해가 일치하는 솔루션이 필요합니다;
• 주류 기관들이 잇따라 진입하고 있으며(Fidelity, Wyoming State, World Liberty Finance 등), 전통 재고 지불 시장 전환 + 고품질 자산 블록체인 상장 쟁탈전이 벌어지고 있습니다;
• 지역 보호 및 지역적 상위 플레이어가 등장하고 있으며, 유럽, 홍콩 규정 준수 스테이블코인의 출현과 같은 새로운 플레이어가 등장하고 있습니다. 라이센스는 입구이며, 경쟁의 핵심은 핵심 채널 자원 및 환전 네트워크 구축을 차지하는 것입니다;
• 국제 무역의 탈달러화 추세 하에, 일대일로 무역 장면에서 오프쇼어 RMB 기회를 추진합니다.

전략 경쟁: 스테이블코인이 달러의 금융 패권 출력을 지원할까요?
더 높은 글로벌 전략 경쟁 차원에서 볼 때, 달러 스테이블코인은 달러의 새로운 금융 주권의 "탈지리화" 출력을 담고 있습니다. 스테이블코인은 달러를 블록체인이라는 글로벌 무허가(permissionless) 청산 네트워크에 매핑하여, 자금 측에서 자본과 유동성이 전 세계에서 더 원활하게 유통될 수 있도록 돕고, 자산 측에서는 "글로벌화 마태 효과"와 상위 집중을 가속화합니다.
스테이블코인은 달러의 글로벌 유통 장벽을 크게 낮추어, 은행과 중앙은행 시스템을 우회하여 전 세계 사용자에게 직접 접근할 수 있도록 합니다. 과거 달러 패권은 중앙은행을 통해 무역 청산을 수행했지만, 현재 많은 시장, 특히 개발 도상국에서는 민중이 자발적으로 스테이블코인을 가격 지불 및 가치 저장 수단으로 사용하고 있습니다. 스테이블코인은 달러가 국경을 넘어 자유롭게 유통될 수 있도록 하여, 전 세계 자금을 미 국채, 미 주식 등 달러 자산으로 유치하는 데 용이하며, 미국이 달러 조류를 통해 자산 수확을 용이하게 합니다.
개발 도상국 중앙은행은 따라서 수동적인 상황에 처하게 됩니다. 달러 패권은 스테이블코인을 통해 규정 준수와 그레이 두 가지 경로로 지속적으로 확장됩니다:

• 그레이 확장: USDT를 전형적으로 대표하며, 규제 차익 수요에 의존하여, 투기, 도박 베팅, 금융 규제를 회피하는 등 그레이 장면에서 광범위하게 사용되며, 동남아시아, 라틴 아메리카, 아프리카 등 외환 규제 지역에서 사용자 기반과 시장 침투율을 신속하게 확장합니다.
• 규정 준수 확장: USDC를 대표로 하며, 미국 규제가 지원하고, 주류 금융 기관이 점차 포함되어 체인 상 규정 준수 달러 청산 네트워크를 구축하며, 장기적인 가치는 거대하지만 전통 지불 시스템과 일정한 이해 충돌이 있어 현재 성장 속도는 상대적으로 느리며, 발전 경로는 공식 규제와 기관 보증에 더 의존합니다.

미국의 규제 전략은 그레이 영역의 야생 성장을 묵인하는 동시에(USDT), 규정 준수 장면의 발전을 적극 지원하여(USDC), 두 가지가 함께 달러의 체인 상 전략 방어벽을 구축하여 글로벌 금융 유동성의 흡입 효과를 실현합니다.
스테이블코인은 달러 패권 전략 투사 도구로, 본질적으로는 "프로그래머블 금융 제재" 무기입니다. 미국은 이처럼 보이는 탈중앙화 네트워크 청산 네트워크의 통제권을 장악하고 있습니다. 미국은 규제 준수, 스마트 계약을 통해 자산을 동결(예: USDC가 Tornado Cash 관련 주소를 동결)하여 목표를 정밀하게 타격할 수 있습니다.
개발 도상국이나 기타 지역의 정책 입안자에게는 "디지털 달러 식민지"가 되는 것을 피하기 위한 방법이 필요합니다:

• 신뢰할 수 있는 현지 체인 상 금융 시스템을 구축하지 못하면, 장기적으로 달러 스테이블코인 시스템의 수동적 사용자로 전락하게 됩니다.
• 새로운 시대의 "청산이 곧 패권": 체인 상 청산 흐름을 통제하는 것은 마치 전 세계 수원을 통제하는 것과 같습니다 --- 겉보기에는 자유롭지만, 실제로는 밸브가 있습니다. 자국 또는 지역 체인 상 금융 인프라(예: 현지 스테이블코인, CBDC)를 출시하여 달러 체인 상 시스템에 대한 과도한 의존도를 줄이는 것을 고려할 수 있습니다.

결론: 스테이블코인, 새로운 시대의 달러 패권의 전략 무기 및 글로벌 금융 질서 재구성의 역사적 기회

스테이블코인의 추진과 보급은 실제 거래 수요와 청산 효율성에 의존하여, 전 세계적으로 구조적이고 지속 가능한 자금 흐름 네트워크를 구축합니다.
현재 스테이블코인은 암호화 거래 장면에서 상대적으로 안정적이며, 상위 플레이어가 시장 점유율을 독점하고 있으며, 증가량은 새로운 금융 자산의 블록체인 상장으로부터 발생합니다; 반면 지불 장면, 특히 국경 간 지불은 현재 주요 증가 블루오션 및 구조적 돌파구입니다.
스테이블코인을 중심으로 구축된 체인 상 지불 및 청산 네트워크는 전통 은행 및 SWIFT가 주도하는 국경 간 지불 시스템을 잠식하고 있으며, 수조 달러 규모의 거대한 지불 및 환전 시장을 창출하여 글로벌 금융 기관, 결제 회사 및 국가급 금융 인프라가 자신의 역할을 재정의할 수 있는 역사적 기회를 제공합니다.
스테이블코인의 부상과 광범위한 보급은 본질적으로 달러 패권이 금융 시스템에 침투하는 것을 지속시키며, 단지 이를 더욱 은밀하고 광범위하며, 전략적이고 정밀한 타격력을 가진 체인 상 버전으로 업그레이드한 것입니다. 스테이블코인 시대의 경쟁은 더 이상 금융 도구 차원의 게임이 아니라, 글로벌 통화 주권과 글로벌 금융 질서의 발언권을 둘러싼 전략적 대결입니다.